每經(jīng)專訪交銀國(guó)際董事總經(jīng)理、研究部主管洪灝：2020年，底部的抬升是一個(gè)較大概率事件

洪灝：在展開來講之前，我們要注意，周期它不是鬧鐘。中國(guó)的短周期3年左右，歐美短周期3.5年左右，我不會(huì)太糾結(jié)這半年的差距，因?yàn)槲矣X得3和3.5年長(zhǎng)度基本上是一致的，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，周期運(yùn)行的時(shí)候，你會(huì)看到，大量的宏觀變量是同時(shí)有規(guī)律地向同一個(gè)方向運(yùn)行。周期的運(yùn)行導(dǎo)致了這些宏觀變量同時(shí)地、有規(guī)律地波動(dòng)，只是它們的發(fā)生有先后，比如說，貨幣增量的波動(dòng)先于投資的波動(dòng)，投資的波動(dòng)先于增長(zhǎng)的波動(dòng)，再到收益的波動(dòng)等等，它們之間有一個(gè)先后的順序。但是，當(dāng)把時(shí)間差取消了之后，就是把這個(gè)領(lǐng)先和滯后的關(guān)系捋清楚了之后，它們就是一個(gè)非常完美的周期波動(dòng)的線條。

所以我覺得，在做投資的時(shí)候，有句最危險(xiǎn)的話是“這次不一樣”，其實(shí)都是一樣的，只是表現(xiàn)的形式可能不同。

NBD：從2017年起，您對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的研究逐步形成較為系統(tǒng)的論述，這也受到眾多投資者持續(xù)關(guān)注。您能否進(jìn)一步談一談，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)存在怎樣的周期？

洪灝：在中國(guó)，周期的運(yùn)行在歷史上主要還是受到房地產(chǎn)周期的啟動(dòng)以及消退影響，現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國(guó)最重要的行業(yè)之一，但這個(gè)重要性在降低，因?yàn)槲覀冎袊?guó)開始進(jìn)入一個(gè)消費(fèi)的社會(huì)了。

中國(guó)的周期大概為3年。2017年11月份展望2018年的時(shí)候，我們的標(biāo)題叫做《無限風(fēng)光》，其實(shí)后面還有一個(gè)隱藏的括號(hào)——（在險(xiǎn)峰）。我們?cè)?018年11月的第二個(gè)星期展望2019年的時(shí)候，用的標(biāo)題是《峰回路轉(zhuǎn)》。然后可以看到，2018年，是一個(gè)觸頂然后快速回落的一年；2019年，是在經(jīng)歷了2018年的洗禮之后開始轉(zhuǎn)暖的一年。

所以，今年盡管大家都很悲觀，因?yàn)榇蠹疫€是比較關(guān)注制造業(yè)的數(shù)據(jù)，但其實(shí)從其他方面看中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，身邊的人也好，自己也好，消費(fèi)習(xí)慣并沒有發(fā)生改變，甚至2019年由于稅收制度的改革，讓很多人在年初的時(shí)候可支配收入是增加的。這就是我們?cè)?019年所看到的表現(xiàn)形式不太一樣的周期。

今年我們看到，房地產(chǎn)投資還是比較好的，大概在雙位數(shù)以上的增長(zhǎng)。但是從包括制造業(yè)的投資和基建的投資在內(nèi)的其他的投資看，都受到一些因素影響，表現(xiàn)不強(qiáng)。所以，2019年來看，房地產(chǎn)投資增速到了2020年很有可能就會(huì)放緩，這樣的話會(huì)看到我們的經(jīng)濟(jì)在投資的方面可能會(huì)比2019年要弱，但是其他的方面，比如外貿(mào)、消費(fèi)等等反而有可能比2019年強(qiáng)。

“龍頭效應(yīng)很可能會(huì)越來越明顯”

NBD：那么按照周期理論，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)是處于中周期的什么位置？

洪灝：我覺得，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期開始回暖之后，屬于一個(gè)繼續(xù)修復(fù)的階段。但是注意，盡管2019年指標(biāo)在修復(fù)，而且現(xiàn)在進(jìn)入了一個(gè)高位，但是我們看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)它的反映很可能是滯后的。

現(xiàn)在回暖之后，市場(chǎng)已經(jīng)開始出現(xiàn)了分化現(xiàn)象。無論是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)還是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)了一個(gè)非常明顯的頭部效應(yīng)。這是什么意思呢？也就是說，無論在哪個(gè)行業(yè)，都能看到出現(xiàn)行業(yè)整合、集中度增加的現(xiàn)象。尤其在消費(fèi)、金融、科技、地產(chǎn)以及部分的制造業(yè)，都出現(xiàn)很明顯的龍頭的現(xiàn)象。

其實(shí)從2016年到現(xiàn)在，雖然小企業(yè)提供了很多就業(yè)機(jī)會(huì)，提供了很多的稅收等等，但是在股票市場(chǎng)上表現(xiàn)出來的都是龍頭企業(yè)的強(qiáng)勢(shì)。你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些龍頭的企業(yè)的凝聚力越來越強(qiáng)，龍頭公司的投資回報(bào)率在回暖，同時(shí)大大地超過了非龍頭企業(yè)，這個(gè)時(shí)候就造就了一波龍頭企業(yè)恒強(qiáng)。這在美國(guó)也是一樣，“龍頭效應(yīng)”很可能會(huì)越來越明顯。

接下來這段時(shí)間，我們有可能會(huì)看到，一些名義的經(jīng)濟(jì)收入，比如工業(yè)的產(chǎn)出、消費(fèi)以及上市公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)，這些很可能都會(huì)從非常低的一個(gè)水平開始回暖。尤其是當(dāng)我們現(xiàn)在市場(chǎng)期望值這么低的時(shí)候，很可能這些名義數(shù)據(jù)會(huì)超出大家預(yù)期，這從情緒上對(duì)于股票市場(chǎng)也是有幫助的。

但是，由于2019年我們已經(jīng)看到市場(chǎng)有一個(gè)非常大幅度的回暖，中國(guó)的股票市場(chǎng)主要指數(shù)漲了30%，很多接下來有可能超出市場(chǎng)悲觀預(yù)期的改善已經(jīng)部分地反映在市場(chǎng)價(jià)格里了。

NBD：在新一輪中周期里，A股的頂會(huì)落在哪個(gè)區(qū)間？

洪灝：過幾天我們會(huì)發(fā)布新一年（2020年）的展望報(bào)告，可以比較有信心地說，2018年12月份和2019年1月份階段的2450點(diǎn)，基本上是一個(gè)非常堅(jiān)固的市場(chǎng)底部。運(yùn)行到2020年的時(shí)候，由于上市公司應(yīng)該仍處于盈利增長(zhǎng)，所以我們覺得這個(gè)底部的抬升是一個(gè)比較大概率的事件。

對(duì)于高點(diǎn)的位置，現(xiàn)在大家關(guān)心的一個(gè)比較主要的變量就是通脹的前景，因?yàn)闀?huì)影響到對(duì)貨幣政策的選擇。

另外，高點(diǎn)的產(chǎn)生直接取決于市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。由于通脹的限制，央行不能夠大規(guī)模以增加流動(dòng)性的形式去支持經(jīng)濟(jì)和股市。而從外部看，美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)入了一個(gè)減息周期的尾端。同時(shí)，我們股票市場(chǎng)放開又大量引入了外資，這一次MSCI宣布將所有中國(guó)大盤A股在其指數(shù)中的納入因子從15%提高至20%，帶來的增量資金對(duì)估值有幫助。

所以高點(diǎn)能夠去到哪里？我覺得3200點(diǎn)仍然是一個(gè)非常顯著的、主力的關(guān)口。我們談到過一個(gè)850天周期的概念，也就是850個(gè)交易日，相當(dāng)于一個(gè)3.5年。有意思的是，到了2010年之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這850天運(yùn)行的均線，不像以前那樣是一個(gè)上升的趨勢(shì)線。從2010年到現(xiàn)在，即便是2015年中國(guó)的股市一下飆漲到5000點(diǎn)，850天均線也從來沒有突破3200點(diǎn)。所以，這一個(gè)均線的點(diǎn)位會(huì)成為一個(gè)非常明顯的對(duì)短期股市有一定的阻礙的點(diǎn)位。

但是由于底部抬高以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的展望，其實(shí)我覺得2019年也沒有必要那么悲觀。從投資者的角度來考慮，由于我們并不悲觀，所以反而會(huì)選擇那些在這波修復(fù)行情里的一些龍頭企業(yè)。不管是什么類型的企業(yè)，可以是消費(fèi)，可以是金融，可以是地產(chǎn)，可以是科技，可以是醫(yī)療保障。

“豬存欄量的減少會(huì)反映到通脹壓力上”

NBD：在您看來，短周期的頂大概會(huì)在什么時(shí)候出現(xiàn)？

洪灝：跟2018年一樣，到明年的四季度。

2016年1月份，當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)往下走，下行壓力很大，大家都覺得很沒有希望了，但是2016年就回暖了，這跟2019年很相似。

2017年就是一個(gè)大盤股行情，而且2017年也沒有貿(mào)易戰(zhàn)，所以2017年也是很好的一年。

到了2018年1月份的時(shí)候，大家過于樂觀，但卻從3400點(diǎn)一下跌到2400點(diǎn)，一年跌了1000點(diǎn)，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)很大的問題嗎？并沒有。當(dāng)我們向市場(chǎng)展示了周期運(yùn)行規(guī)律之后，很快在市場(chǎng)上反映了出來?？梢钥吹?，2019年主要的漲幅是在一季度完成的，到了5月份，因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)又下來了一點(diǎn)，現(xiàn)在大盤大概是在3000點(diǎn)左右。今年看，大部分的股票其實(shí)都是漲的，那么到了2020年，其實(shí)就是一個(gè)分化的行情。同時(shí)，2020年也要注意一下美國(guó)的大選，歷史上看，如果美國(guó)股市好、經(jīng)濟(jì)好，總統(tǒng)連任概率幾乎是100%。但如果不是，那么美國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)將很有可能出現(xiàn)劇烈的變化。

NBD：我們看到，2019年年初以來，中國(guó)面臨通脹壓力。您如何判斷未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹水平走勢(shì)？

洪灝：未來六個(gè)月還是比較有挑戰(zhàn)性的，因?yàn)樨i價(jià)漲得太快了。我們現(xiàn)在進(jìn)入了一個(gè)超級(jí)豬周期。什么是超級(jí)豬周期？就是我們現(xiàn)在看到的豬的存欄量減少的速度和數(shù)量都是前所未有的。現(xiàn)在減少了1.4億多頭豬，這是什么概念呢，整個(gè)歐盟大概是1.5億頭豬，美國(guó)大概是6000~7000萬頭豬。我們的豬的減少量基本上已經(jīng)接近了歐盟整體的豬的存量，這是從來沒有過的。

我們看到，這次生豬價(jià)格和豬肉價(jià)格上漲的走勢(shì)和前幾次豬周期的高峰期是一致的，但是由于豬的存欄量急劇減少，豬肉分項(xiàng)在CPI籃子中的權(quán)重約為2.5%，會(huì)反映到通脹壓力上來。