專訪中銀證券全球首席經濟學家管濤：大國關系是影響人民幣匯率的一條長期邏輯

每經記者 張壽林    每經編輯 段煉    

近日，美國總統(tǒng)拜登簽署了1.9萬億美元的美國經濟救助法案，拜登上臺后致力于推動落地一系列新政。更大的背景是，新冠疫苗接種已在全球鋪開。全球市場面臨新的生態(tài)，在此情形下，美元以及人民幣又將走向何方？

對此，《每日經濟新聞》記者（下稱：“NBD”）日前專訪中銀證券全球首席經濟學家管濤。他指出，疫情錯位導致中美經濟增速高點錯位，去年支持人民幣匯率快速升值的因素已經或者正在發(fā)生變化。經濟強則貨幣強。雖然美元指數對人民幣匯率有著顯性影響，但我國經濟前景是影響人民幣的最主要因素。

圖片來源：受訪者供圖

經濟強則貨幣強

管濤，經濟學博士，任中銀國際證券股份有限公司全球首席經濟學家、董事總經理，武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授，第一屆中國外匯市場指導委員會委員。他長期從事貨幣可兌換、國際收支、匯率政策、國際資本流動等問題的研究，撰寫了大量工作報告和學術論文，參加了1994年至2014年間一系列重大外匯管理體制改革方案的設計，新近出版著作《匯率的突圍》。

NBD：拜登近日簽署了1.9萬億美元的美國經濟救助法案。請問您如何看這項法案對美元及人民幣匯率的影響?

管濤：拜登的1.9萬億美元經濟救助法案在美國引起巨大爭議，主要爭論點在規(guī)模上。前財長薩默斯公開宣稱，1.9萬億美元是過度刺激，是對已經高企的政府債務“雪上加霜”?，F財長耶倫為拜登辯護，稱美國經濟復蘇不平衡，低收入者、少數民族和女性在此次危機中受到的傷害更大，需要政府的持續(xù)支持。華爾街似乎更傾向于薩默斯的觀點。根據華爾街日報經濟學家問卷調查顯示，超過一半的受訪者認為規(guī)模應在1萬億美元以下。傳統(tǒng)上，華爾街非常樂意看到大水漫灌和持續(xù)經濟刺激，但也擔憂過度刺激導致“一地雞毛”，即債務不可持續(xù)和通脹率飆升導致緊縮政策接踵而至。這樣反而會放大未來的經濟不確定性。

另一方面，1.9萬億美元的主要內容還是紓困，包括一次性支票、失業(yè)金提升和救助地方政府等。一次性的經濟救助并不像投資性財政支出那樣產生持續(xù)的收入，長期來看需要依靠其他手段來平衡政府赤字。美聯儲主席鮑威爾在本周四FOMC記者會上也認為需要那種能改變潛在產出的財政政策。

我在去年12月份年度策略會和此后的專欄里多次提到七個主要因素會影響到今年人民幣匯率，而且去年導致美元較快貶值的因素可能有所反轉。這次1.9萬億美元的短期刺激作用比較強，目前主要作用七個因素中的經濟復蘇和中美利差上。

經濟復蘇方面，3月FOMC的經濟預期較去年12月份大幅上調至6.5%，意味著美聯儲預計到今年經濟產出就可以回到與疫情前水平。即便在1.9萬億美元通過之前，1月份IMF世界經濟展望顯示，美國經濟增長預期強于日本和歐洲。疫情前是如此，疫情至今的經濟走勢也是如此。有趣的是，鮑威爾在周四再次被記者問到，此次財政和貨幣政策是否能避免美國日本化，即低通脹、低增長和高政府債務。

中美利差方面，市場對美聯儲貨幣寬松邊際收斂的預期越發(fā)強烈，美10年期國債收益率從年初不足1%一度飆升至接近1.7%水平，導致美元指數止跌反彈至92。

目前，疫情錯位導致中美經濟增速高點錯位，去年支持人民幣匯率快速升值的因素已經或者正在發(fā)生變化。經濟強則貨幣強，雖然美元指數對人民幣匯率有著顯性影響，但我國經濟前景是影響人民幣的最主要因素。如果我國經濟能走出增速下行通道，人民幣匯率依然會被市場看好。當前狀況是各個因素此消彼長，人民幣匯率或不會像去年6月份以來那樣單向波動。

人民幣或呈大開大合“新常態(tài)”

NBD：從影響美元和人民幣各項因素目前綜合情形來看，請問您預計未來一年人民幣匯率走勢如何？

管濤：除了上述的疫情防控、經濟前景、美元指數和中美利差外，還有出口前景、金融風險和大國關系。

去年疫情剛爆發(fā)時，市場對出口非常悲觀。但最終全球大封鎖，我們率先走出疫情封鎖，出口替代效應推動我國出口份額創(chuàng)下近幾年來的新高，境內外匯供過于求。年初至今，出口再次超預期，疫情引發(fā)的訂單轉移仍在。市場普遍預計，歐美實現群體免疫前，我國出口仍有支撐，窗口期在三季度，隨后我國出口份額可能持續(xù)下滑至接近疫情前水平。至于相較疫情前能有多少提升，到時候得看多少訂單是永久性轉移，多少訂單是暫時性的。但出口份額下滑應該是概率較高的。實際上，去年二季度我國出口市場份額創(chuàng)歷史新高后，三四季度已經逐季環(huán)比回落。

金融風險方面，國內國外都有一些隱患。全球央行大放水，股市紛紛創(chuàng)下新高，里面透支了多少經濟增長預期，值得關注。目前，美股席勒CAPE估值水平處于歷史第二高的位置，僅次于2000年互聯網泡沫。非金融企業(yè)債務高企。歷史上，每輪經濟危機都有一個去杠桿的過程。但是，這一輪財政和貨幣政策做到了“一個也不能少”，理由是“此次危機不是企業(yè)經營的錯，只是疫情猝不及防”。但是，債務就是債務，這只灰犀牛將導致市場對“去杠桿”尤為敏感。如果金融風險爆發(fā)，美元的避險屬性就會凸顯，而人民幣會否是避險資產，需要接受市場的考驗。

大國關系是影響人民幣匯率的一條長期邏輯。市場對此也有一定共識，這方面既可能朝著有利人民幣的方向發(fā)展，也有可能利空人民幣。

總體上看，人民幣持續(xù)單邊升值的時期已經過去，當前在均衡合理水平附近，有可能進入大開大合、雙向震蕩的“新常態(tài)”。

沒有只漲不跌的貨幣

NBD：我們關注到您今年初出版了書籍《匯率的突圍》，提到2014年之前，人民幣匯率經歷了近20年時間的單邊升值。您還指出，浮動匯率最大的缺陷就是，經常性的順周期匯率超調。請問您認為未來還有如此明確的單邊長期走勢嗎？

管濤：2014年之前，人民幣匯率長期單邊升值的主要原因，一是中國對外經濟失衡，經常項目順差與GDP之比最高接近10%；二是中國經濟增速較快，中美增速差異較大；三是人民幣匯率較為僵化，延緩了匯率調整，積累了單邊預期，刺激了無風險套利資本流入。

現在，前兩個因素發(fā)生了較大變化，經常項目收支趨于基本平衡，中美經濟增速差異趨于收斂。2016年起，國際貨幣基金組織一直評估人民幣匯率水平與中長期經濟基本面相一致，既沒有高估也沒有低估。同時，近年來人民幣匯率市場化改革已經取得了實質性進展，有評論說已經進入了“類自由浮動”時代，有助于及時釋放升貶值壓力，避免單邊預期的積累。所以，我們去年見證了人民幣匯率先抑后揚、大開大合的走勢。在匯率由市場決定的情況下，影響匯率升貶值的因素同時存在且此消彼長，沒有只漲不跌或者只跌不漲的貨幣，而必然是跌多了會漲、漲多了會跌。

然而，任何匯率選擇都有利有弊。實行靈活的匯率機制，好處是通過增加匯率彈性，有助于抑制無風險套利資本流動，但有時也容易在順周期的資本流動驅動下，出現匯率過度的升值或者貶值。特別是，如果市場參與者不夠成熟，缺乏風險中性意識，在外匯市場上追漲殺跌，更容易出現羊群效應，導致匯率超調。正因如此，匯率市場化要與市場教育同步推進。

此外，2008年金融危機爆發(fā)后，面對資本流動大進大出帶來的巨大沖擊，學術界也進一步深刻反思，提出了所謂“二元悖論”，即在資本自由流動的情況下，匯率不論固定還是浮動，各國都不可能獲得完全的貨幣政策獨立性。因此，危機之后，國際貨幣基金組織增強了對資本流動管理的容忍度，建議成員國引入宏觀審慎管理框架，在匯率靈活性增加的情況下，熨平順周期的跨境資本流動沖擊。我國近年來在這方面也有過一些有益的嘗試和探索，積累了一定的經驗。

人民幣前景樂觀

NBD：請問您認為隨著國力上升，人民幣匯率能否有朝一日突破6，甚至達到5以下?

管濤：這個問題的前提條件是國力上升。雙邊匯率是兩國比較的相互關系。如果國力單指GDP增速和經濟總量的話，我國的經濟總量是會與美國越來越近，但是過去數年，我們的經濟增速一直快于美國，人民幣匯率也不見得一直升值。所以，單一的國力來預測人民幣有朝一日升破6，過于片面了。如果你指的國力是綜合因素，如經濟金融制度、產業(yè)結構、科技發(fā)展、全球影響力、勞動生產率和潛在經濟增速等等，現在，我國政府更注重經濟質量。按照經濟強、貨幣強的邏輯，如果我國實現科技突破，人口結構優(yōu)化，從而走出經濟增速慣性下滑的通道，加上匯率制度更加完善，人民幣的前景還是樂觀的。這也意味著我們可能離人民幣升破6的日期近了。戰(zhàn)后德國馬克和日本日元對外幣值都經歷了這種飛躍。

至于人民幣匯率會不會進一步升破5比1，對此我可能會更加謹慎樂觀。因為即便從購買力平價的匯率決定理論來看，升破5也是較有挑戰(zhàn)性的。根據國際貨幣基金組織最新世界經濟展望數據庫中的數據，2020年，人民幣的購買力平價為4.24比1，較2014年按購買力平價測算中國經濟體量問鼎世界時的水平下跌了11%。更不要說改革開放初期的1980年，人民幣的購買力平價還只有1.50。在本世紀中葉中國人均收入達到中等發(fā)達國家水平的同時，還要有效維護人民幣現有的實際購買力，我們還有許多更為艱巨的工作要做。

貨幣政策不關注單一資產價格

NBD：您在新書中提到央行不宜和股市走得太近。但國外央行如美聯儲卻似乎有過多次救市行動。因此，該如何理解您的這一觀點？

管濤：美聯儲為什么出手以及美聯儲出手后對股市有何影響，這是兩個不同的問題。

2008年金融危機前，各國央行大都不主張干預資本市場，奉行對資產價格波動“善意忽視”的所謂“杰克遜霍爾共識”。危機后，央行認識到保持物價穩(wěn)定不足以實現金融穩(wěn)定，故把金融穩(wěn)定納入央行目標，但對資產價格波動形成了事后清理和逆風干預兩大主張。美聯儲仍然堅持危機前的觀點，其現任主席鮑威爾2018年11月在紐約經濟俱樂部介紹美聯儲監(jiān)測金融穩(wěn)定的基本框架時開宗明義，沒有金融穩(wěn)定就沒有宏觀經濟穩(wěn)定，而且系統(tǒng)性風險往往在繁榮時期萌芽。因此，在危機發(fā)生后，政策制定者不再依賴即時的政策反應，而是在一個在經濟繁榮時期預先提出解決方案的框架中不斷監(jiān)測脆弱性，并要求企業(yè)對于金融壓力提前規(guī)劃。由此可見，美聯儲已將金融穩(wěn)定納入其政策目標，但實踐中對于金融穩(wěn)定的職責仍以監(jiān)測為主。對于資產價格波動，美聯儲沿襲了以前的做法，即不是運用貨幣政策工具事前逆風干預，而是通過央行“最后貸款人”角色事后清理金融動蕩造成的破壞。

從歷史上看，美聯儲的“最后貸款人”角色通常在兩種情形下發(fā)揮作用：一種情形是當資產價格大幅波動，造成市場流動性驟然收緊時，央行為市場提供流動性，維護市場正常運行；另一種情形是當資產價格暴漲或暴跌，影響通脹、增長和就業(yè)時，央行通過貨幣政策操作做出響應。最典型的就是美聯儲敞開流動性支持，成功化解了1987年10月19日“黑色星期一”的股災，格林斯潘因此一戰(zhàn)成名，同時也留下了“格林斯潘買入期權”的遺產。

去年，美聯儲祭出了“零利率+無限量寬”的王炸，短短一年時間擴表近3萬億美元，10年期美債收益率低至0.6%，上次三輪量化寬松六年多時間總共才擴表2.3萬億，美債收益率低至1.4%。這導致去年美股V型反彈，全年美股市值與GDP之比飆升40多個百分點，而上次危機期間的2009至2014年六年該比例才升了70多個百分點。顯然，這波美股行情是受益于洪水滔天的流動性驅動的“水牛”行情。

但是，這次美聯儲史無前例的大放水并非源于去年2月底的美股“七連跌”，而是因為進入3月份以后新冠肺炎疫情演變成了大流行，給金融市場和實體經濟都造成了巨大沖擊。美聯儲超預期的大水漫灌，是為了阻斷金融市場恐慌引發(fā)的流動性危機螺旋。但短期內，這些措施并未阻止美股十天四次熔斷。彼時，股市最大的不確定性是疫情防控和財政政策。美聯儲也深知，貨幣政策只能提供流動性，不能解決生存問題。只不過，美聯儲利率下調會刺激需求釋放和通脹上行，以及鼓勵風險行為（儲蓄意義下降），股市往往反應更快。隨著疫情防控和財政刺激政策逐步到位，超量的流動性會率先體現在股市上。

至于股市和貨幣政策的聯系，美聯儲的主要官員已經多次解釋過了，即貨幣政策不會關注單一的資產價格，實體經濟是最重要的，資產價格變化會引發(fā)金融條件，最后影響到實體經濟?，F在有人建議將資產價格納入通脹目標。其實，目前一些發(fā)達國家央行的做法是，用消費物價指數衡量通脹，同時構建貨幣金融條件指數，納入利率、匯率、股價、房價、廣義信貸、M2等廣泛的金融指標來衡量市場流動性狀況。然后，央行事前據此實施貨幣政策，或者事后據此評估貨幣政策效果。而且，央行對金融系統(tǒng)的影響太大，央行的意圖一旦被誤讀，稍有不慎就會被解讀為“央行看到了我們沒看到的風險”，加上“不要對抗央行”的理念，股市可能就直接超調了。美國直接融資占比更大，股市和債市的穩(wěn)定運行對美聯儲意義重大，所以有美聯儲看跌期權保護。

亞洲金融危機引起諸多反思

NBD：您在《匯率的突圍》一書中反復提到1997年亞洲金融危機。當時由泰銖失守引發(fā)東南亞貨幣危機，進而演變?yōu)閬喼藿鹑谖C。您那時已經在國家外匯管理局工作多年，目睹了這場危機。您能否為我們描述當時發(fā)生了什么，外匯失守到底給泰國等東南亞國家造成了怎樣的影響？

管濤：1997年7月2日，泰國銖失守，東南亞貨幣危機正式爆發(fā)。之后，逐漸演變成席卷全球新興市場的亞洲金融危機。泰國、韓國、菲律賓、印尼向國際貨幣基金組織告急，馬來西亞引入固定匯率和重啟資本管制，日元、新加坡元和新臺幣大幅貶值，香港聯匯制（又稱貨幣發(fā)行局制度）屢屢被攻擊。其影響一直延續(xù)到2001年底2002年初，阿根廷實施十年的聯匯制解體。其間，還引爆了1998年俄羅斯金融風暴，導致美國長期資本管理公司倒閉。

亞洲金融危機令1994年匯率并軌以來人民幣匯率穩(wěn)中趨升的走勢逆轉。當時，中國政府對外承諾人民幣不貶值，同時又要實施積極的貨幣政策保增長。根據貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動三者不可兼得的“三元悖論”，加強資本管制也就在情理之中了。而根據我提出的新“不可能三角”理論框架，面對外匯供求失衡，要么靠匯率浮動實現價格出清，要么靠外匯干預或資本管制實現數量出清。中國政府明確既不想人民幣匯率貶值，又不想消耗外匯儲備穩(wěn)匯率（甚至還繼續(xù)要求增加儲備，這并非出于維護貨幣政策獨立性的考慮），加強和改進外匯管理也就成為必然選擇。所以，1998年以來，有關部門采取了啟用進出口報關單聯網核查系統(tǒng)，加強經常項目對外支付的真實性審核，限制資本項目購匯對外投資或提前償債，加大打擊逃騙匯執(zhí)法力度等措施。

亞洲金融危機引起了許多反思。比如，重新思考資本流動自由化的利弊。本來1997年7月份的香港秋季年會，國際貨幣基金組織曾經考慮修改章程，將貨幣可兌換的管轄權從經常項目擴大到資本項目。但受危機影響，此動議被無限期擱置，國際社會對于資本賬戶開放重歸審慎。同時，大家也開始意識到，金融開放與貿易開放不能簡單類比：亞洲地區(qū)搞出口導向、貿易開放，創(chuàng)造了亞洲經濟奇跡，但搞金融中心、金融開放，卻釀成了亞洲金融危機。不成熟的金融開放往往以危機收場，新興市場這方面的教訓屢見不鮮。

再如，重新引發(fā)對匯率選擇（包括匯率制度和匯率政策）問題的廣泛關注。亞洲金融危機再次表明，僵化的匯率安排與資本賬戶開放是危險的政策組合。危機初期，理論界一度認為匯率只有完全固定或者浮動才能夠存活，有管理浮動的中間選擇是不可持續(xù)的，這就是最優(yōu)匯率選擇的所謂“中空理論”。但因為現實中固定、浮動和有管理浮動都客觀存在，后期理論界對此又有了新的認識，逐漸達成了沒有單一匯率選擇適合所有國家以及一個國家所有時期的國際共識。其背后反映的是，每種匯率選擇都各有利弊。比如有管理浮動的“中間解”因為缺乏透明度和公信力，在投機性攻擊情況下，外匯市場的多重均衡容易出現壞的結果，而不能有效防止貨幣危機。這對于我們理解“8.11”匯改的政策邏輯大有裨益。

封面圖片來源：受訪者供圖