每經(jīng)熱評(píng)丨不設(shè)業(yè)績(jī)承諾的低溢價(jià)并購(gòu)?fù)瑯討?yīng)被審慎看待

每經(jīng)評(píng)論員 吳治邦 

上海證券報(bào)11月5日的一則報(bào)道顯示，今年以來(lái)，A股市場(chǎng)出爐132單重大資產(chǎn)重組（發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)）中，剔除屬于向大股東買資產(chǎn)等強(qiáng)制設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭的交易，共有30單交易并未設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，占比約23%。

從具體案例來(lái)看，有東土科技（300353，SZ）、振華股份（603067，SH）、新乳業(yè)（002946，SZ）、文燦股份（603348，SH）等通過(guò)市場(chǎng)化談判選擇不設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款來(lái)實(shí)施收購(gòu)，金額從十幾億元至二十幾億元不等。這顯然打破了“凡并購(gòu)，必對(duì)賭”的慣例，上市公司給出理由稱，《重組管理辦法》允許向大股東以外非關(guān)聯(lián)方買資產(chǎn)的交易不設(shè)置對(duì)賭條款。上市公司與交易對(duì)方可以根據(jù)市場(chǎng)化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排。

從并購(gòu)模式來(lái)看，確實(shí)區(qū)別于過(guò)往以高業(yè)績(jī)承諾來(lái)抬高估值的操作，溢價(jià)有了大幅度調(diào)整。在2015年前后的并購(gòu)狂潮中，多數(shù)公司并購(gòu)受市值管理的邏輯驅(qū)動(dòng)，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同性等并不重視，畫出高成長(zhǎng)、高估值的美好藍(lán)圖。不過(guò)，在業(yè)績(jī)承諾期滿后出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉，部分并購(gòu)直接導(dǎo)致巨額商譽(yù)減值。高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾換來(lái)一時(shí)輝煌，但多數(shù)曇花一現(xiàn)，部分上市公司甚至走向摘牌退市，給投資者造成巨大損失。

不過(guò)，在當(dāng)前不設(shè)業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)模式里，未來(lái)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性或難有法律方面的約束。在并購(gòu)絕對(duì)金額巨大的情況下，一旦并購(gòu)實(shí)施，仍然可能產(chǎn)生巨額商譽(yù)。如東土科技擬以16.13億元購(gòu)買北京佰能電氣技術(shù)有限公司100%股權(quán)的案例中，標(biāo)的資產(chǎn)歸屬于母公司凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為8.08億元，評(píng)估增值率僅為99.59%，但也會(huì)給上市公司帶來(lái)6.78億元的新增商譽(yù)。

回顧東土科技的并購(gòu)歷史，這是一家剛經(jīng)歷了商譽(yù)暴雷的公司。2013年起，東土科技就開(kāi)始了一系列高溢價(jià)并購(gòu)操作，6.44億元收購(gòu)并購(gòu)?fù)孛骺萍肌?.5億元收購(gòu)北京和興宏圖科技有限公司、2.05億元收購(gòu)北京科銀京成技術(shù)有限公司。2019年，因收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)大幅度下滑，東土科技計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備4.4億元，直接導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，凈利潤(rùn)為-4.4億元。2020年三季報(bào)顯示，東土科技資產(chǎn)負(fù)債表上仍有6.57億元商譽(yù)。按東土科技披露的信息來(lái)看，這部分商譽(yù)或也存在著減值風(fēng)險(xiǎn)。

因此，對(duì)于賬上仍有巨額商譽(yù)待消化的公司，更應(yīng)關(guān)注其所實(shí)施的不設(shè)業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)。在經(jīng)歷了多次問(wèn)詢后，11月1日晚間的公告顯示，東土科技的重組審核狀態(tài)為中止。

當(dāng)然，多數(shù)實(shí)施不設(shè)業(yè)績(jī)承諾并購(gòu)的上市公司并不像東土科技那樣有著突出的歷史商譽(yù)問(wèn)題，但這些公司同樣應(yīng)當(dāng)被審慎對(duì)待。在業(yè)績(jī)難有確定性承諾的情況下，就需要關(guān)注公司聲稱的行業(yè)協(xié)同性是否可靠、標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)、被收購(gòu)資產(chǎn)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)性等。如振華股份收購(gòu)案中，就應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司宣稱的產(chǎn)業(yè)協(xié)同性是否夸大、環(huán)保安監(jiān)風(fēng)險(xiǎn)是否影響可持續(xù)經(jīng)營(yíng)；新乳業(yè)收購(gòu)寰美乳業(yè)案中，就應(yīng)當(dāng)聚焦“雖未設(shè)置業(yè)績(jī)補(bǔ)償，但上市公司可憑借對(duì)行業(yè)及標(biāo)的公司的深度了解及豐富的并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)，防控可能的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)”說(shuō)法的可靠性。

總之，不設(shè)業(yè)績(jī)承諾并購(gòu)操作模式中的溢價(jià)率確實(shí)顯著降低，但風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有大幅降低。一旦遇上行業(yè)環(huán)境巨變，上市公司全體股東的利益同樣會(huì)遭受重大損失。一言以蔽之，對(duì)于不設(shè)業(yè)績(jī)承諾的低溢價(jià)并購(gòu)?fù)瑯討?yīng)當(dāng)被審慎看待，不能讓市場(chǎng)剛從“高溢價(jià)并購(gòu)商譽(yù)暴雷”陰影里走出來(lái)，又落入“不設(shè)業(yè)績(jī)承諾”的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)中。