華泰證券：蹊蹺的時間，主角是國企

11月12日，永煤集團(tuán)違約事件持續(xù)發(fā)酵，信用債市場情緒較悲觀，提防連鎖反應(yīng)。

三點值得關(guān)注：

一是暴露的時點在基本面修復(fù)和融資環(huán)境寬松期，市場頗感意外；

二是此次事件主要影響地方國企債的投資，市場影響更大；

三是事件對償債支持意愿、核心資產(chǎn)安全度等傳統(tǒng)的信用債分析思路產(chǎn)生了沖擊。

后續(xù)需提防贖回-砸債-凈值下跌的惡性循環(huán)和機構(gòu)流動性壓力，關(guān)注機構(gòu)排查風(fēng)險甚至對行業(yè)或省份一刀切導(dǎo)致估值風(fēng)險。

長期來看，關(guān)注國企信用債重定價的可能性，市場超調(diào)后會回歸基本面，國企企業(yè)利差或走向分化，可關(guān)注情緒宣泄之后的投資機會。

信用債市場發(fā)生了什么？

近期信用事件頻發(fā)，且多為地方國企，尤其是11月12日永煤事件持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)信用債市場悲觀情緒及連鎖反應(yīng)。

第一，多只基金近期凈值出現(xiàn)較大的跌幅，持有人贖回基金、產(chǎn)品等帶來流動沖擊；

第二，信用債短期質(zhì)押困難導(dǎo)致非銀機構(gòu)資金面緊張；

第三，超預(yù)期的違約事件導(dǎo)致出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象，大量非違約、但信用資質(zhì)偏弱的國有企業(yè)發(fā)行人債券在二級市場出現(xiàn)大額折價成交，多只公募產(chǎn)品凈值進(jìn)一步大幅下跌，市場陷入螺旋下跌；

第四，債券市場融資受阻，由于價格劇烈波動、投資者情緒謹(jǐn)慎，多只債券募集困難、取消發(fā)行。

違約背后的背景和成因令投資者疑惑

近期違約事件有幾點超出市場預(yù)期：

第一，從宏觀環(huán)境來看，本輪信用債暴露的時機不在基本面和融資環(huán)境的谷底，反而發(fā)生在部分行業(yè)情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的時候，融資環(huán)境也較為寬松。

第二，由于此次信用事件主要影響的是地方國企的投資定價及信用分析，信用債市場的蔓延性更強。

第三，也是較為重要的因素，近期信用事件對償債支持意愿、核心資產(chǎn)安全度、盈利能力與評級的關(guān)聯(lián)度等傳統(tǒng)的信用債分析思路產(chǎn)生了沖擊。

后續(xù)謹(jǐn)防信用債暴雷的連鎖反應(yīng)

近期信用債風(fēng)波對權(quán)益市場影響有限，影響多集中在債券市場內(nèi)部。

首先，需提防局部債基和債基贖回-被動砸債（利率債先反應(yīng)）-凈值下跌（貨基凈值偏離）惡性循環(huán)，在歷史上這種情況屢見不鮮。

其次，關(guān)注機構(gòu)排查風(fēng)險甚至對行業(yè)或省份一刀切導(dǎo)致估值風(fēng)險。

第三，關(guān)注國企信用債的重定價，但市場超調(diào)后會回歸基本面，國企企業(yè)利差或走向分化。

情緒宣泄后，關(guān)注跌出來的機會

情緒宣泄之后，贖回的資金還會繼續(xù)投資。

一方面，信用資質(zhì)較好的央企和國企未受本次事件影響，國企內(nèi)信用分化和分層加劇，市場定價將更加成熟，而債市作為天然的多頭，本次集中贖回后仍存在配置需求，在貨幣邊際收緊利率機會難以把握、非標(biāo)投資面臨嚴(yán)監(jiān)管的情況下，信用債需求難以大幅減弱；

另一方面，本次部分被錯殺的企業(yè)仍具有信用挖掘價值，恐慌情緒和產(chǎn)品贖回壓力疊加導(dǎo)致其債券不得不被市場拋售，在信用事件沖擊消退、定價趨于理性后，機構(gòu)仍會在精細(xì)研究后擇機買入，關(guān)注債市超跌機會。

風(fēng)險提示：企業(yè)逃廢債對投資者信心產(chǎn)生的沖擊、贖回壓力帶來的流動性沖擊及估值風(fēng)險。

（摘自華泰證券研報）