“三道紅線”下高杠桿停擺 房企以?xún)r(jià)換量即將來(lái)襲

每經(jīng)記者 包晶晶 吳抒穎    每經(jīng)編輯 陳夢(mèng)妤    

剛剛過(guò)去的8月，房地產(chǎn)市場(chǎng)絲毫感受不到暖意。房企這個(gè)月密集交出上半年的成績(jī)單，營(yíng)運(yùn)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)普遍隱現(xiàn)下行趨勢(shì)，行業(yè)正式步入“穩(wěn)增長(zhǎng)”時(shí)期。

與此同時(shí)，房企融資新規(guī)的坐實(shí)，也是房地產(chǎn)行業(yè)的另一樁重頭戲。監(jiān)管層對(duì)房企融資設(shè)置了“三道紅線”，過(guò)去房企提占市場(chǎng)份額賴(lài)以所用的“高杠桿”利器，在“紅線”的高壓下即將宣布失效。

行業(yè)突變，冷暖自知。踩紅線的房企，有如熱鍋上的螞蟻，紛紛出招降杠桿；處于安全范圍內(nèi)的房企，則有如被“開(kāi)了綠燈”，眼下的投資機(jī)會(huì)更“多了起來(lái)”。房企分化，漸次明朗。

賺錢(qián)能力變差 前8月盈利指標(biāo)下行

上半年，疫情影響導(dǎo)致項(xiàng)目竣工普遍延期，拖慢了房企營(yíng)收增速，同時(shí)，伴隨著地價(jià)上升、調(diào)控持續(xù)等多重作用，行業(yè)成本被推高，盈利空間進(jìn)一步受到擠壓。

諸多房企的CEO、CFO也回應(yīng)稱(chēng)，行業(yè)利潤(rùn)率下調(diào)是普遍現(xiàn)象。華潤(rùn)置地總裁李欣此前就曾表示，行業(yè)發(fā)展到今天，地價(jià)不斷提高，房地比一直下降，行業(yè)毛利率下降是一個(gè)定勢(shì)。萬(wàn)科財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人韓慧華也指出，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)毛利率下降是長(zhǎng)期趨勢(shì)，預(yù)計(jì)到年底還有一個(gè)小幅回落。

據(jù)克而瑞對(duì)179家典型上市房企利潤(rùn)中位數(shù)的研究數(shù)據(jù)，2020年上半年房企整體毛利率、凈利率及歸母凈利率水平在延續(xù)下行的趨勢(shì)下，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》整理了1~8月銷(xiāo)售金額榜TOP30房企盈利數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，29家上市房企（祥生尚未上市）平均凈利率為14.35%，其中，包括招商蛇口、新城控股、融信集團(tuán)等在內(nèi)的20家房企上半年凈利率出現(xiàn)不同程度下滑。

其中，招商蛇口凈利率同比降幅高達(dá)27.28%，與2019年末19.31%相比下降了14.2個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，也有9家房企凈利率同比上升，但升幅有限。僅中國(guó)金茂、金科集團(tuán)等房企盈利表現(xiàn)相對(duì)突出，中國(guó)金茂上半年凈利率達(dá)到38.3%，同比上升6.54%，與2019年末相比幾乎翻倍。

數(shù)據(jù)顯示，179家樣本房企毛利率中位數(shù)為31.3%，同比下滑2.4個(gè)百分點(diǎn)。值得關(guān)注的是，房企凈利率中位數(shù)為9.7%，同比下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)，且與歷年相比這一數(shù)據(jù)降至2015、2016年水平，歸母凈利率中位數(shù)也達(dá)到歷年新低——7.2%。

需要警惕的是，TOP30房企中有9家凈利率低于中位線9.7%，其中不乏中國(guó)恒大、招商蛇口等頭部房企的身影。

克而瑞認(rèn)為，行業(yè)盈利指標(biāo)的持續(xù)下行，歸因于政策持續(xù)調(diào)控和高地價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)影響。一方面局部地區(qū)政策調(diào)控持續(xù)趨緊，特別是一二線城市限價(jià)政策難放松，地價(jià)房?jī)r(jià)比率較高限制了企業(yè)的盈利空間；另一方面，上半年房企結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目多是2016~2017年間獲取的高地價(jià)項(xiàng)目，也導(dǎo)致企業(yè)難以提升盈利水平。

伴隨凈利潤(rùn)率下滑，部分房企今年上半年的歸母凈利潤(rùn)額也出現(xiàn)大幅浮動(dòng)。招商蛇口今年上半年的凈利潤(rùn)額僅9.13億元，與千億銷(xiāo)售規(guī)模不相匹配；而中國(guó)海外發(fā)展則坐穩(wěn)“利潤(rùn)王”之位，是唯一一家凈利潤(rùn)額超過(guò)200億元的房企。

整個(gè)行業(yè)步入下行區(qū)間，房企的思路也出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，從過(guò)去依靠資源紅利發(fā)展逐漸轉(zhuǎn)向管理紅利階段。萬(wàn)科董事會(huì)主席郁亮就稱(chēng)，房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在來(lái)到管理紅利時(shí)代，我們要向制造行業(yè)學(xué)習(xí)，要管理戰(zhàn)略化和管理精細(xì)化。

中國(guó)海外發(fā)展董事會(huì)主席顏建國(guó)此前在業(yè)績(jī)會(huì)上回復(fù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者提問(wèn)時(shí)也提到，進(jìn)入房地產(chǎn)下半場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，比的是誰(shuí)能活下去、活得好、活得久。

融資監(jiān)管加壓 多數(shù)房企債務(wù)難言安全

倘若沒(méi)有“三道紅線”的出爐，許多房企實(shí)無(wú)降杠桿的契機(jī)和動(dòng)力。

“三道紅線”具體指，第一，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；第二，凈負(fù)債率大于100%；第三，現(xiàn)金短債比小于1倍。之后再根據(jù)房企的“踩線”情況，分為“紅、橙、黃、綠”四檔，實(shí)施差異化債務(wù)規(guī)模管理。

但就如陽(yáng)光城執(zhí)行副總裁吳建斌2020年8月在博鰲房地產(chǎn)論壇所說(shuō)，“相當(dāng)一段時(shí)間，高財(cái)務(wù)杠桿是根本降不下來(lái)的”。他認(rèn)為，一是沒(méi)有這個(gè)條件，二是也沒(méi)有降的理由，三是它能夠推動(dòng)公司的快速發(fā)展，從心理上也不需要（降）。

從數(shù)據(jù)面來(lái)看，今年上半年，多數(shù)龍頭房企的凈負(fù)債率“不降反升”，部分多次公開(kāi)喊話降負(fù)債的房企，負(fù)債水平也不見(jiàn)改善。據(jù)克而瑞，今年上半年末，179家上市房企總有息負(fù)債較年初增加了6.64%至84165億元，凈負(fù)債率較年初提高了4.45個(gè)百分點(diǎn)至87.86%，結(jié)束了連續(xù)三年的下降趨勢(shì)。

克而瑞指出，整體來(lái)看，上半年房企總有息負(fù)債增長(zhǎng)的主要原因在于1月份房企由于融資額度較多而加大了融資力度，此后隨著疫情的到來(lái)給房企資金鏈帶來(lái)了壓力，因此繼續(xù)增加短期融資成為部分房企的選擇。

一名TOP5房企總裁告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，這主要是兩方面的原因：第一，今年上半年土地市場(chǎng)有一個(gè)窗口期，部分房企適時(shí)補(bǔ)倉(cāng)庫(kù)存；第二，今年上半年融資渠道有所松綁，房企借機(jī)發(fā)債。

從《每日經(jīng)濟(jì)新聞》統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，今年上半年，龍頭房企多數(shù)仍有意識(shí)地降低杠桿水平，不過(guò)呈現(xiàn)出“兩極分化”態(tài)勢(shì)，一些本身杠桿水平較低的房企負(fù)債水平再度下降，例如萬(wàn)科、中海等，而多數(shù)高杠桿房企，則維持“滿負(fù)荷”運(yùn)行狀態(tài)，債務(wù)水平不降反升。

“高杠桿”未有緩解，今年上半年多數(shù)房企在手現(xiàn)金也難言樂(lè)觀?？硕鹬赋?，今年上半年，樣本房企中近半現(xiàn)金減少。不過(guò)，頭部房企對(duì)現(xiàn)金流管控依然較為重視。今年上半年末，179家上市房企的現(xiàn)金持有量為33218億元，較期初增長(zhǎng)2.31%。其中76家重點(diǎn)房企的現(xiàn)金持有量為29437億元，較期初增長(zhǎng)2.13%。

而TOP30房企之中，多數(shù)賬面現(xiàn)金都較為充裕，TOP11~30的房企中，現(xiàn)金較去年年底上漲7.61%，這是“抵御嚴(yán)寒”的資本之一。今年上半年，在手現(xiàn)金超過(guò)千億的有五家，分別是碧桂園、萬(wàn)科、恒大、保利和中海地產(chǎn)。

但“賬面現(xiàn)金”充裕并不完全代表安全系數(shù)高。如果以“現(xiàn)金短債比”來(lái)考量，中國(guó)恒大、雅居樂(lè)、中國(guó)金茂、富力等房企均小于1，意味著目前賬面現(xiàn)金無(wú)法覆蓋短債，下一步應(yīng)該在銷(xiāo)售、回款與投資端有所動(dòng)作以應(yīng)對(duì)償債高峰。

“三道紅線”來(lái)襲 房企降負(fù)債使出全力

不管如何，現(xiàn)實(shí)情況都將迫使房企切切實(shí)實(shí)地著手降負(fù)債。

顏建國(guó)在回答《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者問(wèn)題時(shí)認(rèn)為，“三道紅線”的實(shí)施，一企一策，有利于行業(yè)健康發(fā)展，體現(xiàn)了堅(jiān)持“房住不炒”定位，尤其是對(duì)當(dāng)前復(fù)雜多變的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

現(xiàn)在的問(wèn)題是財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)該如何優(yōu)化？

TOP15房企CFO李志在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)直陳，“三道紅線”之下降負(fù)債肯定是共識(shí)，但是如何降？?jī)啥?，一端是增加?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，另一端是把分母做大，就是把股東權(quán)益資金做大。

李志認(rèn)為，如果負(fù)債率壓力大，例如撞了“三道紅線”的房企，當(dāng)前最大的任務(wù)是降負(fù)債率，那么買(mǎi)地方面就是最大支出，會(huì)稍微放緩；如果看現(xiàn)金流方面，促銷(xiāo)會(huì)增加。

克而瑞也指出，預(yù)計(jì)下半年房企聯(lián)合開(kāi)發(fā)力度繼續(xù)加大，更多房企將通過(guò)增加少數(shù)股東權(quán)益的方式通過(guò)紅線指標(biāo)；與此同時(shí)，明股實(shí)債、增發(fā)配股、永續(xù)債發(fā)行等現(xiàn)象也會(huì)增多。

“房地產(chǎn)金融審慎管理制度是房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的重要內(nèi)容，接下來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)融資環(huán)境或?qū)⑦M(jìn)一步收緊，部分房企將面臨融資難題。一旦融資新規(guī)落地，將對(duì)行業(yè)產(chǎn)生較大影響：如土地市場(chǎng)降溫，新房銷(xiāo)售加速等。”

尤為明顯的是，中國(guó)恒大已經(jīng)打響了“以?xún)r(jià)換量”的第一槍。9月7日，恒大集團(tuán)董事局主席許家印主持集團(tuán)營(yíng)銷(xiāo)大會(huì)，在會(huì)上宣布自9月7日起至10月8日，恒大全國(guó)樓盤(pán)全線七折，并透露“金九銀十”兩個(gè)月，單月銷(xiāo)售額要沖刺1000億元。

分拆上市、引入戰(zhàn)投也是許多房企降低債務(wù)水平的方式。依然以恒大為例，總裁夏海鈞就指出，未來(lái)恒大會(huì)陸續(xù)分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，實(shí)現(xiàn)公司權(quán)益增長(zhǎng)，近期恒大旗下物業(yè)公司引入戰(zhàn)投入股235億港元，預(yù)計(jì)降低負(fù)債率19個(gè)百分點(diǎn)。

今年以來(lái)，房企分拆物業(yè)板塊上市成為風(fēng)潮?？硕鹞锕馨l(fā)布的研報(bào)稱(chēng)，隨著“三道紅線”政策出臺(tái)，部分房企融資陷入困境，或?qū)⒓铀俨鸱治锲笊鲜?，后疫情時(shí)代，或?qū)⑾破鸶笪锲笊鲜袩岢薄?/p>

分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市是其一，另一種優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的方式是引入戰(zhàn)投。這種操作的先行者是踩中兩條紅線的陽(yáng)光城。9月9日，泰康人壽及泰康養(yǎng)老與陽(yáng)光城第二大股東上海嘉聞簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定泰康人壽及泰康養(yǎng)老通過(guò)協(xié)議受讓的方式，從上海嘉聞受讓陽(yáng)光城13.53%股份，對(duì)應(yīng)總價(jià)為34億元。

土地市場(chǎng)拐點(diǎn) 高杠桿房企主動(dòng)踩剎車(chē)

“降負(fù)債”的壓力，已經(jīng)率先在土地市場(chǎng)上體現(xiàn)。

前8個(gè)月，頭部房企仍在加速攻城略地。拿地金額榜單前十名與銷(xiāo)售金額前十名高度重合。據(jù)中指院，50家代表房企1～8月月均拿地均值為1906.4億元，逆勢(shì)拿地?cái)U(kuò)儲(chǔ)的奧園、融信、越秀、濱江前8個(gè)月月均拿地金額同比增加一倍以上，而“少數(shù)派”世茂、新希望、建業(yè)、富力前8個(gè)月月均拿地金額則同比銳減50%以上。

但從8月開(kāi)始，土地市場(chǎng)出現(xiàn)了微妙的變化，全國(guó)土地市場(chǎng)供應(yīng)量減少近兩成，整體成交量環(huán)比降低逾三成，成交均價(jià)同環(huán)比走高，出金總額環(huán)比下滑近三成。

部分高歌猛進(jìn)的高杠桿房企，終于在8月主動(dòng)踩下了剎車(chē)。李志也指出，從投資端來(lái)講，買(mǎi)地市場(chǎng)必然會(huì)有一些變化。當(dāng)然房地產(chǎn)行業(yè)也有很多種企業(yè)，有些企業(yè)沒(méi)什么壓力，可能在這個(gè)階段買(mǎi)地還會(huì)積極一些。

一名央企中層管理人士也告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，其所在企業(yè)“一條紅線都沒(méi)有碰”，“最近拿了一些項(xiàng)目，投資額都很大，其實(shí)也是逆周期拿地”。

從數(shù)據(jù)面來(lái)看，中國(guó)恒大、融創(chuàng)等房企在土地市場(chǎng)上戰(zhàn)線明顯收縮。作為嗅覺(jué)靈敏的頭部房企，恒大開(kāi)始回籠資金、降低負(fù)債、穩(wěn)固資金鏈。而同踩三條紅線的融創(chuàng)暫別了前7個(gè)月斥資381億元搶地的豪橫，顯得小心謹(jǐn)慎，僅僅拿地19億元。

“拿地節(jié)奏大師”主動(dòng)放緩節(jié)奏，對(duì)市場(chǎng)傳遞出的信號(hào)不言而喻。泰禾、福晟等規(guī)模房企接連爆發(fā)的債務(wù)危機(jī)，終于讓各方開(kāi)始正視風(fēng)險(xiǎn)。

杠桿水平較低、回款較好的房企則進(jìn)一步顯示出優(yōu)越性。被視作行業(yè)內(nèi)負(fù)債控制和利潤(rùn)標(biāo)桿的中海地產(chǎn)正在向規(guī)模沖刺，以單月拿地140億元、累計(jì)781億元站上《2020年1~8月全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)拿地排行榜》第二名。

比中海更“猛”的則是無(wú)懼紅線的碧桂園和凈負(fù)債率第一的綠地控股，8月拿地金額分別是148億元和208億元。

從全行業(yè)來(lái)看，房企開(kāi)始不約而同地收縮戰(zhàn)線。50家代表房企中，31家8月拿地金額較前7個(gè)月均值出現(xiàn)下滑。

1~8月50家代表房企拿地銷(xiāo)售比均值為40.7%，較上年同期上升0.9個(gè)百分點(diǎn)。各陣營(yíng)顯示出不同擴(kuò)張強(qiáng)度，前10房企規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先，土儲(chǔ)充足，發(fā)展更趨穩(wěn)健，拿地強(qiáng)度最保守，拿地銷(xiāo)售比同比下降6.6個(gè)百分點(diǎn)至31.9%；TOP11~20和TOP21~30陣營(yíng)企業(yè)對(duì)規(guī)模的適度增長(zhǎng)仍存在需求，部分企業(yè)拿地意愿較為積極。其中，TOP11~20房企拿地銷(xiāo)售比同比增長(zhǎng)3.1個(gè)百分點(diǎn)至51.2%，為各陣營(yíng)最高。