每經(jīng)專訪廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高：明年中國復(fù)蘇動能轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)并重

每經(jīng)記者 李娜    每經(jīng)編輯 謝欣    

談起近幾年來的全球經(jīng)濟(jì)形勢，新冠疫情似乎加速或促進(jìn)了一些問題向更復(fù)雜的方向改變。

廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高在《2021宏觀變局五問》一文開篇中明確指出，“美國三個月與十年期國債收益率利差倒掛預(yù)見性告訴我們，新冠疫情對全球經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊只是表象，即使沒有疫情，美國和全球經(jīng)濟(jì)的衰退也將不可避免地到來。就長周期而言，我們可以說，全球經(jīng)濟(jì)正處在百年未有之宏觀變局中。”

投資與消費(fèi)并重

疫情來襲，全球各國的刺激性政策相繼推出，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在復(fù)蘇被定義為2021年全球經(jīng)濟(jì)主基調(diào)后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的引擎又來自哪里呢，是基建還是消費(fèi)？

對這一問題，廣發(fā)證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“從全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的經(jīng)驗來看，發(fā)達(dá)國家發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇由消費(fèi)拉動，并帶動新興市場的投資反彈。美國自朝鮮戰(zhàn)爭結(jié)束起的9次復(fù)蘇中，消費(fèi)的貢獻(xiàn)大于投資在2~5倍之間；而我國自亞洲金融危機(jī)結(jié)束后的4次復(fù)蘇中，兩次投資貢獻(xiàn)大于消費(fèi)，另外兩次投資與消費(fèi)的貢獻(xiàn)相近。”

在沈明高看來，從全球增長的邏輯來看，G20經(jīng)濟(jì)體中，發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)決定了新興市場經(jīng)濟(jì)的投資需求：其一，發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)增速決定了其進(jìn)口增速；其二，新興市場國家的出口增速決定了其投資增速；由此推理，發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)增速決定了新興市場國家的投資增速，除亞洲金融危機(jī)時期外，兩者高度相關(guān)。如果將投資近似于產(chǎn)能投資來看的話，則可發(fā)現(xiàn)在過去相當(dāng)長時間內(nèi)，全球已形成了“新興市場投資（生產(chǎn)），發(fā)達(dá)國家消費(fèi)”的產(chǎn)業(yè)分工模式。

不平衡發(fā)展使得新興市場經(jīng)濟(jì)越來越依賴發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)，當(dāng)以美國為首的發(fā)達(dá)國家需求放慢時，新興市場經(jīng)濟(jì)難以獨(dú)善其身。事實上，在最近的近十年時間里，新興市場經(jīng)濟(jì)的投資占比已經(jīng)進(jìn)入平臺期，沒能突破45%的天花板。與此同時，消費(fèi)占比與投資占比的差距也沒能收窄。今年以來，受疫情影響，消費(fèi)占比下降的幅度大于投資占比。

從這一發(fā)展趨勢看，明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或仍需有賴于發(fā)達(dá)國家消費(fèi)的反彈。短期內(nèi)，在發(fā)達(dá)與新興經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)相對固化的情形下，發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)擴(kuò)張動力以及由此帶動新興市場經(jīng)濟(jì)的投資擴(kuò)張，很可能會再次決定這次全球復(fù)蘇的幅度與可持續(xù)性。

然而，受人口老齡化、貧富差距拉大、刺激極限及生產(chǎn)率增速放慢等中長期矛盾制約，發(fā)達(dá)國家的需求復(fù)蘇力度不如以前，意味著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也會低于預(yù)期。

對于中國2021年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，沈明高認(rèn)為，我國復(fù)蘇的動能很可能將從投資為主轉(zhuǎn)向投資與消費(fèi)并重，其中消費(fèi)的增量在邊際上具有較大的影響力，由此開啟并形成“雙循環(huán)”相互促進(jìn)的新格局。

明年貨幣政策或先緊后松

2020年，全球央行實行寬松貨幣政策，短期來看雖然金融市場資產(chǎn)價格得到快速修復(fù)，但全球各類資產(chǎn)輪番上漲，實體及消費(fèi)行業(yè)卻依舊低迷。

對于即將到來的2021年，坊間也有聲音傳出，國內(nèi)貨幣政策及財政政策都將收緊，對經(jīng)濟(jì)反彈的政策支撐力逐步減少，預(yù)計不會快速退出，而是逐步推進(jìn)的過程。明年貨幣政策會在上半年邊際收縮，會在明年下半年放松。

當(dāng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者詢問對此的看法時，沈明高表示，全球金融危機(jī)后，主要央行為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇競相推出刺激政策。主要央行中唯一的例外是我國央行，其資產(chǎn)負(fù)債表從2018年峰值水平的約5.7萬億美元，縮減至今年7月末的約5.1萬億美元，目前為約5.5萬億美元。這基本體現(xiàn)了中國人民銀行關(guān)于"珍惜正常的貨幣政策空間，使得我國能夠在正常的貨幣政策空間中，盡量長地延續(xù)正常的貨幣政策"的基本思路，以掌握宏觀調(diào)控的主動權(quán)。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

如果新冠疫苗能夠經(jīng)受住病毒變異的考驗，發(fā)達(dá)國家消費(fèi)恢復(fù)性增長帶動我國出口高增長，再加上我國今年前兩個季度的基數(shù)較低，明年上半年我國經(jīng)濟(jì)以兩位數(shù)增速復(fù)蘇的確定性較高。到了明年下半年，發(fā)達(dá)國家產(chǎn)能復(fù)蘇加快、產(chǎn)出缺口收窄，壓低出口增速，同時消費(fèi)復(fù)蘇動力減弱，我國經(jīng)濟(jì)增速有可能回歸疫情前的態(tài)勢，甚至存在下行風(fēng)險。

“基于上述判斷，我們認(rèn)為，上半年貨幣政策邊際偏緊，下半年邊際偏松的可能性較大。值得指出的是，我國貨幣政策僅需維持相對于主要發(fā)達(dá)國家央行邊際偏緊的格局，就足以維持中美相對較闊的利差，維持人民幣相對強(qiáng)勢的地位。這也是今年中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)'不急轉(zhuǎn)彎'的主要原因，目的是保留應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)基本面變化和主要國家央行貨幣政策變化的政策彈性。”沈明高進(jìn)一步指出。

短期通脹取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

寬松貨幣政策、刺激財政政策，近期大宗商品價格走強(qiáng)，似乎都昭示著通脹腳步的臨近。歲末，關(guān)于全球通脹明年是否會到來的分歧并未停止，而不同觀點(diǎn)背后也有著自身很清晰的邏輯。

“對未來是通脹還是通縮的判斷，長期的答案是清楚的，除非寬松政策能夠及時完全退出，否則通脹只是遲到，但不會缺席。需要進(jìn)一步判斷的是，再通脹或高通脹如何發(fā)生。”沈明高給出了自己的思考。

從長周期看，全球通脹上升是大勢所趨。美國通脹從二戰(zhàn)后的低位反彈，到上個世紀(jì)七十年代末、八十年代初達(dá)到峰值，美國十年期國債收益率稍后也達(dá)到峰值水平（15%左右）。歷史上，美國經(jīng)濟(jì)的周期性非常明顯。美國乃至全球通脹水平的周期性變化，與背后的經(jīng)濟(jì)周期更替，具有密切聯(lián)系。二戰(zhàn)以來，美國經(jīng)歷過多輪“復(fù)蘇-衰退”周期輪回，盡管歷次衰退的成因各有不同，最終都能成功復(fù)蘇。

沈明高指出，寬松貨幣政策大背景下，全球高通脹還沒有發(fā)生。需要思考三個問題：一是全球經(jīng)濟(jì)還沒有走出危機(jī)模式，經(jīng)濟(jì)活動仍處在全面收縮中；二是包括我國在內(nèi)還存在著大量的產(chǎn)能過剩，供大于求的基本格局還沒有改變；三是從二戰(zhàn)以后的經(jīng)驗看，從通縮到通脹需要時間。

短期來看，通脹會否發(fā)生，與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐高度相關(guān)。然而，這一輪復(fù)蘇與以往或有不同。IMF在最新的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中預(yù)計，除中國外，全球主要經(jīng)濟(jì)體今年大概率都無法擺脫負(fù)增長，而明年各國經(jīng)濟(jì)能否如期復(fù)蘇，仍具有較大的不確定性。

即使各主要經(jīng)濟(jì)體明年能夠戰(zhàn)勝疫情并走上復(fù)蘇之路，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度很可能將弱于以往，使修復(fù)性“再通脹”成為一個慢熱過程，且初期具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征。

如果通脹呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，那么又會出現(xiàn)在哪些領(lǐng)域呢？

沈明高進(jìn)一步分析指出，“全球再通脹”有望表現(xiàn)為局部領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性通脹，以能源、農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)金屬等為代表的基礎(chǔ)價格，將隨著疫后各國需求復(fù)蘇而逐漸上行；相對而言，受去全球化影響，美國面臨通脹壓力大于我國。長期來看，主要經(jīng)濟(jì)體寬松政策退出緩慢、新興市場經(jīng)濟(jì)體要素成本抬升、“逆全球化”和地緣政治等諸多因素，將推動全球通脹持續(xù)上行，投資者需警惕高通脹乃至惡性通脹勢頭重現(xiàn)。

“對通脹走勢的判斷必須與經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)測相一致。在今年美歐日央行采取歷史性寬松政策的大背景下，如果全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，推動包括石油在內(nèi)的大宗商品價格上升，通脹壓力有驟然升高的風(fēng)險。但如果全球復(fù)蘇不及預(yù)期，或?qū)⒁种萍Z食價格、石油和金屬等價格的上漲幅度，溫和再通脹的可能性較大。”沈明高再次強(qiáng)調(diào)。

人民幣進(jìn)入升值通道

2020年人民幣匯率先降再升，5月28日，人民幣匯率沖高7.1775后，一路掉頭向下，進(jìn)入升值通道，12月人民幣兌美元創(chuàng)下了近兩年半的新高。目前在岸人民幣兌美元繼續(xù)在6.52附近，這也意味著近7個月時間，人民幣升值幅度超過9%。

人民幣升值通道已開啟，明年美元會進(jìn)一步貶值，持有這種觀點(diǎn)的人不在少數(shù)。

對此，沈明高認(rèn)為，從長期趨勢的角度看，美元指數(shù)的走勢，將取決于長期限美債收益率與主要經(jīng)濟(jì)體（如歐盟、中國、日本等）對應(yīng)期限國債收益率的相對變化。當(dāng)歐日相對于美元利差邊際走闊時，美元指數(shù)會有下行壓力。

具體來看，明年上半年，美國政府將進(jìn)一步加大刺激經(jīng)濟(jì)的政策力度，以重啟經(jīng)濟(jì)，壓制美元利率反彈，但到下半年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度將強(qiáng)于歐日經(jīng)濟(jì)，基本面推動歐日對美元利差的邊際收窄，形成對美元和美元指數(shù)的支持。

以中美利差為例：今年以來，中國人民銀行相對審慎的政策取向，在很大程度上推動了今年以來人民幣相對于美元的升值。自2018年11月起，中美十年期國債收益率差值進(jìn)入有記錄以來的第三輪上行期，今年9月，該利差創(chuàng)下了2.43個百分點(diǎn)的新高，超越了2011年9月的高點(diǎn)。

沈明高研究指出，中美利差明年大概率會先升后降。在未來幾年里，現(xiàn)有中美利差結(jié)構(gòu)或維持較長時間，支持人民幣進(jìn)入升值通道。首先，就經(jīng)濟(jì)基本面而言，我國經(jīng)濟(jì)較美國仍能保持相對增長優(yōu)勢。其次，中國消費(fèi)增量的確定性優(yōu)于美國，決定了人民幣資產(chǎn)的相對回報和配置價值。再者，我國要素市場化或利率市場化改革等，有可能提高市場利率水平，中美利差與印美利差的差距會有所收窄。最后，我國比較珍惜貨幣政策空間，會繼續(xù)與美國等發(fā)達(dá)國家的零利率或負(fù)利率政策保持距離。

2021資產(chǎn)配置或先股票再債券

2020年A股牛氣沖天，20多只公募基金年內(nèi)收益已經(jīng)翻倍。相反，年初債市的劇烈波動以及年末弱國企類信用債的違約，都引發(fā)了市場的高度關(guān)注?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者為此特別請教沈明高，在明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，大類資產(chǎn)配置又該如何？

“我們對明年資產(chǎn)配置的建議是‘看長做短’，即既要布局長期趨勢，又要把握短期交易機(jī)會。在宏觀變局中，一些全新的長期趨勢正在醞釀。特別是，‘雙循環(huán)’經(jīng)濟(jì)帶來新的長期投資機(jī)會：其一，支持我國消費(fèi)增長的長期確定性，中國消費(fèi)品牌崛起，是‘新內(nèi)需’。其二，支持中美利差走闊和人民幣升值。其三，支持出口升級和進(jìn)口替代，關(guān)注兩大制造業(yè)部門，即電子機(jī)械設(shè)備和能源化工產(chǎn)品。”沈明高給出這樣的建議。

在長期趨勢趨于明朗之前，短期不確定性將降低投資者的總體風(fēng)險偏好，帶來確定性溢價上升。具體而言，明年上半年股市的確定性大于債市，明年下半年債市的確定性大于股市。受中美關(guān)系緩和的影響，同時得益于人民幣升值和H股相對于A股的“估值折扣”，海外投資者的交易性需求上升，明年上半年，H股表現(xiàn)或好于A股。

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記者：李娜

編輯：謝欣

視覺：陳冠宇

排版：謝欣 馬原