解讀：IPO前12個(gè)月入股鎖定三年，投資機(jī)構(gòu)將受到哪些影響？

每經(jīng)特約評(píng)論員 班妮（洪泰基金董事總經(jīng)理）

昨天，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請(qǐng)首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》，其中規(guī)定：發(fā)行人提交申請(qǐng)前12個(gè)月內(nèi)新增股東的，上述新增股東應(yīng)當(dāng)承諾所持新增股份自取得之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

這條新規(guī)對(duì)于投資機(jī)構(gòu)入股的解禁時(shí)間、投資收益率究竟影響多大呢？我們用數(shù)字來說明這一情況。

表1：新舊規(guī)下新增股東入股后申報(bào)情況不同解禁時(shí)間的差別

從上表可以看出，由于本次新規(guī)計(jì)算36個(gè)月的禁售期是從新增股東取得股份之日開始的，假設(shè)按目前從申報(bào)到上市的平均時(shí)間為9個(gè)月，如果最后一輪新增股東入股后企業(yè)并沒有延遲到入股12個(gè)月以后申報(bào)，那么，新規(guī)下最后一輪“突擊入股的股東”的解禁時(shí)間相較舊規(guī)定而言要晚8個(gè)月。從申報(bào)到上市的審核時(shí)間越長(zhǎng)（即IPO堰塞湖越嚴(yán)重），新舊規(guī)定的差別越小。

而如果發(fā)行人選擇在最后一輪新增股東入股滿12個(gè)月后再申報(bào)，則新舊規(guī)定沒有差別。

市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新規(guī)是為了緩解目前再度出現(xiàn)的IPO堰塞湖現(xiàn)象，促使發(fā)行人推遲申報(bào)時(shí)間。實(shí)踐中，這是發(fā)行人與最后一輪入股的投資機(jī)構(gòu)的博弈來決定的。

如果一家企業(yè)足夠優(yōu)秀，其對(duì)于投資人來說會(huì)更強(qiáng)勢(shì)，可能不會(huì)選擇延期申報(bào)；但反過來，一家不夠優(yōu)秀的企業(yè)、或周期性較為明顯的行業(yè)企業(yè)，如果不能盡早申報(bào)，可能會(huì)遭遇業(yè)績(jī)的不確定性增大的問題，比業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)的企業(yè)更有迫切上市的需求。

同時(shí)，堰塞湖是否得到緩解本身（即從申報(bào)到上市的平均時(shí)間），也作為一個(gè)重要變量影響著新舊規(guī)定下股東解禁時(shí)間的差異。就目前的審核進(jìn)度來看，新規(guī)對(duì)于最后一輪投資機(jī)構(gòu)解禁時(shí)間的影響大約在半年到一年之間，按我們情形一的測(cè)算，解禁時(shí)間多了8個(gè)月。

那么，按上文情形一，對(duì)目前即將申報(bào)的企業(yè)的投資機(jī)構(gòu)而言，晚8個(gè)月解禁再投資退出對(duì)于投資機(jī)構(gòu)是不是影響不大呢？

這個(gè)問題由兩個(gè)因素決定。一是在企業(yè)基本面沒有重大變化、回報(bào)倍數(shù)不變的情況下，退出時(shí)間拉長(zhǎng)半年到一年，投資機(jī)構(gòu)的IRR(內(nèi)部收益率)的變化有多大；二是企業(yè)A股上市一年后、一年半后、兩年后，其市盈率、市值等估值指標(biāo)變化有多大。

1）投資退出時(shí)間拉長(zhǎng)半年到一年對(duì)于IRR的影響

表2：回報(bào)倍數(shù)不變情況下退出時(shí)間拉長(zhǎng)對(duì)IRR的影響統(tǒng)計(jì)

上表是假設(shè)回報(bào)倍數(shù)不變（即不管幾年退出，回報(bào)倍數(shù)固定），僅退出時(shí)間不同，投資機(jī)構(gòu)的IRR的變化。以投資翻了一倍（即投資回報(bào)倍數(shù)為2倍）為例，2年退出IRR為41.41%，2.5年退出IRR為31.95%，3年退出IRR為25.99%。2.5年退出比2年退出IRR降低了22.86%，而3年退出比2年退出IRR降低了37.25%。

從表格統(tǒng)計(jì)可以看出，投資回報(bào)倍數(shù)越高的項(xiàng)目，退出時(shí)間對(duì)IRR的影響越大。也就是說，越是好項(xiàng)目如果能早半年或一年退出，IRR回報(bào)越要高很多。

2）企業(yè)在A股上市一年半或兩年后，其估值相對(duì)上市一年后提高還是降低？

以2017年和2018年上市的公司為例，舊規(guī)定下企業(yè)上市一年以后投資機(jī)構(gòu)可以解禁，而在新規(guī)定下，投資機(jī)構(gòu)解禁可能延后到1年半至2年。我們根據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了企業(yè)上市1年半后、上市2年后相比上市1年后市盈率和市值的變化情況。

表3：企業(yè)A股上市1年、1年半、2年后平均市盈率變化情況

注：市盈率計(jì)算剔除了市盈率為負(fù)的公司及市盈率超過150的公司

表4：企業(yè)上市1年半、2年后相較企業(yè)上市1年時(shí)的市盈率變動(dòng)趨勢(shì)

表5：企業(yè)上市1年半、2年后相較企業(yè)上市1年時(shí)的市值變動(dòng)趨勢(shì)

從平均市盈率趨勢(shì)來看，上市1年半和2年后相對(duì)于上市1年后變化并不明顯。但從個(gè)股市盈率和市值變動(dòng)趨勢(shì)來看，2017年上市的公司隨著上市時(shí)間的增加，市盈率和市值下降的公司多于上升的公司。但持有時(shí)間增加到兩年時(shí)并不比持有1年半時(shí)的情況更加惡化。

表6：2017年上市的公司在上市1年半、2年后相比上市1年時(shí)市值變動(dòng)情況

表7：2018年上市的公司在上市1年半、2年后相比上市1年時(shí)市值變動(dòng)情況

從市值變動(dòng)趨勢(shì)來分析，2017年上市的公司當(dāng)中，上市1年半以后相對(duì)于上市1年時(shí)，有68%的公司市值下跌，而上市2年后相對(duì)于上市1年時(shí)，有65%的公司市值下跌。2018年上市的公司當(dāng)中，上市1年半以后相對(duì)于上市1年時(shí)，有58%的公司市值下跌，而上市2年后相對(duì)于上市1年時(shí)，有49%的公司市值下跌。

因此，以2017年和2018年上市的企業(yè)作為樣品分析表明，解禁時(shí)間拉長(zhǎng)半年到一年，對(duì)于IPO前入股的投資機(jī)構(gòu)來說，總體而言是不利的，市值下降的概率大于市值提升的概率；平均來看，市盈率變化程度不是很大。

更重要的是，由于時(shí)間是IRR計(jì)算的重要因素（IRR是投資機(jī)構(gòu)投資水平的重要判斷指標(biāo)），在回報(bào)倍數(shù)不變的情況下，IRR會(huì)因?yàn)槌止蓵r(shí)間增加而顯著降低。

過去一年，pre IPO投資再度火起來，主要是因?yàn)樽?cè)制下IPO審核速度加快，pre IPO企業(yè)相對(duì)于早期企業(yè)業(yè)績(jī)確定性高、投資持有時(shí)間短，投資機(jī)構(gòu)比拼得不是投資專業(yè)能力，而是資源和人脈關(guān)系。如果投資機(jī)構(gòu)的投資專業(yè)能力不強(qiáng)，投到了沒有可持續(xù)發(fā)展力的企業(yè)，那么即使增加了半年到一年的持股期，則容易在新規(guī)下遭遇退出時(shí)間變長(zhǎng)，企業(yè)市盈率及市值下降的“雙殺效應(yīng)”，無法得到令人滿意的回報(bào)。

（洪泰基金劉廣峰對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)