每經(jīng)熱評(píng)｜疫情引發(fā)金融沖擊波 轉(zhuǎn)機(jī)或許已在路上

每經(jīng)特約評(píng)論員 尹中立

上周日，美聯(lián)儲(chǔ)意外緊急宣布，將基準(zhǔn)利率降至接近零水平，并啟動(dòng)規(guī)模達(dá)7000億美元新一輪量化寬松，以應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的影響。

北京時(shí)間3月16日21時(shí)30分，美國(guó)三大股指集體低開，標(biāo)普500指數(shù)跌7%，觸發(fā)本月第三次熔斷，美股暫停交易15分鐘，刷新了美國(guó)股市歷史紀(jì)錄。與此同時(shí)，全球股市大幅波動(dòng)，這些現(xiàn)象表明，隨著新冠疫情在全球擴(kuò)散，由此引起的沖擊波正在對(duì)全球金融市場(chǎng)乃至全球經(jīng)濟(jì)和政治格局產(chǎn)生重要影響。

迄今為止，由疫情引發(fā)的金融市場(chǎng)沖擊波已經(jīng)出現(xiàn)了兩輪，更大的沖擊波或許還在后面。

美股16日大幅低開，標(biāo)普500指數(shù)跌超7%，觸發(fā)本月第三次熔斷。圖為3月16日，交易員在美國(guó)紐約證券交易所工作 新華社/法新圖

第一輪沖擊波“過去時(shí)”：一度引發(fā)A股大跌，但整體威力有限

由新冠肺炎疫情引發(fā)的第一輪沖擊波是國(guó)內(nèi)股市的下跌，但威力有限。疫情引發(fā)的市場(chǎng)大幅波動(dòng)在農(nóng)歷新年之前已經(jīng)初露端倪，A股在春節(jié)休市前一個(gè)交易日下跌了2%。隨著春節(jié)期間武漢封城及感染人數(shù)的急劇增加，投資者的緊張情緒在不斷聚積，導(dǎo)致農(nóng)歷新年股市第一個(gè)交易日開盤大跌。但由疫情引發(fā)的沖擊波此時(shí)還僅限于國(guó)內(nèi)股市，歐美市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)均沒有反應(yīng)。

隨著國(guó)內(nèi)疫情逐漸得到控制，國(guó)內(nèi)股市投資者的信心正在得到恢復(fù)，2月中旬之后，A股的日交易額連續(xù)多日維持在1萬億元之上，市場(chǎng)預(yù)期政府為了實(shí)現(xiàn)今年的年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃，貨幣政策會(huì)放松，刺激了資金向股市流動(dòng)。2月中旬之后A股活躍度已經(jīng)相當(dāng)高，以芯片為代表的科技股甚至出現(xiàn)投機(jī)過度的現(xiàn)象。

至2月底3月初，國(guó)內(nèi)的疫情基本得到控制，除武漢外已經(jīng)基本沒有新增的新冠患者，但韓國(guó)、日本以及歐洲、美國(guó)的疫情卻出現(xiàn)蔓延之勢(shì)。隨著疫情數(shù)據(jù)的快速攀升，疫情引發(fā)的第二輪沖擊波由此出現(xiàn)。第二輪沖擊波表現(xiàn)為股市和石油市場(chǎng)雙殺，影響范圍遍及全球。

第二輪沖擊波“進(jìn)行時(shí)”：從石油市場(chǎng)開啟,波及全球金融市場(chǎng)

疫情之所以影響到石油市場(chǎng)，與抗疫導(dǎo)致石油需求下降有關(guān)，在美國(guó)宣布暫時(shí)停止歐洲航線之后，進(jìn)一步激化了該沖擊波。

在國(guó)際石油市場(chǎng)，中國(guó)已經(jīng)替代美國(guó)成為第一大石油進(jìn)口國(guó)，中國(guó)抗疫必然導(dǎo)致需求放緩，雖然1月份和2月份中國(guó)并沒有減少原油進(jìn)口，但市場(chǎng)是由預(yù)期決定的。嚴(yán)格的隔離措施影響了石油消費(fèi)，這是近期國(guó)際原油價(jià)格下跌的主要原因。從時(shí)間上看，這輪油價(jià)下跌始于1月21日，正是中國(guó)決定全面抗疫的時(shí)點(diǎn)。

2月底，日本和韓國(guó)均陷入疫情抗?fàn)幹?，?dǎo)致了石油市場(chǎng)的恐慌，因?yàn)槿毡竞晚n國(guó)都是僅次于中國(guó)的石油進(jìn)口大國(guó)。主要石油進(jìn)口國(guó)均因?yàn)橐咔楸┌l(fā)而石油需求減少，對(duì)石油市場(chǎng)的沖擊波由此引發(fā)。

石油需求的急劇下降，導(dǎo)致了油價(jià)下跌。為了穩(wěn)定價(jià)格，OPEC與俄羅斯在3月6日舉行談判，但沒有就限產(chǎn)議題達(dá)成協(xié)議，引發(fā)了沙特和俄羅斯之間的全面價(jià)格戰(zhàn)。3月9日，亞洲市場(chǎng)周一開盤后，美、布兩油迅速走低，雙雙暴跌逾30%，至9日中午12點(diǎn)，油價(jià)跌至27美元，這是2016年初以來的最低價(jià)格。

石油價(jià)格大跌，引發(fā)全球股市恐慌。由于中石油類股票都是大型藍(lán)籌股，在各國(guó)股票指數(shù)中的權(quán)重都較大，石油價(jià)格的大幅度下跌，必然導(dǎo)致石油類上市公司股票價(jià)格的大幅度下跌（下跌幅度均在30%左右），股市指數(shù)隨之重挫就難免了，3月9日日本股市下跌6%，歐美股市均下跌超過7%，美國(guó)股市開始之后觸發(fā)熔斷機(jī)制，這是最近20年里第二次熔斷，收市仍然大跌7.7％。

有分析稱，沙特掀起價(jià)格戰(zhàn)可能會(huì)帶來廣泛的政治和經(jīng)濟(jì)沖擊。從埃克森美孚這樣的巨頭到得克薩斯州西部規(guī)模較小的頁巖鉆探商，都難以在這場(chǎng)災(zāi)難性的崩潰中獨(dú)善其身。油價(jià)下跌對(duì)俄羅斯的沖擊也是巨大的，在3月9日盧布匯價(jià)大幅度下跌，美元兌換盧布的匯率一度跌到1比76，日最大跌幅近20%。

市場(chǎng)之所以對(duì)沙特掀起的石油價(jià)格戰(zhàn)反應(yīng)如此強(qiáng)烈，是有前車之鑒的。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，沙特的石油成本不足10美元/桶，是各國(guó)石油開采成本最低的，每當(dāng)沙特發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，試圖蠶食競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額時(shí)，油價(jià)就會(huì)大幅下跌。比如1985年底到1986年3月，原油下跌了66%；上世紀(jì)90年代末，當(dāng)沙特與委內(nèi)瑞拉鬧翻時(shí)，布倫特原油在1999年曾經(jīng)一度跌破每桶10美元。

而最近一場(chǎng)令市場(chǎng)交易員們心驚膽戰(zhàn)的價(jià)格戰(zhàn)，發(fā)生于2014年。當(dāng)時(shí)，美國(guó)頁巖油產(chǎn)量激增，促使歐佩克打開了增產(chǎn)的大門，試圖壓低油價(jià)進(jìn)而削弱美國(guó)頁巖油的增產(chǎn)力度。在全球供過于求的情況下，布油于2016年跌破每桶30美元。正是那次危機(jī)促使歐佩克與俄羅斯等國(guó)聯(lián)手削減產(chǎn)量，幫助依賴石油收入的經(jīng)濟(jì)體渡過難關(guān)。

此次石油限產(chǎn)談判為什么會(huì)不歡而散？可能的原因是：市場(chǎng)需求下降，產(chǎn)油各國(guó)的財(cái)政壓力加大，在各自內(nèi)部的財(cái)政壓力之下，談判空間變窄。據(jù)說是中東國(guó)家希望俄羅斯承擔(dān)更多的減產(chǎn)份額，招致談判破裂。

從短期看，由疫情引發(fā)的第二輪沖擊波在3月12日達(dá)到高潮，當(dāng)日美國(guó)宣布應(yīng)對(duì)疫情，并暫時(shí)停止美歐航線。美國(guó)股市迎來當(dāng)周第二次熔斷，并觸發(fā)歐洲多國(guó)和加拿大的股市熔斷。不僅油價(jià)暴跌，股價(jià)暴跌，黃金價(jià)格同樣未能幸免，說明市場(chǎng)流動(dòng)性出了問題。

美國(guó)在3月9日的熔斷并沒有把A股拖下水，但12日的熔斷導(dǎo)致了全球流動(dòng)性枯竭會(huì)對(duì)A股造成沖擊，因?yàn)锳股中有2萬億元人民幣的外資持倉(cāng)，當(dāng)流動(dòng)性出現(xiàn)枯竭，這些股票將成為外資機(jī)構(gòu)賣出的對(duì)象。這個(gè)沖擊波將席卷全球。

第三輪沖擊波“未來時(shí)”：債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，但危機(jī)或許就是轉(zhuǎn)機(jī)

從歷史上特別是近100年的疫情史來看，任何一場(chǎng)瘟疫所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)沖擊，本質(zhì)上是外生的、短期的和局部的，不會(huì)造成一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體的潛在增長(zhǎng)速度發(fā)生系統(tǒng)性偏離。但一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)十分脆弱，謹(jǐn)防疫情成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

當(dāng)前，全球各國(guó)最大的風(fēng)險(xiǎn)都在于債務(wù)，但各國(guó)的表現(xiàn)方式有所不同。對(duì)于中國(guó)來說，除了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還有供應(yīng)鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于美國(guó)而言，最大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與股市有關(guān)。2008年的金融危機(jī)導(dǎo)火索是美國(guó)的居民債務(wù)增長(zhǎng)過快，尤其是2001年至2006年的五年間美國(guó)利率很低，很多銀行和金融機(jī)構(gòu)推出了零首付按揭貸款業(yè)務(wù)，很多低收入階層進(jìn)入了炒房隊(duì)伍，而且在按揭貸款基礎(chǔ)上又搞出了名目繁多的金融衍生產(chǎn)品。當(dāng)利率提高后，按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)被引爆，并把危機(jī)傳遞到全球。

2008年金融危機(jī)之后，美國(guó)居民的債務(wù)杠桿已經(jīng)下降至比較正常的水平，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)不大，現(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)主要集中在公司層面。隨著市場(chǎng)低利率政策的持續(xù)，很多上市公司通過發(fā)行債券募集資金用于回購(gòu)股票，這是美國(guó)股市持續(xù)十年大牛市的關(guān)鍵原因。在疫情的影響下，有些行業(yè)必將遭到巨大沖擊，如果出現(xiàn)債務(wù)違約事件增加，上述發(fā)債融資并回購(gòu)股票的循環(huán)就難以持續(xù)了。

在美國(guó)，有數(shù)以千計(jì)的小型頁巖油生產(chǎn)企業(yè)，在油價(jià)低于40美元的背景下難以生存，該行業(yè)也將成為債務(wù)違約的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。根據(jù)有關(guān)報(bào)道，美國(guó)油氣行業(yè)的公司債券規(guī)模數(shù)量大約在9300億美元，在石油價(jià)格暴跌的3月9日有些公司債券的價(jià)格直接腰斬。3月9日由超過1000億美元的油氣行業(yè)債券收益率超過10%。

隨著債券市場(chǎng)利差上升，數(shù)量巨大（約3萬億美元）的BBB級(jí)債券就要降級(jí)為垃圾債。

美國(guó)的金融市場(chǎng)十分發(fā)達(dá)，很多交易中存在很高的杠桿和風(fēng)險(xiǎn)敞口，在價(jià)格小幅波動(dòng)時(shí)，這些風(fēng)險(xiǎn)難以暴露，一旦出現(xiàn)金融市場(chǎng)的價(jià)格劇烈波動(dòng)，存在高杠桿的、風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的機(jī)構(gòu)有可能出現(xiàn)爆倉(cāng)而破產(chǎn)倒閉，如同2008年的雷曼兄弟一樣把危機(jī)引向高潮。

對(duì)于歐洲諸國(guó)來說，需要關(guān)注政府的債務(wù)危機(jī)。由于特殊的制度設(shè)計(jì)，歐洲有統(tǒng)一的貨幣而沒有統(tǒng)一的財(cái)政，各國(guó)的財(cái)政赤字需要與歐盟各國(guó)協(xié)商，這個(gè)過程相當(dāng)復(fù)雜。

當(dāng)前疫情最嚴(yán)重的意大利恰恰是財(cái)政狀況比較差的國(guó)家，更嚴(yán)重的是，該國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依賴旅游業(yè)。至3月10日，意大利政府已經(jīng)宣布全境進(jìn)行封鎖，即使疫情在未來兩個(gè)月時(shí)間里結(jié)束，今年的旅游業(yè)收入勢(shì)必遭受巨大損失。

如果歐洲多個(gè)國(guó)家，如德國(guó)、法國(guó)、西班牙等主要經(jīng)濟(jì)體均陷入到抗疫之中，財(cái)政問題與政治問題夾雜在一起，不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)是沖擊，甚至?xí)_擊到歐盟的制度體系。

對(duì)于中國(guó)而言，債務(wù)最脆弱的環(huán)節(jié)是背負(fù)按揭貸款的中低收入者和從事服務(wù)業(yè)的小企業(yè)。2015年之后，我國(guó)實(shí)施房地產(chǎn)去庫存政策，棚改貨幣化讓很多低收入群體獲得了按揭買房的資格，這些人的收入較低且不穩(wěn)定。很多農(nóng)村青年將最近幾年的打工收入作為首付購(gòu)置住房，這些人的收入與中國(guó)的產(chǎn)品出口密切相關(guān)，與服務(wù)業(yè)緊密相連。

最脆弱的是數(shù)以千萬計(jì)的小微企業(yè)，它們大多與服務(wù)業(yè)有關(guān)，在抗擊疫情過程中，很多企業(yè)在第一季度基本沒有收入，已處于資金鏈斷裂或即將出現(xiàn)資金鏈斷裂。如果疫情快速消除，這些企業(yè)或許在政府的救助下可以重新恢復(fù)生機(jī)。

如何化解危機(jī)？上周日，美聯(lián)儲(chǔ)采取超預(yù)期降息和增加市場(chǎng)流動(dòng)性舉措，這些都是傳統(tǒng)緩解金融危機(jī)的手段，沒有解決市場(chǎng)的恐慌。本次危機(jī)的源頭是疫情，要消除市場(chǎng)恐慌，戰(zhàn)勝疫情是前提條件，最終解決疫情可能需要依靠疫苗研發(fā)成功。

但疫情只是此次市場(chǎng)波動(dòng)的導(dǎo)火索，深層次問題是投資者對(duì)逆全球化的擔(dān)憂。最近幾年，美國(guó)政府在逆全球化道路上越走越遠(yuǎn)，甚至有人希望借助于中國(guó)抗疫進(jìn)一步強(qiáng)化中美產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤。

因此，要化解由疫情沖擊波導(dǎo)致的全球金融市場(chǎng)危局，唯有全球主要大國(guó)（尤其是中國(guó)和美國(guó)）順應(yīng)時(shí)代潮流，再次攜手，共同應(yīng)對(duì)。如果是這樣，“危機(jī)”或許就是“轉(zhuǎn)機(jī)”。 (作者為榮盛發(fā)展首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所研究員）