優(yōu)質(zhì)“殼”報價進(jìn)入8億時代！PE機(jī)構(gòu)發(fā)揮杠桿作用，去年僅有4家上市公司被收購

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

隨著注冊制的推行，上市公司“殼資源”的價值中樞持續(xù)下行，疊加部分企業(yè)大股東質(zhì)押率居高不下，有的甚至超過90%，賣方議價權(quán)進(jìn)一步式微。

據(jù)正謀咨詢統(tǒng)計，2020年市場中低市值公司交易案例比重較大（28%），拉低了控制權(quán)交易價格的下限，總體市場交易均價在6.76億元，8億可拿“優(yōu)質(zhì)殼”。

值得關(guān)注的是，私募股權(quán)投資基金在撬動資本方面發(fā)揮杠桿作用，但資本運作要求較高。去年僅有4家上市公司被私募基金收購上市，分別是康躍科技、中來股份、艾格拉斯和亞鉀國際。

“殼價”陷入沉默的螺旋

以“低股權(quán)比例+高比例表決權(quán)”作為遠(yuǎn)期股份交割的方式，“殼資源”交易往往不是一錘子買賣，尤其在議價環(huán)節(jié)，稀缺性價值決定著價格成色。然而，在注冊制推出之后，賣方議價的主動權(quán)逐漸式微，“殼價”陷入沉默的螺旋。

“傳統(tǒng)的交割方式最大程度提高了資金周轉(zhuǎn)效率和投資安全性，但也往往存在于低價‘殼股’范式中，而大部分的股權(quán)交易比例依舊控制在15%或20%之上。”有業(yè)內(nèi)人士分析指出，相對于低價殼集中的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的，主板的交易成本更高，但囿于實控人及大股東的質(zhì)押率居高不下，本就不再是稀缺性資源的殼股報價一跌再跌。

據(jù)正謀咨詢統(tǒng)計，2020年共有195起A股控制權(quán)交易案例發(fā)生，較2019年同比增長32%，案例數(shù)量創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。但總體控制權(quán)平均交易價格較2019年下降1.2億。其中，在0~5億交易價格區(qū)間的共有55起案例，其平均市值為23億；而標(biāo)的市值低于25億且交易價格在0~5億的案例有30起，故有超過一半（54%）的低價交易案例都發(fā)生在低市值標(biāo)的上，多數(shù)系創(chuàng)業(yè)板個股。

“原實控人股權(quán)高比例質(zhì)押疊加流動性需求，賣方議價權(quán)持續(xù)承壓，但市場優(yōu)質(zhì)殼資源正在加速出清，因此部分急于轉(zhuǎn)手的股權(quán)項目越拖越不好賣，越不好賣價格越低。”華南一位投資界人士在與記者交流時表示，新實控人不但要付出資金，也往往需要承擔(dān)公司的債務(wù)，或者提供一大筆借款給公司，所以收購價格肯定會壓得很低。

據(jù)正謀咨詢統(tǒng)計，目前想要在市場上獲得一個優(yōu)質(zhì)的可標(biāo)的，買方至少要有8億的資金儲備，部分低價殼資源則沒有下限。但需要指出的是，不論是多次交易還是承債式收購，買方實際付出的成本仍然比收購價要高。

統(tǒng)計顯示，2020年國資買方收購標(biāo)的交易價格的范圍集中在4.08億~13億，溢價率集中在3.05%~35.43%；民營買方收購標(biāo)的交易價格范圍集中在3.17億~9.58億，溢價率集中在-8.08%~30.8%。

總體來看，國資買方依然在主導(dǎo)買殼市場，民營買方則聚焦創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的。去年，由民營買方主導(dǎo)的上市公司控制權(quán)交易案例共28家，同比增加超過1倍；而國資買方則更傾向于主板，交易案例增加18起，增幅86%。不過，自從創(chuàng)業(yè)板注冊制推行之后，去年10月之后披露的創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的案例數(shù)量已有明顯的減少。

PE機(jī)構(gòu)發(fā)揮杠桿作用

“殼”價雖然跟隨稀缺性的減弱而貶值，但殼市場的交投依然活躍，亦在考驗新實控人的資金周轉(zhuǎn)能力，個別通過私募股權(quán)投資基金發(fā)揮資本的撬動作用，并在實務(wù)中獲得成功。

盛世豐華收購康躍科技就是一例。根據(jù)相關(guān)公告，交易雙方在2020年初簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，盛世豐華以總對價9.26億受讓康悅投資持有上市公司29.9%的股份，折合8.86元/股。結(jié)合當(dāng)時股價，幾乎已是平價轉(zhuǎn)讓，9億多買一家上市公司，這在2020全年的交易案例中都不算低價。然而，盛世豐華正是通過私募股權(quán)投資基金做成了這件事并完成了后續(xù)的資產(chǎn)注入和資產(chǎn)剝離。

首先，盛世豐華將股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分成兩期支付，首期兩億資金先通過8000萬元獲得公司7.79%股份并質(zhì)押給康躍投資，并適時以2.2億元市值兌付首期剩余的1.2億，隨后盛世豐華仍需支付7.26億元。

這時候，盛世豐華通過自建私募機(jī)構(gòu)以GP和盛世全景子公司作為LP合計出資1億；另一部分為其他LP合計出資的3億元，均為自有資金；第三部分為銀行貸款，金額為6億元，一共撬動約10億資金。

到此控制權(quán)交易完畢，隨后的資產(chǎn)注入階段，盛世豐華通過支付現(xiàn)金方式收購長江星三大股東持有的52.75%股權(quán)，交易對價14億元。同樣是拆借和抵押，盛世豐華再次通過持股平臺完成了策劃，全過程下來，用8000萬資金撬動了14億的交易，而私募股權(quán)投資基金在其中發(fā)揮的作用功不可沒。

該案例是2020年控制權(quán)交易案例中，為數(shù)不多的私募基金收購上市公司案例之一。據(jù)不完全統(tǒng)計，全年案例共有4家，剩余三家分別為中來股份、艾格拉斯和亞鉀國際。不過，對于殼資源的投資，業(yè)內(nèi)多持謹(jǐn)慎的態(tài)度，認(rèn)為相關(guān)企業(yè)應(yīng)該迅速離開資本市場。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新此前在接受媒體采訪時表示，A股的“賭殼游戲”已扭曲了整個A股市場的股價信號，喪失了優(yōu)勝劣汰、資源配置的功能。“這種現(xiàn)象必須要改進(jìn)，不然炒殼賭殼的游戲會越來越猖獗，很難有效發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的作用。”

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封面圖片來源：攝圖網(wǎng)