每經(jīng)專訪瑞士信貸陶冬：連說了3年“動蕩”，2021年，我看經(jīng)濟“K型復(fù)蘇”

1997年6月下旬，陶冬去法國度假，在曼谷轉(zhuǎn)機時買了兩只椰子。7月3日再次途經(jīng)曼谷機場時，他赫然發(fā)覺，用美元買椰子便宜了許多。 陶冬以這種方式在曼谷體驗了1997年亞洲金融危機，那是他正式入駐香港第3年。不過，對于泰國走向危機，陶冬所在團隊早在1997年初便已預(yù)告。 23年后，在飽受疫情肆虐的2020年即將結(jié)束時，《每日經(jīng)濟新聞》記者專訪了瑞士信貸私人銀行亞太區(qū)副主席陶冬，請他向大家解讀：2021年的世界，會好嗎？ 他曾對1997年亞洲金融風(fēng)暴、2004年中國宏觀調(diào)控、部分地區(qū)地方債風(fēng)險作出過前瞻性分析和預(yù)警。 對于2021年，陶冬提出了“K型復(fù)蘇”的概念。 面向2021|表層“弱復(fù)蘇”，深層為“K型復(fù)蘇” 陶冬現(xiàn)任瑞士信貸私人銀行亞太區(qū)副主席、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事。 進入私人銀行之前，他曾長期擔任瑞士信貸投資銀行董事總經(jīng)理、亞洲首席經(jīng)濟學(xué)家。 他于1998年加入瑞士信貸第一波士頓，負責對中國經(jīng)濟以及全球經(jīng)濟的研究。他還曾任香港寶源證券高級經(jīng)濟分析師及中國研究部主管。 陶冬為美國猶他大學(xué)博士，曾在中央財經(jīng)大學(xué)和北京外國語大學(xué)就學(xué)。先后于中國、美國及日本任職，自1994年起長駐中國香港。 陶冬寫專欄，一寫就是二十多年，既用英文也用中文寫。 他在接受采訪，闡述自己的預(yù)測時，會先以最簡潔的方式概括結(jié)論，接著娓娓道來。 對于2021年，他以關(guān)鍵詞——“弱復(fù)蘇”開頭。 陶冬在接受記者采訪時，首句話是：過去3年間，當別人問我下一年的關(guān)鍵詞是什么時，我已連著說了3年“不確定性”或者“動蕩”。2021年，我要改一改，這一次叫做“弱復(fù)蘇”。 但這是表層的關(guān)鍵詞，深層的關(guān)鍵詞叫做“K型復(fù)蘇”。 何謂“K型復(fù)蘇”？即不同經(jīng)濟部門分道揚鑣，跌時一起跌，反彈時，一部分向上，另一部分卻無動于衷,甚至繼續(xù)下行。這樣的走勢便呈K型分布。 K型復(fù)蘇示意圖片來源：陶冬會客室視頻截圖 2020年，全球經(jīng)歷的是百年一遇的疫情、十年一遇的金融危機，以及人類歷史上前所未有的產(chǎn)業(yè)鏈斷裂。 這三重因素的合力，在2020年上半年將全球帶向了經(jīng)濟斷崖式下墜。 進入下半年，經(jīng)濟開始改善，而且是非常強烈的數(shù)據(jù)反彈。 這一反轉(zhuǎn)始于中國，接著美國、歐盟、日本等經(jīng)濟體均止跌回升。 但是，在陶冬看來，這不過是在產(chǎn)業(yè)鏈崩潰所帶來的極度低迷經(jīng)濟水平基礎(chǔ)上，一次統(tǒng)計學(xué)意義的強烈反彈，如果看實際情況，狀態(tài)比疫情前仍有很大一段差距。 陶冬提醒，更重要的是，現(xiàn)在只是第一期的復(fù)蘇，即產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)所帶來的復(fù)蘇，接著面臨的就是疫情的反復(fù)和第二期的復(fù)蘇，也就是資產(chǎn)負債表的修復(fù)。 從美國來看，仍有大概800萬人因疫情導(dǎo)致就業(yè)機會消失，而未能恢復(fù)。 進入冬季，除了中國，北半球幾乎所有國家都面臨新增感染的反彈，部分國家和地區(qū)甚至再創(chuàng)新高。 陶冬分析，這勢必導(dǎo)致從生產(chǎn)到消費，再到收入的再次受挫，雖然未必如第一輪疫情爆發(fā)時慘烈，但疫情對經(jīng)濟活動的負面影響將持續(xù)。 疫情影響|明年年中，發(fā)達國家40%~50%人口可實現(xiàn)抗體免疫 這場疫情對人類的破壞是慘重的，尤其在生命層面的損失無以修復(fù)。 從經(jīng)濟學(xué)層面來看，陶冬指出，最大的沖擊，并非病毒本身，而是人們對病毒的恐慌。因為病毒觸發(fā)了極端的政策反應(yīng)和消費反應(yīng)，并且一時之間難以恢復(fù)，比如國際旅行等等。 好消息是，疫苗的推出使得我們相信，在明年年中，發(fā)達國家人口中的40%~50%可以實現(xiàn)抗體免疫，當然也包括因為染病而自身產(chǎn)生免疫能力。 美國開始新冠疫苗接種圖片來源：新華社12月14日發(fā) 雖然仍不足以達到全體免疫，但陶冬判斷，已可以防范在2021年下半年之后，再次爆發(fā)大規(guī)?？焖俾拥男鹿谝咔?。 因此，發(fā)達國家2021年下半年的經(jīng)濟活動會逐步趨向正?；?。 壞消息是，我們?nèi)匀恍枰媾R第二期的復(fù)蘇問題，那就是資產(chǎn)負債表的修復(fù)。 這場疫情在時間上拖得太久，進而，我們的商業(yè)行為、投資和生活習(xí)慣出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，以及大量的就業(yè)機會可能永久消失。 換句話說，有一部分人并不是商業(yè)活動恢復(fù)之后就能馬上找到工作。獲得下一份工作的時間間隔，可能要以年計算，而且受疫情影響，所接受的工資水平較之從前可能也降了一級。 消費者的收入（經(jīng)濟學(xué)術(shù)語稱之為現(xiàn)金流）出現(xiàn)截流，其資產(chǎn)負債表可能面臨崩潰，比如房貸、租金、信用卡、汽車貸等都可能出現(xiàn)斷流。而這反過來又影響銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，以及企業(yè)的投資信心。 陶冬指出，第二階段的復(fù)蘇，取決于消費者資產(chǎn)負債表修復(fù)的力度和進度。 經(jīng)濟趨勢|小V加大U弱復(fù)蘇 陶冬接著分析，中國消費者的儲蓄率相對較高，因而到目前為止，他們的資產(chǎn)負債表雖受影響，但沖擊并不太大。 于是，在人們對病毒的恐慌得到舒緩之后，“十一”黃金周便迸發(fā)出井噴式出行。 在接下來的冬季疫情中，中國經(jīng)濟復(fù)蘇會相對更好。而且消費者的資產(chǎn)負債表相對健康。與之對應(yīng)，企業(yè)的投資信心和銀行的壞賬也不會過于惡化。 而美國經(jīng)濟表現(xiàn)，恰恰是中國的反面。 美國消費者儲蓄率很低，甚至不少人沒有儲蓄。 圖片來源：新華社記者劉杰攝 當他們的收入斷流，資產(chǎn)負債表就面臨重創(chuàng)。尤其是在美國政府緊急救援計劃第一期之后，第二期開始遇阻的情形下。 陶冬提醒，并不是疫情結(jié)束了，這些問題就自動消失，美國消費者必須要重整他們的資產(chǎn)負債表，而這需要時間。 一旦第二階段消費復(fù)蘇緩慢，企業(yè)的投資也將是一個緩慢修復(fù)過程，這也意味著，美國第二階段的經(jīng)濟復(fù)蘇充滿艱難。 歐洲的情況，介乎美國和中國之間。第二階段的經(jīng)濟復(fù)蘇，也不會像第一階段這般迅速反彈。 由此，陶冬所預(yù)見的經(jīng)濟復(fù)蘇之路是：小V加大U。 第一階段的產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)，為全球經(jīng)濟帶來的是2/3個v字形走勢，即一個急速的下行，接著迎來迅速的反彈。 隨后，面臨的就是從V向U的轉(zhuǎn)折，轉(zhuǎn)向2/3的u型。 全球經(jīng)濟會在底部徘徊相當長的時間，最壞的時間已經(jīng)過去，但接下來是一個漫長的休生養(yǎng)息過程，可能需要若干年。這就是全球經(jīng)濟的弱復(fù)蘇。 美國政治|將是弱復(fù)蘇 從政治層面來看，陶冬認為，全球也迎來弱復(fù)蘇。 市場預(yù)期，拜登在當選之后，會在其國內(nèi)努力消弭特朗普留下的痕跡，試圖恢復(fù)過去的秩序，然后在全球范圍內(nèi)建立新的國際秩序?？梢灶A(yù)見，這也將是弱復(fù)蘇。 圖片來源：視覺中國 喬治亞州接下來的參議員補選，結(jié)果將決定美國國會參議院由哪一方主導(dǎo)。 陶冬初步判斷，共和黨維持在參議院多數(shù)黨局面的機會頗大。 如此看來，國會將形成民主黨與共和黨分庭抗禮的局面。 這在美國的歷史上并不罕見，但是現(xiàn)在的政治環(huán)境較之過往已大不相同。 民主黨與共和黨在過去數(shù)年間已徹底撕裂，黨爭甚至凌駕于國家和民族利益之上，而此次選舉進一步燒掉了兩黨合作的橋梁。 由此可見，未來共和黨控制的參議院未必配合拜登主張。 財政審批權(quán)屬于國會，假如參議院在預(yù)算上不合作，拜登將面臨無米下鍋的尷尬。 陶冬認為，美國國會或?qū)⒅噩F(xiàn)奧巴馬第二任期的黨爭局面。奧巴馬在第二任期已成跛腳鴨，有意實施多項計劃，卻因國會受另一方控制而受掣肘。 在陶冬看來，今日局面與奧巴馬第二任時期的差別在于，后者經(jīng)濟表現(xiàn)在當時依然強勁，尚可自動航行，而今日美國經(jīng)濟，迫切需要政府財政支援。 2020年第二期經(jīng)濟緊急救援計劃是解燃眉之急的，但黨爭之下，四個月未落地，并對此互相推諉責任。 此情此景之下，很難想象，接下來的美國經(jīng)濟能夠獲得政府財政的強力支持。 此后拜登打算提出的大基建投資、氣候投資等等政策計劃，只要共和黨控制國會半壁江山，最終落實都面臨重重困境。 拜登一旦執(zhí)政，還將主持重建全球政治秩序、經(jīng)濟秩序，以及貿(mào)易秩序，這也是老牌精英群體普遍的想法，因為特朗普已將游戲規(guī)則玩壞。但是，美國在這些方面究竟能否走遠，按照目前的光景，陶冬表示非常懷疑。 國際秩序|也是弱復(fù)蘇 對于中美關(guān)系，陶冬分析，無論民主黨還是共和黨，遏制中國的態(tài)度是一致的。 只是拜登上臺后，可能在一些處理手法上、一些議題選擇上，和特朗普政府有所差別。 比如,拜登所關(guān)注的氣候問題等等，仍需要中國配合。 因此,接下來，中美之間可能有若干個月的相對緩和期。 美國與歐洲之間的關(guān)系，也幾乎不是短期內(nèi)即可修復(fù)。特朗普政權(quán)這4年的所作所為，真的傷了很多美國傳統(tǒng)盟友的心。 12月3日至4日在英國倫敦舉行的北約峰會圖片來源：新華社記者韓巖攝 更重要的是，美國和歐洲在戰(zhàn)略利益上已出現(xiàn)了裂痕，比如在對北約的定位上、在對伊朗問題的處理上，以及在對美國從阿富汗撤軍問題上等等。 進軍阿富汗，本由美國發(fā)起，北約盟國為了配合前者，才派遣軍隊，如今美方卻未通知后者說撤就撤，而后者又不能立即撤出，陷入尷尬境地。 這些問題綜合在一起，反映出歐洲對美國話語權(quán)的式微。這也是為什么馬克龍積極呼吁，歐洲需要有自己的軍隊。 基于這一分析，陶冬判斷，這些政治關(guān)系的新局面，真不是換一個領(lǐng)導(dǎo)人、一朝一夕就可以扭轉(zhuǎn)的。 陶冬分析，由于拜登不再沿用極端打壓的單邊主義，美國與其他國家，與跨國組織如聯(lián)合國、WHO等組織之間的關(guān)系將有所改善，不至于發(fā)展到劍拔弩張的地步. 但是,要讓美國回到曾經(jīng)的局面，于拜登而言，難！ 更底層的核心問題在于，過去70年間，美國所建立起來的經(jīng)濟秩序，是建立在將其本土市場向世界開放的基礎(chǔ)之上，這造就了歐洲的戰(zhàn)后重建、日本的崛起、亞洲四小龍奇跡、北美貿(mào)易圈的形成等等。 然而，今日的美國市場,在全球所占比重，和當年已不可同日而語。美國民眾對于開放市場的熱情，也已經(jīng)不在。 陶冬說，這決定了拜登冀望建立的國際秩序，可能有復(fù)蘇，但也是一個弱復(fù)蘇。 世界變局|經(jīng)濟部門“K型復(fù)蘇” 此次復(fù)蘇，呈現(xiàn)出一個明顯特征，即不同經(jīng)濟部門分道揚鑣，跌時一起跌，反彈時，一部分向上，另一部分卻無動于衷,甚至繼續(xù)下行，呈K型分布。 從股市來看，2020年3月發(fā)生股災(zāi)，全球股票普遍大跌，隨后科技巨頭股價一路飆升，但傳統(tǒng)行業(yè)依然有大量公司的股價，比疫情前跌去一半。 當然，背面一定有其行業(yè)動態(tài)背景，以及企業(yè)盈利能力的因素.但從總體框架上來看，陶冬看到的是，在弱復(fù)蘇的更細分層面，是一個K型復(fù)蘇的世界。 股市，從S&P500指數(shù)來看已創(chuàng)新高，納斯達克更是飛起來了。 但實體經(jīng)濟，一是復(fù)蘇進度慢，二是在第一期復(fù)蘇之后，接下來還將經(jīng)歷新的磨難。 陶冬提示，資產(chǎn)價格和實體需求之間、市場與經(jīng)濟之間呈現(xiàn)的也是K型復(fù)蘇。 再看收入，陶冬更指出，全球面臨的是一個漫長的資產(chǎn)負債表修復(fù)過程。 過去8個月間，美聯(lián)儲投放的貨幣已超上一輪金融危機發(fā)生后8年才發(fā)行的數(shù)量。 而這些超發(fā)貨幣并未獲得實體經(jīng)濟消化，而是滯留在金融市場，帶來金融資產(chǎn)價格的暴漲。 在此情形下，擁有更多可支配資金的人，通過金融投資，獲得更多收入；而擁有較少可支配資金的，收入相對就更少，相對購買力進一步縮水。 陶冬提出，在這一輪經(jīng)濟重創(chuàng)下，有投資能力的和無投資能力的，在可支配收入中也形成K型復(fù)蘇。 再看不同經(jīng)濟體之間的復(fù)蘇。對此，陶冬有一個專門的提法：ChinaversusworldofexChina，即中國和中國以外的世界。 中國居民消費持續(xù)回升圖片來源：新華社發(fā)（王翔攝于上海南京路） 在他看來，可能在全世界大的經(jīng)濟體中，今年中國是唯一能實現(xiàn)正增長的。 而明年，中國表現(xiàn)也會相對優(yōu)秀，因為中國居民資產(chǎn)負債表并未惡化到西方經(jīng)濟體那種程度，居民仍具有消費能力。 而且，中國的一些非常規(guī)貨幣政策手段已開始正?；跀[脫疫情所帶來的緊張應(yīng)對狀態(tài)。 舉目中國之外的四周，這是看不到的。所以說，全球不同地區(qū)之間，也呈現(xiàn)出K型復(fù)蘇。 行業(yè)之間，也表現(xiàn)出這一特點。疫情期間，可以制造出新需求的一些行業(yè)，盈利很好，如一些線上經(jīng)濟，但需要走出家門消費的一些行業(yè)深受打擊，比如美國一批一批大品牌服裝生產(chǎn)商倒閉。這又是一個K型分布。 長期隱患|“K型復(fù)蘇”帶來社會撕裂 而這些K型復(fù)蘇中，陶冬尤為擔心的就是收入分配K型分布。 一些人的生活已經(jīng)無以為繼，而這背后不再是一時性的，問題在于他們能否適應(yīng)后疫情下新的經(jīng)濟業(yè)態(tài)。不僅包括個人，也包括企業(yè)。 這意味著，收入的撕裂，最終會反映在社會的撕裂上。 陶冬提示，后疫情時代，部分國家若不能消弭收入差距擴大所帶來的社會撕裂，將面臨更大的一場困局。 2008年金融危機之后，QE首先帶來的是市場復(fù)蘇和繁榮，接著帶來的是GDP復(fù)蘇。但人們的收入復(fù)蘇，是極度不均衡的。 這導(dǎo)致美國的中產(chǎn)階層縮水。最終結(jié)果是，社會觀念和政治立場的兩極化，由此導(dǎo)致了特朗普這種極端勢力代表的上臺。 圖片來源：陶冬會客室視頻截圖 這種現(xiàn)象不僅發(fā)生在美國，歐洲一些國家也先后出現(xiàn)了洶涌澎湃的極端思潮，民粹主義思潮已開始席卷世界。 全球范圍內(nèi)，印發(fā)貨幣的數(shù)量要比當年印發(fā)的規(guī)模大出許多。 陶冬提醒，未來數(shù)年，假如全球各國精英未能有效解決后疫情時代的收入分配問題，則特朗普之后還將有“特朗普”，甚至不排除出現(xiàn)更極端情況的可能。 這是陶冬對全球復(fù)蘇的更深層次觀察，即弱復(fù)蘇的更深一層，是一系列K型復(fù)蘇，以及由此帶來的長期隱患。 特朗普資料圖圖片來源：新華社記者郭晨攝 回首2020年的投資歷程，你會想到什么?新《證券法》實施，創(chuàng)業(yè)板實施注冊制，新三板精選層推出，爆款基金頻繁出現(xiàn)！“賽道”、“順周期”更是成為了2020投資熱門詞匯！從全年看，上證指數(shù)漲幅不大，但是以白酒消費、新能源、半導(dǎo)體等為代表行業(yè)卻是牛股頻出，結(jié)構(gòu)性分化無疑是2020年最大的特征！ 在即將邁進2021年之際，《每日經(jīng)濟新聞》將連續(xù)第13年重磅推出年度投資特刊，今年的主題是《韌勁2021》。 此次年度投資特刊匯聚了商務(wù)部國際貿(mào)易經(jīng)濟合作研究院原院長、中國世貿(mào)組織研究會副會長霍建國，瑞士信貸私人銀行亞太區(qū)副主席、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事陶冬，如是金融研究院院長管清友，中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家、國家外匯局國際收支司原司長管濤等多位首席經(jīng)濟學(xué)家把脈宏觀經(jīng)濟走勢，還有包括野村東方國際證券、興業(yè)證券等多位券商首席策略分析師為你研判市場起伏。 此外，我們還專門走訪了諸多分析師、行業(yè)專家與業(yè)界人士，以及公司經(jīng)營管理人士，為你分析理財配置，挖掘產(chǎn)業(yè)投資機會……全方位展示韌勁2021下的投資機會。12月29日每日經(jīng)濟新聞推出年度投資特刊《韌勁2021》，敬請期待！ 記者：張壽林 編輯：易啟江 視覺：陳冠宇 排版：易啟江牟璇