每經(jīng)記者專(zhuān)訪(fǎng)華泰證券張繼強(qiáng)：投資者面臨三重約束 2020年債市超額回報(bào)恐難于今年

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

每經(jīng)記者 王硯丹 每經(jīng)編輯 謝欣

跌宕起伏的2019年即將過(guò)去，在經(jīng)歷了2018年的單邊牛市后，債券市場(chǎng)面臨復(fù)雜的環(huán)境，迎來(lái)了曲折震蕩的一年。就經(jīng)濟(jì)基本面而言，GDP增速由一季度6.4%下滑到三季度的6%，為10年來(lái)的最低值。而市場(chǎng)中，既有違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露等不利因素，又有中國(guó)債券被正式納入彭博巴克萊指數(shù)等利好因素?？傮w而言，2019年債券市場(chǎng)賺錢(qián)較2018年困難得多。

即將到來(lái)的2020年，日益壯大的中國(guó)債券市場(chǎng)又可能面臨怎樣的機(jī)遇和挑戰(zhàn)？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱(chēng)NBD）專(zhuān)訪(fǎng)了華泰證券研究所副所長(zhǎng)、總量組負(fù)責(zé)人、固定收益首席分析師張繼強(qiáng)先生。在今年剛剛結(jié)束的“新財(cái)富最佳分析師評(píng)選”中，張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)獲得固定收益第一名。 

今年債市最大特點(diǎn)是利率債窄幅震蕩竟持續(xù)一年

NBD：2019年度債券市場(chǎng)是曲折震蕩的一年。站在又一次歲末年初，回顧2019年，您認(rèn)為這一年的債券市場(chǎng)運(yùn)行有何突出特點(diǎn)？哪些事件或因素對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了重大影響？

張繼強(qiáng)：回顧2019年的債市，最大的特點(diǎn)就是利率債窄幅震蕩的格局竟然持續(xù)了完整一年。賺錢(qián)靠的是轉(zhuǎn)債和信用債適度下沉，尤其是一季度轉(zhuǎn)債成為全年債市盈利的勝負(fù)手。幸運(yùn)的是這些特點(diǎn)與我們年初的判斷比較吻合。利率平衡市的背后邏輯在于：經(jīng)濟(jì)有下行壓力，但是逆周期對(duì)沖之下沒(méi)有斷崖式下行風(fēng)險(xiǎn)；政策相機(jī)抉擇特征很明顯，貨幣政策整體保持定力，松緊適度；機(jī)構(gòu)負(fù)債成本高，接受不了低利率，但又普遍缺資產(chǎn)，利率高了還得配。

回頭來(lái)看，中美貿(mào)易關(guān)系還是市場(chǎng)繞不開(kāi)的主題，由此衍生出來(lái)的全球負(fù)利率蔓延等是大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的主線(xiàn)。全球負(fù)利率蔓延導(dǎo)致全球核心資產(chǎn)都發(fā)生了價(jià)值重估，“零票息”黃金是典型代表，中國(guó)股市、債市也是受益者。其中，股市出現(xiàn)了估值修復(fù)行情，源于中美貿(mào)易摩擦反復(fù)、全球負(fù)利率之下的外資流入、國(guó)內(nèi)逆周期政策如減稅降費(fèi)等。實(shí)際上，中美貿(mào)易摩擦的性質(zhì)決定了打打談?wù)効赡苁浅B(tài)，過(guò)度樂(lè)觀與悲觀都不可取，但回不到過(guò)去是共識(shí)。

第二就是債市表現(xiàn)的根基仍是經(jīng)濟(jì)基本面。縱向看，未來(lái)十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于“L型探底”的過(guò)程中。但這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體日益成熟的必然趨勢(shì)。橫向看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全球經(jīng)濟(jì)增速，甚至超過(guò)了經(jīng)濟(jì)體量更小的印度，在“比差”的世界中，中國(guó)是毫無(wú)爭(zhēng)議的全球經(jīng)濟(jì)“優(yōu)等生”。結(jié)構(gòu)上看，新興產(chǎn)業(yè)占比提升，文教體娛養(yǎng)等消費(fèi)升級(jí)潛力仍有挖掘空間，傳統(tǒng)行業(yè)“頭部現(xiàn)象”明顯，都是機(jī)會(huì)的來(lái)源。

第三，監(jiān)管政策和機(jī)構(gòu)行為變化往往是影響中短期的重要因素。今年5月份“包商事件”爆發(fā)，沖擊同業(yè)剛兌信念，在此之后，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被重新定義。疊加房地產(chǎn)和地方政府隱性債務(wù)的嚴(yán)厲監(jiān)管，以及央企去杠桿，直接導(dǎo)致了債券市場(chǎng)的“核心資產(chǎn)荒”。除此之外，今年是資管新規(guī)細(xì)則落地的一年，理財(cái)、保險(xiǎn)等等機(jī)構(gòu)都面臨著新的監(jiān)管約束，機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)合才剛剛開(kāi)始。外資繼2018年之后再次大規(guī)模流入中國(guó)債券市場(chǎng)，并且投資行為比2018年更加激進(jìn)，久期拉的更長(zhǎng)。此外，今年職業(yè)年金、攤余成本法債基橫空出世，對(duì)非標(biāo)、中短久期政金債偏好明顯。而資管新規(guī)過(guò)渡期、現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管等是明年市場(chǎng)繞不開(kāi)的話(huà)題。

2020年GDP“穩(wěn)6”或呈現(xiàn)四大特征

NBD：2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡。”對(duì)于2020年的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面您如何看待？此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”的表述排序上，防風(fēng)險(xiǎn)位于第三，指出“我國(guó)金融體系總體健康，具備化解各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實(shí)各方責(zé)任”，您認(rèn)為明年的貨幣政策和財(cái)政政策相比今年將出現(xiàn)哪些變化？對(duì)債券市場(chǎng)有何影響？

張繼強(qiáng)：2020年面臨實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的目標(biāo)任務(wù)，也是“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”收官之年和美國(guó)大選之年，堪稱(chēng)“關(guān)鍵之年”。目前推行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革就好比一個(gè)身材臃腫的人要堅(jiān)持強(qiáng)身健體，在外部刮風(fēng)寒的時(shí)候，需要注意防寒保暖，一旦天氣風(fēng)和日麗，需要繼續(xù)堅(jiān)持鍛煉。“在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡”就是在定力和度之間做平衡，不能操之過(guò)急，但也要保持定力。

“做好經(jīng)濟(jì)工作十分重要”“穩(wěn)字當(dāng)頭”，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)預(yù)計(jì)會(huì)設(shè)定在6%左右且大概率能夠?qū)崿F(xiàn)。2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)可能有四大特征：一是經(jīng)濟(jì)增速下行壓力仍然存在，實(shí)際增速不低于6%，名義增速不低于2019年；二是財(cái)政前傾，提早發(fā)力。貨幣配合，逆周期調(diào)節(jié)；三是地產(chǎn)下壓，基建上托；四是凈出口貢獻(xiàn)會(huì)減弱，但庫(kù)存周期決定經(jīng)濟(jì)有韌性。

貨幣政策就是“在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡”典型代表，明年內(nèi)部環(huán)境復(fù)雜多變，加上貨幣政策目標(biāo)多元，應(yīng)該保持更高的靈活性。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的提法，要“降低社會(huì)融資成本”，這是一個(gè)硬任務(wù)，所以貨幣政策可能需要偏寬松一點(diǎn)，當(dāng)然結(jié)構(gòu)性政策應(yīng)該還是主角。但貨幣政策單打獨(dú)斗是沒(méi)用的，疏通傳導(dǎo)機(jī)制需要各方配合。央行能決定的是狹義流動(dòng)性，但銀行體系才是鏈接金融和實(shí)體之間的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。這兩年之所以出現(xiàn)貨幣政策所謂傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題，很大程度上是源于央企去杠桿、金融嚴(yán)監(jiān)管、商業(yè)銀行風(fēng)控機(jī)制等等問(wèn)題，這些都需要監(jiān)管和財(cái)政等方面加以配合。貨幣政策工具上，預(yù)計(jì)適時(shí)降準(zhǔn)補(bǔ)充流動(dòng)性缺口并降低銀行負(fù)債成本，MLF繼續(xù)小步慢跑并引導(dǎo)LPR下調(diào)，傳統(tǒng)貸款基準(zhǔn)利率不應(yīng)輕易“棄用”，PSL放量并支持老舊小區(qū)改造等項(xiàng)目，人民幣匯率預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。

財(cái)政政策方面，關(guān)鍵是如何落實(shí)大力提質(zhì)增效。“大力”無(wú)疑已經(jīng)表明財(cái)政政策明年將更為積極。如何提質(zhì)增效？與之前漫灌式上項(xiàng)目不同，明年財(cái)政主導(dǎo)的基建投資可能對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量、投向的要求更高，符合高質(zhì)量發(fā)展的要求。之前的不足主要表現(xiàn)在“項(xiàng)目跟著資金走”，資金沒(méi)有有效投入到基建項(xiàng)目當(dāng)中去，未來(lái)需要轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;資金跟著項(xiàng)目走”，這樣才能提高專(zhuān)項(xiàng)債的使用效率。第二，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，基建更多支持補(bǔ)短板、民生、5G等領(lǐng)域。第三，堅(jiān)決壓縮一般性支出，做好重點(diǎn)領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保基本民生。同時(shí)提升地方專(zhuān)項(xiàng)債使用效率，撬動(dòng)更多社會(huì)融資。第四，明年基建投資方向上更為明確。要著眼國(guó)家長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，聚焦短板領(lǐng)域，避免投資形成浪費(fèi)與過(guò)剩，新型基建可能是明年投資亮點(diǎn)。 

預(yù)計(jì)2020年違約情況比今年略有好轉(zhuǎn)

NBD：2019年以來(lái)，信用利差持續(xù)收窄，但信用債市場(chǎng)違約依然頻發(fā)，今年新增的違約債券數(shù)量和金額較大。您認(rèn)為這是由哪些原因產(chǎn)生的？展望2020年，明年的債券違約風(fēng)險(xiǎn)相比近兩年是否會(huì)有所緩解？

張繼強(qiáng)：2019年民營(yíng)企業(yè)仍然是債券違約的重災(zāi)區(qū)。2014~2016年貨幣政策寬松、理財(cái)膨脹、融資渠道放寬推動(dòng)各類(lèi)主體加杠桿。而2018年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行，疊加金融防風(fēng)險(xiǎn)、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低、股權(quán)質(zhì)押資產(chǎn)縮水，使得民企融資成為收縮最為嚴(yán)重的點(diǎn)。從行業(yè)分布上看，今年的違約主體大部分集中在話(huà)語(yǔ)權(quán)較弱的中游企業(yè)，其原因是企業(yè)面臨成本上行、經(jīng)濟(jì)下行需求走弱、再融資困難等壓力。受2018年民企違約潮影響，投資者對(duì)中弱資質(zhì)民企避之不及，而民企自身在內(nèi)部治理、關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)管控等多方面透明度低。加上同業(yè)剛兌信念的打破，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，可投資范圍收窄，加劇了民企債風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)仍處高位，且呈現(xiàn)隱蔽化的特征，預(yù)計(jì)明年投資者對(duì)民企的風(fēng)險(xiǎn)偏好仍會(huì)保持低位，投資范圍預(yù)計(jì)還是會(huì)以國(guó)企、城投平臺(tái)、頭部民企為主。但是政策方面，無(wú)論是財(cái)政、貨幣、還是監(jiān)管政策都在努力解決中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，明年是“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”的收官之年，不允許出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)明年的違約情況比今年略有好轉(zhuǎn)，但違約常態(tài)化的趨勢(shì)已經(jīng)形成。 

外資是明年最值得期待的新資金之一

NBD：2019年海外資金持續(xù)增配國(guó)內(nèi)債券，三大國(guó)際債券指數(shù)已有兩大指數(shù)將中國(guó)債券納入其中，您認(rèn)為2020年海外資金是否仍將增配內(nèi)地債券？

張繼強(qiáng)：海外資金明年會(huì)繼續(xù)增配中國(guó)債券，事實(shí)上外資是明年債市最值得期待的新資金之一。之所以這樣說(shuō)有三點(diǎn)原因：

首先，中美利差還是最大的“安全墊”。盡管近期全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，海外利率出現(xiàn)一定程度的上行，但全球負(fù)利率債券規(guī)模還是比較大，而且中美利差仍然處于130BP左右的較高水平。從全球范圍來(lái)看，中國(guó)國(guó)債仍是境外機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)于外資而言還是有比較好的配置價(jià)值。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)已經(jīng)降息三次，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際走弱，明年人民幣匯率仍存在階段性升值的可能?？紤]到中美利差維持高位，人民幣階段性升值可能引發(fā)外資加速流入中國(guó)債市。

最后，對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中，外資跟隨債券指數(shù)進(jìn)入中國(guó)債市還有空間。今年4月1日中國(guó)債券正式納入彭博巴克萊指數(shù)，一度引發(fā)外資加速進(jìn)入國(guó)內(nèi)債市，但受制于系統(tǒng)對(duì)接等問(wèn)題，真正跟隨彭博巴克萊指數(shù)進(jìn)入中國(guó)債市的資金尚不多。而伴隨著系統(tǒng)對(duì)接的逐步成熟，尚未跟隨指數(shù)進(jìn)入的境外資金可能在明年進(jìn)入。此外，今年9月4日摩根大通宣布，以人民幣計(jì)價(jià)的高流動(dòng)性中國(guó)國(guó)債將于2020年2月28日起被納入其旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)系列，并將在10個(gè)月內(nèi)分步完成，這將進(jìn)一步吸引外資進(jìn)入中國(guó)債市。外資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好、負(fù)債成本與國(guó)內(nèi)投資者有所不同，可望成為不可忽視的邊際力量。

投資者面臨資產(chǎn)、負(fù)債、規(guī)模的“不可能三角”

NBD：我注意到，您提到過(guò)2020年投資者面臨“不可能三角”問(wèn)題，能否再具體進(jìn)行一下相關(guān)闡述？

張繼強(qiáng)：投資者“不可能三角”的問(wèn)題在今年下半年就提出來(lái)了，因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場(chǎng)就已經(jīng)表現(xiàn)得比較明顯了。所謂的“不可能三角”是指投資者面臨資產(chǎn)、負(fù)債、規(guī)模的三重約束。首先資產(chǎn)端，由于地產(chǎn)城投融資受限，加上國(guó)企去杠桿，民企融資難，都發(fā)不出債或者非標(biāo)，這導(dǎo)致現(xiàn)在債市中的高收益資產(chǎn)特別稀缺，而且收益率還下降得比較快。負(fù)債端方面，各類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債成本都很高，尤其是銀行理財(cái)利率下行慢，面臨著資產(chǎn)利率和負(fù)債成本倒掛的風(fēng)險(xiǎn)。最后在資金端，盡管資產(chǎn)負(fù)債端都很難匹配，但是沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)愿意縮表，相反保費(fèi)開(kāi)門(mén)紅、職業(yè)年金、攤余成本債基等資金還在不斷擴(kuò)張。

“不可能三角”問(wèn)題是今年債券市場(chǎng)震蕩的一個(gè)重要原因，收益率高了金融機(jī)構(gòu)就有比較強(qiáng)的配置需求，受制于負(fù)債端成本；收益率低了大家又買(mǎi)不下手。我們覺(jué)得這種現(xiàn)象在明年還會(huì)持續(xù)，這讓債市投資者面臨一個(gè)尷尬的境地，而改變這種現(xiàn)狀的方式可能還是在負(fù)債成本降下來(lái)。 

2020年債市仍有票息和局部挖掘機(jī)會(huì)

NBD：債券品種繁多。明年債券投資方面，您能否給出具體的資產(chǎn)配置、操作策略的意見(jiàn)和建議？

張繼強(qiáng)：首先利率債方面，2020年大概率延續(xù)震蕩市，波動(dòng)區(qū)間較窄，因此波段機(jī)會(huì)更加重要。在政策相機(jī)抉擇、區(qū)間調(diào)控的思路下，利率絕對(duì)水平的判斷重于節(jié)奏判斷，換句話(huà)說(shuō)，更重要的是要看收益率到哪個(gè)位置就增持。點(diǎn)位上，我們預(yù)測(cè)十年國(guó)債利率3.3%以上就可以關(guān)注左側(cè)配置機(jī)會(huì)，臨近3.45%果斷配置。鑒于明年定制化公募、現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)都可能存在政策風(fēng)險(xiǎn)，首當(dāng)其沖的就是中短端品種，可能已經(jīng)存在擁擠交易。超長(zhǎng)段利率債收益于保費(fèi)開(kāi)門(mén)紅、票息和息差水平高等，有一定的配置價(jià)值。

信用債方面還是挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。當(dāng)前高等級(jí)信用利差已經(jīng)壓縮到歷史較低水平，相對(duì)利率債的票息保護(hù)已經(jīng)比較薄了。這就倒逼投資者不得不在擇券上下功夫。我們只能提一些建議參考：橫向看，短久期的龍頭地產(chǎn)債性?xún)r(jià)比較好，行業(yè)政策有微調(diào)可能，資產(chǎn)流動(dòng)性好，債券存在杠桿能力；受益于地方隱性債務(wù)置換、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行等，部分城投債還有挖掘空間。過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)可以買(mǎi)一點(diǎn)短端品種，還有一些被錯(cuò)殺的民企可以挖掘。縱向看，還有其他固收產(chǎn)品有性?xún)r(jià)比，例如部分ABS產(chǎn)品、永續(xù)債、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)等等。

可轉(zhuǎn)債方面，現(xiàn)在的轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)不便宜，明年股市可能呈現(xiàn)溫和式上漲，因此轉(zhuǎn)債可能表現(xiàn)出“弱β+強(qiáng)α”的特征。目前投資者可趁機(jī)為明年春季躁動(dòng)做一定的布局。

總結(jié)來(lái)看，2020年債市仍有票息和局部挖掘機(jī)會(huì)，但想做出超額回報(bào)遠(yuǎn)比今年更加困難。