專訪中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤：大國(guó)關(guān)系是影響人民幣匯率的一條長(zhǎng)期邏輯

每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 段煉    

近日，美國(guó)總統(tǒng)拜登簽署了1.9萬億美元的美國(guó)經(jīng)濟(jì)救助法案，拜登上臺(tái)后致力于推動(dòng)落地一系列新政。更大的背景是，新冠疫苗接種已在全球鋪開。全球市場(chǎng)面臨新的生態(tài)，在此情形下，美元以及人民幣又將走向何方？

對(duì)此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（下稱：“NBD”）日前專訪中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤。他指出，疫情錯(cuò)位導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)錯(cuò)位，去年支持人民幣匯率快速升值的因素已經(jīng)或者正在發(fā)生變化。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)。雖然美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率有著顯性影響，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)前景是影響人民幣的最主要因素。

圖片來源：受訪者供圖

經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)

管濤，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，任中銀國(guó)際證券股份有限公司全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博導(dǎo)、董輔礽講座教授，第一屆中國(guó)外匯市場(chǎng)指導(dǎo)委員會(huì)委員。他長(zhǎng)期從事貨幣可兌換、國(guó)際收支、匯率政策、國(guó)際資本流動(dòng)等問題的研究，撰寫了大量工作報(bào)告和學(xué)術(shù)論文，參加了1994年至2014年間一系列重大外匯管理體制改革方案的設(shè)計(jì)，新近出版著作《匯率的突圍》。

NBD：拜登近日簽署了1.9萬億美元的美國(guó)經(jīng)濟(jì)救助法案。請(qǐng)問您如何看這項(xiàng)法案對(duì)美元及人民幣匯率的影響?

管濤：拜登的1.9萬億美元經(jīng)濟(jì)救助法案在美國(guó)引起巨大爭(zhēng)議，主要爭(zhēng)論點(diǎn)在規(guī)模上。前財(cái)長(zhǎng)薩默斯公開宣稱，1.9萬億美元是過度刺激，是對(duì)已經(jīng)高企的政府債務(wù)“雪上加霜”?，F(xiàn)財(cái)長(zhǎng)耶倫為拜登辯護(hù)，稱美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡，低收入者、少數(shù)民族和女性在此次危機(jī)中受到的傷害更大，需要政府的持續(xù)支持。華爾街似乎更傾向于薩默斯的觀點(diǎn)。根據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)經(jīng)濟(jì)學(xué)家問卷調(diào)查顯示，超過一半的受訪者認(rèn)為規(guī)模應(yīng)在1萬億美元以下。傳統(tǒng)上，華爾街非常樂意看到大水漫灌和持續(xù)經(jīng)濟(jì)刺激，但也擔(dān)憂過度刺激導(dǎo)致“一地雞毛”，即債務(wù)不可持續(xù)和通脹率飆升導(dǎo)致緊縮政策接踵而至。這樣反而會(huì)放大未來的經(jīng)濟(jì)不確定性。

另一方面，1.9萬億美元的主要內(nèi)容還是紓困，包括一次性支票、失業(yè)金提升和救助地方政府等。一次性的經(jīng)濟(jì)救助并不像投資性財(cái)政支出那樣產(chǎn)生持續(xù)的收入，長(zhǎng)期來看需要依靠其他手段來平衡政府赤字。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在本周四FOMC記者會(huì)上也認(rèn)為需要那種能改變潛在產(chǎn)出的財(cái)政政策。

我在去年12月份年度策略會(huì)和此后的專欄里多次提到七個(gè)主要因素會(huì)影響到今年人民幣匯率，而且去年導(dǎo)致美元較快貶值的因素可能有所反轉(zhuǎn)。這次1.9萬億美元的短期刺激作用比較強(qiáng)，目前主要作用七個(gè)因素中的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和中美利差上。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方面，3月FOMC的經(jīng)濟(jì)預(yù)期較去年12月份大幅上調(diào)至6.5%，意味著美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)到今年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出就可以回到與疫情前水平。即便在1.9萬億美元通過之前，1月份IMF世界經(jīng)濟(jì)展望顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)于日本和歐洲。疫情前是如此，疫情至今的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也是如此。有趣的是，鮑威爾在周四再次被記者問到，此次財(cái)政和貨幣政策是否能避免美國(guó)日本化，即低通脹、低增長(zhǎng)和高政府債務(wù)。

中美利差方面，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松邊際收斂的預(yù)期越發(fā)強(qiáng)烈，美10年期國(guó)債收益率從年初不足1%一度飆升至接近1.7%水平，導(dǎo)致美元指數(shù)止跌反彈至92。

目前，疫情錯(cuò)位導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)增速高點(diǎn)錯(cuò)位，去年支持人民幣匯率快速升值的因素已經(jīng)或者正在發(fā)生變化。經(jīng)濟(jì)強(qiáng)則貨幣強(qiáng)，雖然美元指數(shù)對(duì)人民幣匯率有著顯性影響，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)前景是影響人民幣的最主要因素。如果我國(guó)經(jīng)濟(jì)能走出增速下行通道，人民幣匯率依然會(huì)被市場(chǎng)看好。當(dāng)前狀況是各個(gè)因素此消彼長(zhǎng)，人民幣匯率或不會(huì)像去年6月份以來那樣單向波動(dòng)。

人民幣或呈大開大合“新常態(tài)”

NBD：從影響美元和人民幣各項(xiàng)因素目前綜合情形來看，請(qǐng)問您預(yù)計(jì)未來一年人民幣匯率走勢(shì)如何？

管濤：除了上述的疫情防控、經(jīng)濟(jì)前景、美元指數(shù)和中美利差外，還有出口前景、金融風(fēng)險(xiǎn)和大國(guó)關(guān)系。

去年疫情剛爆發(fā)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)出口非常悲觀。但最終全球大封鎖，我們率先走出疫情封鎖，出口替代效應(yīng)推動(dòng)我國(guó)出口份額創(chuàng)下近幾年來的新高，境內(nèi)外匯供過于求。年初至今，出口再次超預(yù)期，疫情引發(fā)的訂單轉(zhuǎn)移仍在。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，歐美實(shí)現(xiàn)群體免疫前，我國(guó)出口仍有支撐，窗口期在三季度，隨后我國(guó)出口份額可能持續(xù)下滑至接近疫情前水平。至于相較疫情前能有多少提升，到時(shí)候得看多少訂單是永久性轉(zhuǎn)移，多少訂單是暫時(shí)性的。但出口份額下滑應(yīng)該是概率較高的。實(shí)際上，去年二季度我國(guó)出口市場(chǎng)份額創(chuàng)歷史新高后，三四季度已經(jīng)逐季環(huán)比回落。

金融風(fēng)險(xiǎn)方面，國(guó)內(nèi)國(guó)外都有一些隱患。全球央行大放水，股市紛紛創(chuàng)下新高，里面透支了多少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，值得關(guān)注。目前，美股席勒CAPE估值水平處于歷史第二高的位置，僅次于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫。非金融企業(yè)債務(wù)高企。歷史上，每輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)都有一個(gè)去杠桿的過程。但是，這一輪財(cái)政和貨幣政策做到了“一個(gè)也不能少”，理由是“此次危機(jī)不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的錯(cuò)，只是疫情猝不及防”。但是，債務(wù)就是債務(wù)，這只灰犀牛將導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)“去杠桿”尤為敏感。如果金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，美元的避險(xiǎn)屬性就會(huì)凸顯，而人民幣會(huì)否是避險(xiǎn)資產(chǎn)，需要接受市場(chǎng)的考驗(yàn)。

大國(guó)關(guān)系是影響人民幣匯率的一條長(zhǎng)期邏輯。市場(chǎng)對(duì)此也有一定共識(shí)，這方面既可能朝著有利人民幣的方向發(fā)展，也有可能利空人民幣。

總體上看，人民幣持續(xù)單邊升值的時(shí)期已經(jīng)過去，當(dāng)前在均衡合理水平附近，有可能進(jìn)入大開大合、雙向震蕩的“新常態(tài)”。

沒有只漲不跌的貨幣

NBD：我們關(guān)注到您今年初出版了書籍《匯率的突圍》，提到2014年之前，人民幣匯率經(jīng)歷了近20年時(shí)間的單邊升值。您還指出，浮動(dòng)匯率最大的缺陷就是，經(jīng)常性的順周期匯率超調(diào)。請(qǐng)問您認(rèn)為未來還有如此明確的單邊長(zhǎng)期走勢(shì)嗎？

管濤：2014年之前，人民幣匯率長(zhǎng)期單邊升值的主要原因，一是中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比最高接近10%；二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快，中美增速差異較大；三是人民幣匯率較為僵化，延緩了匯率調(diào)整，積累了單邊預(yù)期，刺激了無風(fēng)險(xiǎn)套利資本流入。

現(xiàn)在，前兩個(gè)因素發(fā)生了較大變化，經(jīng)常項(xiàng)目收支趨于基本平衡，中美經(jīng)濟(jì)增速差異趨于收斂。2016年起，國(guó)際貨幣基金組織一直評(píng)估人民幣匯率水平與中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面相一致，既沒有高估也沒有低估。同時(shí)，近年來人民幣匯率市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，有評(píng)論說已經(jīng)進(jìn)入了“類自由浮動(dòng)”時(shí)代，有助于及時(shí)釋放升貶值壓力，避免單邊預(yù)期的積累。所以，我們?nèi)ツ暌娮C了人民幣匯率先抑后揚(yáng)、大開大合的走勢(shì)。在匯率由市場(chǎng)決定的情況下，影響匯率升貶值的因素同時(shí)存在且此消彼長(zhǎng)，沒有只漲不跌或者只跌不漲的貨幣，而必然是跌多了會(huì)漲、漲多了會(huì)跌。

然而，任何匯率選擇都有利有弊。實(shí)行靈活的匯率機(jī)制，好處是通過增加匯率彈性，有助于抑制無風(fēng)險(xiǎn)套利資本流動(dòng)，但有時(shí)也容易在順周期的資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)下，出現(xiàn)匯率過度的升值或者貶值。特別是，如果市場(chǎng)參與者不夠成熟，缺乏風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，在外匯市場(chǎng)上追漲殺跌，更容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)，導(dǎo)致匯率超調(diào)。正因如此，匯率市場(chǎng)化要與市場(chǎng)教育同步推進(jìn)。

此外，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，面對(duì)資本流動(dòng)大進(jìn)大出帶來的巨大沖擊，學(xué)術(shù)界也進(jìn)一步深刻反思，提出了所謂“二元悖論”，即在資本自由流動(dòng)的情況下，匯率不論固定還是浮動(dòng)，各國(guó)都不可能獲得完全的貨幣政策獨(dú)立性。因此，危機(jī)之后，國(guó)際貨幣基金組織增強(qiáng)了對(duì)資本流動(dòng)管理的容忍度，建議成員國(guó)引入宏觀審慎管理框架，在匯率靈活性增加的情況下，熨平順周期的跨境資本流動(dòng)沖擊。我國(guó)近年來在這方面也有過一些有益的嘗試和探索，積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。

人民幣前景樂觀

NBD：請(qǐng)問您認(rèn)為隨著國(guó)力上升，人民幣匯率能否有朝一日突破6，甚至達(dá)到5以下?

管濤：這個(gè)問題的前提條件是國(guó)力上升。雙邊匯率是兩國(guó)比較的相互關(guān)系。如果國(guó)力單指GDP增速和經(jīng)濟(jì)總量的話，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量是會(huì)與美國(guó)越來越近，但是過去數(shù)年，我們的經(jīng)濟(jì)增速一直快于美國(guó)，人民幣匯率也不見得一直升值。所以，單一的國(guó)力來預(yù)測(cè)人民幣有朝一日升破6，過于片面了。如果你指的國(guó)力是綜合因素，如經(jīng)濟(jì)金融制度、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、科技發(fā)展、全球影響力、勞動(dòng)生產(chǎn)率和潛在經(jīng)濟(jì)增速等等，現(xiàn)在，我國(guó)政府更注重經(jīng)濟(jì)質(zhì)量。按照經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)的邏輯，如果我國(guó)實(shí)現(xiàn)科技突破，人口結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而走出經(jīng)濟(jì)增速慣性下滑的通道，加上匯率制度更加完善，人民幣的前景還是樂觀的。這也意味著我們可能離人民幣升破6的日期近了。戰(zhàn)后德國(guó)馬克和日本日元對(duì)外幣值都經(jīng)歷了這種飛躍。

至于人民幣匯率會(huì)不會(huì)進(jìn)一步升破5比1，對(duì)此我可能會(huì)更加謹(jǐn)慎樂觀。因?yàn)榧幢銖馁徺I力平價(jià)的匯率決定理論來看，升破5也是較有挑戰(zhàn)性的。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織最新世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)，2020年，人民幣的購買力平價(jià)為4.24比1，較2014年按購買力平價(jià)測(cè)算中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量問鼎世界時(shí)的水平下跌了11%。更不要說改革開放初期的1980年，人民幣的購買力平價(jià)還只有1.50。在本世紀(jì)中葉中國(guó)人均收入達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平的同時(shí)，還要有效維護(hù)人民幣現(xiàn)有的實(shí)際購買力，我們還有許多更為艱巨的工作要做。

貨幣政策不關(guān)注單一資產(chǎn)價(jià)格

NBD：您在新書中提到央行不宜和股市走得太近。但國(guó)外央行如美聯(lián)儲(chǔ)卻似乎有過多次救市行動(dòng)。因此，該如何理解您的這一觀點(diǎn)？

管濤：美聯(lián)儲(chǔ)為什么出手以及美聯(lián)儲(chǔ)出手后對(duì)股市有何影響，這是兩個(gè)不同的問題。

2008年金融危機(jī)前，各國(guó)央行大都不主張干預(yù)資本市場(chǎng)，奉行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)“善意忽視”的所謂“杰克遜霍爾共識(shí)”。危機(jī)后，央行認(rèn)識(shí)到保持物價(jià)穩(wěn)定不足以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，故把金融穩(wěn)定納入央行目標(biāo)，但對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)形成了事后清理和逆風(fēng)干預(yù)兩大主張。美聯(lián)儲(chǔ)仍然堅(jiān)持危機(jī)前的觀點(diǎn)，其現(xiàn)任主席鮑威爾2018年11月在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部介紹美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)測(cè)金融穩(wěn)定的基本框架時(shí)開宗明義，沒有金融穩(wěn)定就沒有宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)往往在繁榮時(shí)期萌芽。因此，在危機(jī)發(fā)生后，政策制定者不再依賴即時(shí)的政策反應(yīng)，而是在一個(gè)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期預(yù)先提出解決方案的框架中不斷監(jiān)測(cè)脆弱性，并要求企業(yè)對(duì)于金融壓力提前規(guī)劃。由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)已將金融穩(wěn)定納入其政策目標(biāo)，但實(shí)踐中對(duì)于金融穩(wěn)定的職責(zé)仍以監(jiān)測(cè)為主。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)沿襲了以前的做法，即不是運(yùn)用貨幣政策工具事前逆風(fēng)干預(yù)，而是通過央行“最后貸款人”角色事后清理金融動(dòng)蕩造成的破壞。

從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)的“最后貸款人”角色通常在兩種情形下發(fā)揮作用：一種情形是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，造成市場(chǎng)流動(dòng)性驟然收緊時(shí)，央行為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，維護(hù)市場(chǎng)正常運(yùn)行；另一種情形是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格暴漲或暴跌，影響通脹、增長(zhǎng)和就業(yè)時(shí)，央行通過貨幣政策操作做出響應(yīng)。最典型的就是美聯(lián)儲(chǔ)敞開流動(dòng)性支持，成功化解了1987年10月19日“黑色星期一”的股災(zāi)，格林斯潘因此一戰(zhàn)成名，同時(shí)也留下了“格林斯潘買入期權(quán)”的遺產(chǎn)。

去年，美聯(lián)儲(chǔ)祭出了“零利率+無限量寬”的王炸，短短一年時(shí)間擴(kuò)表近3萬億美元，10年期美債收益率低至0.6%，上次三輪量化寬松六年多時(shí)間總共才擴(kuò)表2.3萬億，美債收益率低至1.4%。這導(dǎo)致去年美股V型反彈，全年美股市值與GDP之比飆升40多個(gè)百分點(diǎn)，而上次危機(jī)期間的2009至2014年六年該比例才升了70多個(gè)百分點(diǎn)。顯然，這波美股行情是受益于洪水滔天的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的“水牛”行情。

但是，這次美聯(lián)儲(chǔ)史無前例的大放水并非源于去年2月底的美股“七連跌”，而是因?yàn)檫M(jìn)入3月份以后新冠肺炎疫情演變成了大流行，給金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)都造成了巨大沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的大水漫灌，是為了阻斷金融市場(chǎng)恐慌引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)螺旋。但短期內(nèi)，這些措施并未阻止美股十天四次熔斷。彼時(shí)，股市最大的不確定性是疫情防控和財(cái)政政策。美聯(lián)儲(chǔ)也深知，貨幣政策只能提供流動(dòng)性，不能解決生存問題。只不過，美聯(lián)儲(chǔ)利率下調(diào)會(huì)刺激需求釋放和通脹上行，以及鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)行為（儲(chǔ)蓄意義下降），股市往往反應(yīng)更快。隨著疫情防控和財(cái)政刺激政策逐步到位，超量的流動(dòng)性會(huì)率先體現(xiàn)在股市上。

至于股市和貨幣政策的聯(lián)系，美聯(lián)儲(chǔ)的主要官員已經(jīng)多次解釋過了，即貨幣政策不會(huì)關(guān)注單一的資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是最重要的，資產(chǎn)價(jià)格變化會(huì)引發(fā)金融條件，最后影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)?，F(xiàn)在有人建議將資產(chǎn)價(jià)格納入通脹目標(biāo)。其實(shí)，目前一些發(fā)達(dá)國(guó)家央行的做法是，用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)衡量通脹，同時(shí)構(gòu)建貨幣金融條件指數(shù)，納入利率、匯率、股價(jià)、房?jī)r(jià)、廣義信貸、M2等廣泛的金融指標(biāo)來衡量市場(chǎng)流動(dòng)性狀況。然后，央行事前據(jù)此實(shí)施貨幣政策，或者事后據(jù)此評(píng)估貨幣政策效果。而且，央行對(duì)金融系統(tǒng)的影響太大，央行的意圖一旦被誤讀，稍有不慎就會(huì)被解讀為“央行看到了我們沒看到的風(fēng)險(xiǎn)”，加上“不要對(duì)抗央行”的理念，股市可能就直接超調(diào)了。美國(guó)直接融資占比更大，股市和債市的穩(wěn)定運(yùn)行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)意義重大，所以有美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)保護(hù)。

亞洲金融危機(jī)引起諸多反思

NBD：您在《匯率的突圍》一書中反復(fù)提到1997年亞洲金融危機(jī)。當(dāng)時(shí)由泰銖失守引發(fā)東南亞貨幣危機(jī)，進(jìn)而演變?yōu)閬喼藿鹑谖C(jī)。您那時(shí)已經(jīng)在國(guó)家外匯管理局工作多年，目睹了這場(chǎng)危機(jī)。您能否為我們描述當(dāng)時(shí)發(fā)生了什么，外匯失守到底給泰國(guó)等東南亞國(guó)家造成了怎樣的影響？

管濤：1997年7月2日，泰國(guó)銖失守，東南亞貨幣危機(jī)正式爆發(fā)。之后，逐漸演變成席卷全球新興市場(chǎng)的亞洲金融危機(jī)。泰國(guó)、韓國(guó)、菲律賓、印尼向國(guó)際貨幣基金組織告急，馬來西亞引入固定匯率和重啟資本管制，日元、新加坡元和新臺(tái)幣大幅貶值，香港聯(lián)匯制（又稱貨幣發(fā)行局制度）屢屢被攻擊。其影響一直延續(xù)到2001年底2002年初，阿根廷實(shí)施十年的聯(lián)匯制解體。其間，還引爆了1998年俄羅斯金融風(fēng)暴，導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司倒閉。

亞洲金融危機(jī)令1994年匯率并軌以來人民幣匯率穩(wěn)中趨升的走勢(shì)逆轉(zhuǎn)。當(dāng)時(shí)，中國(guó)政府對(duì)外承諾人民幣不貶值，同時(shí)又要實(shí)施積極的貨幣政策保增長(zhǎng)。根據(jù)貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)三者不可兼得的“三元悖論”，加強(qiáng)資本管制也就在情理之中了。而根據(jù)我提出的新“不可能三角”理論框架，面對(duì)外匯供求失衡，要么靠匯率浮動(dòng)實(shí)現(xiàn)價(jià)格出清，要么靠外匯干預(yù)或資本管制實(shí)現(xiàn)數(shù)量出清。中國(guó)政府明確既不想人民幣匯率貶值，又不想消耗外匯儲(chǔ)備穩(wěn)匯率（甚至還繼續(xù)要求增加儲(chǔ)備，這并非出于維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性的考慮），加強(qiáng)和改進(jìn)外匯管理也就成為必然選擇。所以，1998年以來，有關(guān)部門采取了啟用進(jìn)出口報(bào)關(guān)單聯(lián)網(wǎng)核查系統(tǒng)，加強(qiáng)經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)外支付的真實(shí)性審核，限制資本項(xiàng)目購匯對(duì)外投資或提前償債，加大打擊逃騙匯執(zhí)法力度等措施。

亞洲金融危機(jī)引起了許多反思。比如，重新思考資本流動(dòng)自由化的利弊。本來1997年7月份的香港秋季年會(huì)，國(guó)際貨幣基金組織曾經(jīng)考慮修改章程，將貨幣可兌換的管轄權(quán)從經(jīng)常項(xiàng)目擴(kuò)大到資本項(xiàng)目。但受危機(jī)影響，此動(dòng)議被無限期擱置，國(guó)際社會(huì)對(duì)于資本賬戶開放重歸審慎。同時(shí)，大家也開始意識(shí)到，金融開放與貿(mào)易開放不能簡(jiǎn)單類比：亞洲地區(qū)搞出口導(dǎo)向、貿(mào)易開放，創(chuàng)造了亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡，但搞金融中心、金融開放，卻釀成了亞洲金融危機(jī)。不成熟的金融開放往往以危機(jī)收?qǐng)?，新興市場(chǎng)這方面的教訓(xùn)屢見不鮮。

再如，重新引發(fā)對(duì)匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策）問題的廣泛關(guān)注。亞洲金融危機(jī)再次表明，僵化的匯率安排與資本賬戶開放是危險(xiǎn)的政策組合。危機(jī)初期，理論界一度認(rèn)為匯率只有完全固定或者浮動(dòng)才能夠存活，有管理浮動(dòng)的中間選擇是不可持續(xù)的，這就是最優(yōu)匯率選擇的所謂“中空理論”。但因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中固定、浮動(dòng)和有管理浮動(dòng)都客觀存在，后期理論界對(duì)此又有了新的認(rèn)識(shí)，逐漸達(dá)成了沒有單一匯率選擇適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家所有時(shí)期的國(guó)際共識(shí)。其背后反映的是，每種匯率選擇都各有利弊。比如有管理浮動(dòng)的“中間解”因?yàn)槿狈ν该鞫群凸帕Γ谕稒C(jī)性攻擊情況下，外匯市場(chǎng)的多重均衡容易出現(xiàn)壞的結(jié)果，而不能有效防止貨幣危機(jī)。這對(duì)于我們理解“8.11”匯改的政策邏輯大有裨益。

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