每經(jīng)記者專訪華泰證券張繼強：投資者面臨三重約束 2020年債市超額回報恐難于今年

每經(jīng)記者王硯丹每經(jīng)編輯謝欣 跌宕起伏的2019年即將過去，在經(jīng)歷了2018年的單邊牛市后，債券市場面臨復(fù)雜的環(huán)境，迎來了曲折震蕩的一年。就經(jīng)濟基本面而言，GDP增速由一季度6.4%下滑到三季度的6%，為10年來的最低值。而市場中，既有違約風(fēng)險的暴露等不利因素，又有中國債券被正式納入彭博巴克萊指數(shù)等利好因素?？傮w而言，2019年債券市場賺錢較2018年困難得多。 即將到來的2020年，日益壯大的中國債券市場又可能面臨怎樣的機遇和挑戰(zhàn)？《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了華泰證券研究所副所長、總量組負責(zé)人、固定收益首席分析師張繼強先生。在今年剛剛結(jié)束的“新財富最佳分析師評選”中，張繼強團隊獲得固定收益第一名。 今年債市最大特點是利率債窄幅震蕩竟持續(xù)一年 NBD：2019年度債券市場是曲折震蕩的一年。站在又一次歲末年初，回顧2019年，您認為這一年的債券市場運行有何突出特點？哪些事件或因素對市場產(chǎn)生了重大影響？ 張繼強：回顧2019年的債市，最大的特點就是利率債窄幅震蕩的格局竟然持續(xù)了完整一年。賺錢靠的是轉(zhuǎn)債和信用債適度下沉，尤其是一季度轉(zhuǎn)債成為全年債市盈利的勝負手。幸運的是這些特點與我們年初的判斷比較吻合。利率平衡市的背后邏輯在于：經(jīng)濟有下行壓力，但是逆周期對沖之下沒有斷崖式下行風(fēng)險；政策相機抉擇特征很明顯，貨幣政策整體保持定力，松緊適度；機構(gòu)負債成本高，接受不了低利率，但又普遍缺資產(chǎn)，利率高了還得配。 回頭來看，中美貿(mào)易關(guān)系還是市場繞不開的主題，由此衍生出來的全球負利率蔓延等是大類資產(chǎn)表現(xiàn)的主線。全球負利率蔓延導(dǎo)致全球核心資產(chǎn)都發(fā)生了價值重估，“零票息”黃金是典型代表，中國股市、債市也是受益者。其中，股市出現(xiàn)了估值修復(fù)行情，源于中美貿(mào)易摩擦反復(fù)、全球負利率之下的外資流入、國內(nèi)逆周期政策如減稅降費等。實際上，中美貿(mào)易摩擦的性質(zhì)決定了打打談?wù)効赡苁浅B(tài)，過度樂觀與悲觀都不可取，但回不到過去是共識。 第二就是債市表現(xiàn)的根基仍是經(jīng)濟基本面?？v向看，未來十年，中國經(jīng)濟仍處于“L型探底”的過程中。但這是一個經(jīng)濟體日益成熟的必然趨勢。橫向看，中國經(jīng)濟增速遠遠超過全球經(jīng)濟增速，甚至超過了經(jīng)濟體量更小的印度，在“比差”的世界中，中國是毫無爭議的全球經(jīng)濟“優(yōu)等生”。結(jié)構(gòu)上看，新興產(chǎn)業(yè)占比提升，文教體娛養(yǎng)等消費升級潛力仍有挖掘空間，傳統(tǒng)行業(yè)“頭部現(xiàn)象”明顯，都是機會的來源。 第三，監(jiān)管政策和機構(gòu)行為變化往往是影響中短期的重要因素。今年5月份“包商事件”爆發(fā)，沖擊同業(yè)剛兌信念，在此之后，無風(fēng)險資產(chǎn)被重新定義。疊加房地產(chǎn)和地方政府隱性債務(wù)的嚴厲監(jiān)管，以及央企去杠桿，直接導(dǎo)致了債券市場的“核心資產(chǎn)荒”。除此之外，今年是資管新規(guī)細則落地的一年，理財、保險等等機構(gòu)都面臨著新的監(jiān)管約束，機構(gòu)之間的競合才剛剛開始。外資繼2018年之后再次大規(guī)模流入中國債券市場，并且投資行為比2018年更加激進，久期拉的更長。此外，今年職業(yè)年金、攤余成本法債基橫空出世，對非標、中短久期政金債偏好明顯。而資管新規(guī)過渡期、現(xiàn)金管理類產(chǎn)品統(tǒng)一監(jiān)管等是明年市場繞不開的話題。 2020年GDP“穩(wěn)6”或呈現(xiàn)四大特征 NBD：2019年中央經(jīng)濟工作會議提出“在多重目標中尋求動態(tài)平衡。”對于2020年的宏觀經(jīng)濟基本面您如何看待？此外，中央經(jīng)濟工作會議在“三大攻堅戰(zhàn)”的表述排序上，防風(fēng)險位于第三，指出“我國金融體系總體健康，具備化解各類風(fēng)險的能力。要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實各方責(zé)任”，您認為明年的貨幣政策和財政政策相比今年將出現(xiàn)哪些變化？對債券市場有何影響？ 張繼強：2020年面臨實現(xiàn)全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃的目標任務(wù)，也是“三大攻堅戰(zhàn)”收官之年和美國大選之年，堪稱“關(guān)鍵之年”。目前推行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革就好比一個身材臃腫的人要堅持強身健體，在外部刮風(fēng)寒的時候，需要注意防寒保暖，一旦天氣風(fēng)和日麗，需要繼續(xù)堅持鍛煉?！霸诙嘀啬繕酥袑で髣討B(tài)平衡”就是在定力和度之間做平衡，不能操之過急，但也要保持定力。 “做好經(jīng)濟工作十分重要”“穩(wěn)字當(dāng)頭”，預(yù)計經(jīng)濟增速目標預(yù)計會設(shè)定在6%左右且大概率能夠?qū)崿F(xiàn)。2020年中國經(jīng)濟走勢可能有四大特征：一是經(jīng)濟增速下行壓力仍然存在，實際增速不低于6%，名義增速不低于2019年；二是財政前傾，提早發(fā)力。貨幣配合，逆周期調(diào)節(jié)；三是地產(chǎn)下壓，基建上托；四是凈出口貢獻會減弱，但庫存周期決定經(jīng)濟有韌性。 貨幣政策就是“在多重目標中尋求動態(tài)平衡”典型代表，明年內(nèi)部環(huán)境復(fù)雜多變，加上貨幣政策目標多元，應(yīng)該保持更高的靈活性。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議的提法，要“降低社會融資成本”，這是一個硬任務(wù)，所以貨幣政策可能需要偏寬松一點，當(dāng)然結(jié)構(gòu)性政策應(yīng)該還是主角。但貨幣政策單打獨斗是沒用的，疏通傳導(dǎo)機制需要各方配合。央行能決定的是狹義流動性，但銀行體系才是鏈接金融和實體之間的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。這兩年之所以出現(xiàn)貨幣政策所謂傳導(dǎo)不暢的問題，很大程度上是源于央企去杠桿、金融嚴監(jiān)管、商業(yè)銀行風(fēng)控機制等等問題，這些都需要監(jiān)管和財政等方面加以配合。貨幣政策工具上，預(yù)計適時降準補充流動性缺口并降低銀行負債成本，MLF繼續(xù)小步慢跑并引導(dǎo)LPR下調(diào)，傳統(tǒng)貸款基準利率不應(yīng)輕易“棄用”，PSL放量并支持老舊小區(qū)改造等項目，人民幣匯率預(yù)計保持穩(wěn)定。 財政政策方面，關(guān)鍵是如何落實大力提質(zhì)增效?！按罅Α睙o疑已經(jīng)表明財政政策明年將更為積極。如何提質(zhì)增效？與之前漫灌式上項目不同，明年財政主導(dǎo)的基建投資可能對項目質(zhì)量、投向的要求更高，符合高質(zhì)量發(fā)展的要求。之前的不足主要表現(xiàn)在“項目跟著資金走”，資金沒有有效投入到基建項目當(dāng)中去，未來需要轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y金跟著項目走”，這樣才能提高專項債的使用效率。第二，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，基建更多支持補短板、民生、5G等領(lǐng)域。第三，堅決壓縮一般性支出，做好重點領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運轉(zhuǎn)、?；久裆?。同時提升地方專項債使用效率，撬動更多社會融資。第四，明年基建投資方向上更為明確。要著眼國家長遠發(fā)展，聚焦短板領(lǐng)域，避免投資形成浪費與過剩，新型基建可能是明年投資亮點。 預(yù)計2020年違約情況比今年略有好轉(zhuǎn) NBD：2019年以來，信用利差持續(xù)收窄，但信用債市場違約依然頻發(fā)，今年新增的違約債券數(shù)量和金額較大。您認為這是由哪些原因產(chǎn)生的？展望2020年，明年的債券違約風(fēng)險相比近兩年是否會有所緩解？ 張繼強：2019年民營企業(yè)仍然是債券違約的重災(zāi)區(qū)。2014~2016年貨幣政策寬松、理財膨脹、融資渠道放寬推動各類主體加杠桿。而2018年以來經(jīng)濟下行，疊加金融防風(fēng)險、投資者風(fēng)險偏好降低、股權(quán)質(zhì)押資產(chǎn)縮水，使得民企融資成為收縮最為嚴重的點。從行業(yè)分布上看，今年的違約主體大部分集中在話語權(quán)較弱的中游企業(yè)，其原因是企業(yè)面臨成本上行、經(jīng)濟下行需求走弱、再融資困難等壓力。受2018年民企違約潮影響，投資者對中弱資質(zhì)民企避之不及，而民企自身在內(nèi)部治理、關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)管控等多方面透明度低。加上同業(yè)剛兌信念的打破，投資者風(fēng)險偏好降低，可投資范圍收窄，加劇了民企債風(fēng)險的暴露。 當(dāng)前信用風(fēng)險仍處高位，且呈現(xiàn)隱蔽化的特征，預(yù)計明年投資者對民企的風(fēng)險偏好仍會保持低位，投資范圍預(yù)計還是會以國企、城投平臺、頭部民企為主。但是政策方面，無論是財政、貨幣、還是監(jiān)管政策都在努力解決中小企業(yè)的融資難問題，明年是“三大攻堅戰(zhàn)”的收官之年，不允許出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，預(yù)計明年的違約情況比今年略有好轉(zhuǎn)，但違約常態(tài)化的趨勢已經(jīng)形成。 外資是明年最值得期待的新資金之一 NBD：2019年海外資金持續(xù)增配國內(nèi)債券，三大國際債券指數(shù)已有兩大指數(shù)將中國債券納入其中，您認為2020年海外資金是否仍將增配內(nèi)地債券？ 張繼強：海外資金明年會繼續(xù)增配中國債券，事實上外資是明年債市最值得期待的新資金之一。之所以這樣說有三點原因： 首先，中美利差還是最大的“安全墊”。盡管近期全球風(fēng)險偏好有所回升，海外利率出現(xiàn)一定程度的上行，但全球負利率債券規(guī)模還是比較大，而且中美利差仍然處于130BP左右的較高水平。從全球范圍來看，中國國債仍是境外機構(gòu)投資者的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對于外資而言還是有比較好的配置價值。 其次，美聯(lián)儲年內(nèi)已經(jīng)降息三次，疊加美國經(jīng)濟邊際走弱，明年人民幣匯率仍存在階段性升值的可能。考慮到中美利差維持高位，人民幣階段性升值可能引發(fā)外資加速流入中國債市。 最后，對外開放過程中，外資跟隨債券指數(shù)進入中國債市還有空間。今年4月1日中國債券正式納入彭博巴克萊指數(shù)，一度引發(fā)外資加速進入國內(nèi)債市，但受制于系統(tǒng)對接等問題，真正跟隨彭博巴克萊指數(shù)進入中國債市的資金尚不多。而伴隨著系統(tǒng)對接的逐步成熟，尚未跟隨指數(shù)進入的境外資金可能在明年進入。此外，今年9月4日摩根大通宣布，以人民幣計價的高流動性中國國債將于2020年2月28日起被納入其旗艦全球新興市場政府債券指數(shù)系列，并將在10個月內(nèi)分步完成，這將進一步吸引外資進入中國債市。外資機構(gòu)的風(fēng)險偏好、負債成本與國內(nèi)投資者有所不同，可望成為不可忽視的邊際力量。 投資者面臨資產(chǎn)、負債、規(guī)模的“不可能三角” NBD：我注意到，您提到過2020年投資者面臨“不可能三角”問題，能否再具體進行一下相關(guān)闡述？ 張繼強：投資者“不可能三角”的問題在今年下半年就提出來了，因為當(dāng)時市場就已經(jīng)表現(xiàn)得比較明顯了。所謂的“不可能三角”是指投資者面臨資產(chǎn)、負債、規(guī)模的三重約束。首先資產(chǎn)端，由于地產(chǎn)城投融資受限，加上國企去杠桿，民企融資難，都發(fā)不出債或者非標，這導(dǎo)致現(xiàn)在債市中的高收益資產(chǎn)特別稀缺，而且收益率還下降得比較快。負債端方面，各類型金融機構(gòu)的負債成本都很高，尤其是銀行理財利率下行慢，面臨著資產(chǎn)利率和負債成本倒掛的風(fēng)險。最后在資金端，盡管資產(chǎn)負債端都很難匹配，但是沒有一個機構(gòu)愿意縮表，相反保費開門紅、職業(yè)年金、攤余成本債基等資金還在不斷擴張。 “不可能三角”問題是今年債券市場震蕩的一個重要原因，收益率高了金融機構(gòu)就有比較強的配置需求，受制于負債端成本；收益率低了大家又買不下手。我們覺得這種現(xiàn)象在明年還會持續(xù)，這讓債市投資者面臨一個尷尬的境地，而改變這種現(xiàn)狀的方式可能還是在負債成本降下來。 2020年債市仍有票息和局部挖掘機會 NBD：債券品種繁多。明年債券投資方面，您能否給出具體的資產(chǎn)配置、操作策略的意見和建議？ 張繼強：首先利率債方面，2020年大概率延續(xù)震蕩市，波動區(qū)間較窄，因此波段機會更加重要。在政策相機抉擇、區(qū)間調(diào)控的思路下，利率絕對水平的判斷重于節(jié)奏判斷，換句話說，更重要的是要看收益率到哪個位置就增持。點位上，我們預(yù)測十年國債利率3.3%以上就可以關(guān)注左側(cè)配置機會，臨近3.45%果斷配置。鑒于明年定制化公募、現(xiàn)金管理類理財都可能存在政策風(fēng)險，首當(dāng)其沖的就是中短端品種，可能已經(jīng)存在擁擠交易。超長段利率債收益于保費開門紅、票息和息差水平高等，有一定的配置價值。 信用債方面還是挖掘結(jié)構(gòu)性機會。當(dāng)前高等級信用利差已經(jīng)壓縮到歷史較低水平，相對利率債的票息保護已經(jīng)比較薄了。這就倒逼投資者不得不在擇券上下功夫。我們只能提一些建議參考：橫向看，短久期的龍頭地產(chǎn)債性價比較好，行業(yè)政策有微調(diào)可能，資產(chǎn)流動性好，債券存在杠桿能力；受益于地方隱性債務(wù)置換、專項債發(fā)行等，部分城投債還有挖掘空間。過剩產(chǎn)能行業(yè)可以買一點短端品種，還有一些被錯殺的民企可以挖掘?？v向看，還有其他固收產(chǎn)品有性價比，例如部分ABS產(chǎn)品、永續(xù)債、標準化票據(jù)等等。 可轉(zhuǎn)債方面，現(xiàn)在的轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)不便宜，明年股市可能呈現(xiàn)溫和式上漲，因此轉(zhuǎn)債可能表現(xiàn)出“弱β+強α”的特征。目前投資者可趁機為明年春季躁動做一定的布局。 總結(jié)來看，2020年債市仍有票息和局部挖掘機會，但想做出超額回報遠比今年更加困難。