高特佳投資集團李秋實：醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)拐點已至 重點關注“頭部”和“創(chuàng)新”

每經(jīng)記者 劉玲    每經(jīng)編輯 文多    

高特佳投資集團PIPE主管合伙人李秋實。圖片來源：每日經(jīng)濟新聞

11月8日，由每日經(jīng)濟新聞主辦的“2019第八屆中國上市公司高峰論壇”在成都召開。在當日下午舉行的“2019中國科創(chuàng)資本高峰論壇”上，高特佳投資集團PIPE主管合伙人李秋實發(fā)表了主旨演講。

在論壇召開期間，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了李秋實，深入探討了我國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、投資環(huán)境以及高特佳的投資邏輯等。

李秋實表示，不管是國家政策的出臺，還是科創(chuàng)板的設立，都是在不斷鼓勵創(chuàng)新。中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入創(chuàng)新的拐點時代，企業(yè)需要提高自主創(chuàng)新能力或者進行產(chǎn)業(yè)并購，實現(xiàn)升級轉(zhuǎn)型。不過，不管是醫(yī)藥創(chuàng)新，還是一二級市場的資本，都不斷在向“頭部企業(yè)”集聚，市場也會不斷趨于理性。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)：創(chuàng)新拐點已至，企業(yè)亟待升級轉(zhuǎn)型

NBD：今年以來，我國對醫(yī)藥行業(yè)出臺的政策進一步加強，“4+7”帶量采購擴圍、未通過一致性評價的藥物將進一步被限制、醫(yī)?？刭M等等，你如何看待這些政策對醫(yī)藥行業(yè)的影響？

李秋實：我覺得國家的頂層設計是在進行一個醫(yī)藥行業(yè)的供給側的改革，它是把仿制藥這塊的低質(zhì)、重復和過剩的產(chǎn)能逐漸清除掉。剩下的一些資源——無論是資金還是國家醫(yī)保的資源，都會傾向于有真正療效的一些創(chuàng)新型新藥。

實際上國家政策非常鼓勵創(chuàng)新，就這3年來說的話，國家藥監(jiān)局的改革動作非常大，新藥審批的力度、速度、效率都提高了。還包括資金的支持，各地的政府產(chǎn)業(yè)基金的資金、投資機構的資金都大量進入創(chuàng)新藥行業(yè)。所以中國以后會形成一個兩極分化的格局，大型的、能力非常強的制藥企業(yè)越來越好；中間那部分只做仿制藥的企業(yè)，利潤會逐漸受到擠壓；剩下一部分，就是大量的中小創(chuàng)新藥企。

NBD：在科創(chuàng)板上市或者申報的企業(yè)中，生物醫(yī)藥行業(yè)公司占了很大一部分，你認為科創(chuàng)板對生物醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展有哪些作用？

李秋實：我覺得科創(chuàng)板的設計，是希望一些偏創(chuàng)新型的公司——其中包括收入利潤都不是很高的、甚至是沒有收入利潤的公司，都能上市。所以科創(chuàng)板對這種創(chuàng)新類的企業(yè)，包括創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械公司是有很大的支持和鼓勵的，原來它們只能在一級市場融資，現(xiàn)在也可以上市在二級市場融資了。

李秋實在“2019中國科創(chuàng)資本高峰論壇”上發(fā)表主旨演講（1）。圖片來源：每日經(jīng)濟新聞

NBD：除了政策方面，我國生物醫(yī)藥行業(yè)還面臨哪些機遇和挑戰(zhàn)？

李秋實：機會方面，現(xiàn)在全球的醫(yī)藥創(chuàng)新都在向中國進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。比較典型的就是以藥明康德、凱萊英等為首的一些CRO、CDMO企業(yè)的景氣度非常高，國外一些大藥廠的研發(fā)創(chuàng)新外包服務也在向中國進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

中國本土的醫(yī)藥創(chuàng)新方面，隨著這兩年大量的科學家回國，再加上我們的新藥審批制度配合，以及投資機構資金上的配合，現(xiàn)在創(chuàng)新藥的機會非常大。中國與全球相比而言，最大的優(yōu)勢就是人口優(yōu)勢，不僅市場非常大，同時病人的樣本量大，對于做科研創(chuàng)新有很大好處，這些都是我們的機會。

挑戰(zhàn)方面，除了剛才講的仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的難度會比較大，其實我們完全創(chuàng)新的創(chuàng)新藥的挑戰(zhàn)也非常大。一方面是雖然大量資金進來，新藥審批也加快，但是我國的人才短期有點供給不足，這需要一定時間；另一方面就是整個新藥研發(fā)的體系，因為新藥研發(fā)不僅需要科學家，它與工業(yè)一樣，還需要一個完善的研發(fā)創(chuàng)新的配套服務體系，這個仍然需要時間去積累。

NBD：面對這些機遇和挑戰(zhàn)，你認為中國的生物醫(yī)藥企業(yè)要如何才能實現(xiàn)完美轉(zhuǎn)型？

李秋實：中國醫(yī)療產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入全新的拐點時代，要實現(xiàn)轉(zhuǎn)型有兩種方式。一種方式就是企業(yè)扎扎實實去投資，然后組建新藥的科研團隊，這個是必須要完成的一個轉(zhuǎn)型。但現(xiàn)在有的企業(yè)已經(jīng)來不及建團隊了，或者說建了團隊但是獲取的新藥品種不夠。那么那些有實力的傳統(tǒng)制藥企業(yè)，可以采用License-in模式，去引進一些別人在研的品種，即通過專利引進的方式，也能實現(xiàn)一些產(chǎn)業(yè)布局或者轉(zhuǎn)型。

不過，目前仍然只有頭部的二三十家企業(yè)能實現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)型。現(xiàn)在已經(jīng)有一部分企業(yè)很早就開始布局研發(fā)了，而沒有布局的公司，如果能及時去引進一些在研新藥還來得及。但中間那部分企業(yè)，既沒有很好的營銷體系，同時原來的品種也面臨較大的帶量采購壓力，確實是會比較艱難。

投資現(xiàn)狀：向頭部企業(yè)集聚、不斷趨于理性

NBD：在投資方面，目前我國醫(yī)藥健康行業(yè)的投資環(huán)境和現(xiàn)狀是什么樣的情況？

李秋實：投資方面現(xiàn)在應該分成一級市場和二級市場來講，我們高特佳投資集團是醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資機構，在一二級市場均有布局。一級市場的話，確實面臨著一個比較艱巨的挑戰(zhàn)。一方面是資金環(huán)境不太好，一些企業(yè)再融資的時候要比前兩年艱難，另一方面就是對投資機構的專業(yè)要求越來越高了。

所以現(xiàn)在一級市場形成了一個頭部效應，頭部的科學家、在某個賽道比較領先的創(chuàng)新藥企比較容易融到錢，而一些中小型企業(yè)融資就非常困難。這就是由于資金緊缺造成的頭部效益。

而隨著科創(chuàng)板以及港股生物醫(yī)藥板“18A政策”的推出，創(chuàng)新藥企業(yè)從創(chuàng)立到上市的周期大幅縮短。一款創(chuàng)新藥做到二期臨床（公司）就可以上市，所以這就涉及到二級市場的問題。二級市場醫(yī)藥健康板塊的交易量還是不錯的，尤其是頭部企業(yè)，但同時很多小公司的交易非常不活躍，因此他們想再融資就存在很大的障礙。

第二也是對專業(yè)度的要求提高了，因為原來A股都是一些傳統(tǒng)制藥企業(yè)，都有收入利潤，如今一些沒有盈利的創(chuàng)新藥也可以上市，這對二級市場的投資人提出了很大的專業(yè)性挑戰(zhàn)。所以我們原來只做一級市場，現(xiàn)在也轉(zhuǎn)向二級市場，去發(fā)一些新的基金。另外，一些賽道的頭部企業(yè)在一級市場已經(jīng)沒有了，在二級市場才能找到，所以我們需要在二級市場尋找優(yōu)秀的企業(yè)投資。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

NBD：很多創(chuàng)新藥企在一級市場估值很高，但是上市之后，二級市場的估值卻形成了倒掛，對這種情況怎么看？

李秋實：對，這個也是高特佳轉(zhuǎn)型二級市場的重要原因之一，有的時候估值是倒掛的。一個好的資產(chǎn)可能在pre-IPO輪的估值比上市后還貴，所以不如在上市后再買再去投。

二級市場估值倒掛的情況，也會反過來影響到一級市場的一些估值問題，導致一級市場投資會更加謹慎，現(xiàn)在是一個不斷趨于理性的態(tài)勢。但我仍然覺得現(xiàn)在的幾家創(chuàng)新藥公司中，未來會出現(xiàn)很大的分化。有的企業(yè)會出現(xiàn)估值倒掛是正常的，因為標的本身確實沒那么好，資本市場沒看到它的管線研發(fā)和新藥進展，估值就下來了。所以隨著研發(fā)的不斷推進，一家創(chuàng)新藥企真正的價值就會得到體現(xiàn)。但其實還是要保持理性，理性分析這個新藥研發(fā)的具體情況。

NBD：近兩年中國醫(yī)藥投資估值體系變化很大，你如何看待如今生物醫(yī)藥投資估值體系？還有科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企的估值問題？

李秋實：估值體系的變化確實非常大。三五年前，中國是不對“研發(fā)管線”進行估值的，比如恒瑞、復星等公司，它也做創(chuàng)新藥，但是不給估值，只是用市盈率倍數(shù)法進行估值?，F(xiàn)在不一樣，投資者會把企業(yè)的研發(fā)管線拆開分析，看其一期臨床、二期臨床、三期臨床的藥都到什么階段，然后通過DCF模型去推算到底值多少錢。這是一個估值體系變化，就是我們會給創(chuàng)新加上估值了。

第二個估值體系的變化就是頭部效應越來越明顯。無論一級市場還是二級市場，一個細分賽道的第一名，就是比剩下所有的企業(yè)都貴，這就是頭部企業(yè)的一個估值溢價。醫(yī)藥行業(yè)有四五十個細分的賽道，那么每個賽道里面的一些龍頭企業(yè)都是有估值溢價的。但是反過來講，如果不是頭部的話——或者說是二線三線的企業(yè)，我們給的估值是折價的。所以這是一個非常大的變化，而且我覺得這個趨勢會長期持續(xù)。

科創(chuàng)板估值問題很有意思，我覺得這些創(chuàng)新藥企剛上市幾個月的股價表現(xiàn)，并不代表長期的估值，最后一定是一個估值回歸的趨勢，就是會回歸到一個合理的估值。如果你真的是一個好企業(yè)，創(chuàng)新能力很強，又是細分賽道的頭部，最后都能實現(xiàn)一個非常好的價值區(qū)間。但相反，如果是一個質(zhì)地一般、又不是頭部的企業(yè)，剛上市時股價再高，一兩年之后還是會回歸到應有的估值。

李秋實認為：中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入創(chuàng)新的拐點時代。圖片來源：每日經(jīng)濟新聞

投資策略：關注“頭部”和“創(chuàng)新”打通一二級市場

NBD：目前我國醫(yī)藥健康行業(yè)有哪些值得關注的點？你看好的細分賽道有哪些？

李秋實：首先大的邏輯，就是前面講到的“頭部”和“創(chuàng)新”。如果從大制藥、大器械來講，我們看好的是像恒瑞、邁瑞這種巨型的綜合性醫(yī)藥企業(yè)，以及一些?？扑庮I域的龍頭，還有就是創(chuàng)新型企業(yè)。

細分賽道的話，首先，在創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)鏈中，除了創(chuàng)新藥本身以外，它周邊服務的CRO、CDMO行業(yè)也是長期看好的，我覺得往國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至少要持續(xù)5到10年。除了已經(jīng)比較擁擠的賽道會形成頭部效應，一些新靶點、新機理的藥物也會不斷出現(xiàn)。

然后基因治療、基因藥物、核酸藥還有細胞治療等領域，也會帶來一些創(chuàng)新的突破，未來幾年也會出現(xiàn)一些上市公司。

再者，大服務領域例如第三方的體外診斷服務，都會持續(xù)看好。在體外診斷領域里面，更加看好分子診斷，比如說腫瘤的早篩。

NBD：醫(yī)藥行業(yè)可投資的項目層出不窮，能否給大家介紹下高特佳的投資邏輯與策略？

李秋實：第一個策略就是打通一二級市場，進行全階段投資。我們是在一個真實的產(chǎn)業(yè)格局里尋找好標的，然后我們再看去哪個市場投資——是一級市場、二級市場還是海外市場。即對產(chǎn)業(yè)鏈進行梳理，劃分產(chǎn)業(yè)地圖，進行全階段鏈條的投資。

第二個策略，在未來5到10年的產(chǎn)業(yè)格局里，要么找大型頭部企業(yè)投資（一般都是上市公司），要么就是尋找一級市場的創(chuàng)新型企業(yè)、在科創(chuàng)板或港股上市的好的創(chuàng)新標的進行投資。所以就是兩端，一是頭部，二是創(chuàng)新。

最后比較重要的一點，因為高特佳集團已經(jīng)投了80多個醫(yī)療項目，資金管理規(guī)模近200億元，基本上有一百多人在做醫(yī)療投資，所以我們建立了一個醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的投資生態(tài)。即在項目之間進行投后的資源整合服務——包括上市公司和非上市公司，就是投后需要給企業(yè)做價值提升，賦能企業(yè)。

比方說我們投了一個創(chuàng)新型藥企，它的新藥研發(fā)不斷有進展，做到了二期臨床，然后我們就幫助引進一家大型的上市公司成為它的戰(zhàn)略投資者，這樣就可以把企業(yè)整個銷售、生產(chǎn)都做起來。還有就是剛才講到的License-in模式，我們也會幫助企業(yè)在專利方面尋找合作。對產(chǎn)業(yè)資源進行整合，這是一個多贏的策略，不光上市公司受益，這個項目也會受益，我們作為投資人當然也會受益。