當(dāng)凱雷、黑石等巨頭接連放棄合伙制：中美PE公司制度大對(duì)比

每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

近日，一則消息引起了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的注意——私募股權(quán)大佬凱雷集團(tuán)（Carlyle）在公布二季報(bào)的同時(shí)，發(fā)布聲明稱將從合伙制企業(yè)轉(zhuǎn)為公司制架構(gòu)，該決定自2020年1月1日起生效。

事實(shí)上，在凱雷之前，黑石集團(tuán)、KKR等紛紛放棄了此前的合伙制，美國的上市PE巨頭們正在集體向公司制回歸，其背后的原因與源起于2017年的美國稅制改革密不可分。那么這對(duì)于國內(nèi)機(jī)構(gòu)來說是否有啟發(fā)呢？業(yè)內(nèi)人士對(duì)此怎么看？

多位投資機(jī)構(gòu)人士在接受每經(jīng)記者采訪時(shí)表示，由于國內(nèi)和美國情況完全不同，尤其是在稅制方面，因此黑石、凱雷和KKR等的案例并不具備很大的參考價(jià)值。而另一方面，基金管理公司的架構(gòu)和基金的架構(gòu)是兩個(gè)層面的事情，兩者要區(qū)別開來看待。

PE巨頭紛紛行動(dòng)：源于美國稅制大改革

來自私募通的數(shù)據(jù)顯示，1987年成立的凱雷集團(tuán)是一家全球性另類資產(chǎn)管理公司，旗下?lián)碛?39個(gè)投資基金。凱雷的二季報(bào)也顯示，其資產(chǎn)管理規(guī)模為2227億美元，過去12個(gè)月內(nèi)增長(zhǎng)了6%，業(yè)務(wù)方向主要包括四大領(lǐng)域：企業(yè)私募股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)、全球信貸和投資解決方案。

在此之前，凱雷集團(tuán)在公司層面一直采用的是合伙制，這與美國上市PE公司之前的做法一脈相承。公開資料顯示，第一家上市的美國PE巨頭為黑石集團(tuán)，其上市主體就是一家有限合伙企業(yè)，這既是黑石出于對(duì)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)特殊性的考慮，也避免了雙重征稅乃至多重征稅的可能性。也正因如此，黑石集團(tuán)上市時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)成為了行業(yè)樣本，2010年KKR上市、2012年凱雷上市均沿用了這樣的架構(gòu)。

縱觀這些機(jī)構(gòu)的發(fā)展軌跡，可以看出，“稅”是其采取哪種架構(gòu)的主要參考指標(biāo)。那我們就來捋一下美國的稅制對(duì)于PE等投資機(jī)構(gòu)架構(gòu)產(chǎn)生的影響。

在實(shí)施稅改之前，如果一家PE采用公司制，那么它需要為所有的收入繳納企業(yè)稅。這就意味著，其要為占收入大頭的“業(yè)績(jī)報(bào)酬收入”繳納稅款。但是，如果采用有限合伙企業(yè)形式上市，那么前面所說的這部分關(guān)于“業(yè)績(jī)報(bào)酬收入”的企業(yè)稅則無需繳納，只需為基金管理費(fèi)收入繳納企業(yè)稅，而這相對(duì)于業(yè)績(jī)收入來說九牛一毛。這，就是所謂的“稅收穿透”。

到了2017年底，美國國會(huì)通過了美國史上最大的稅收減免法案，將公司稅的稅率由35%大幅削減至21%。用黑石集團(tuán)公告中的話來說就是，公司制PE的稅負(fù)變得“可以接受了”。這一結(jié)論也得到了凱雷等公司測(cè)算的支持。也就是說，這次稅率調(diào)整將這些PE機(jī)構(gòu)精心設(shè)計(jì)的合伙制架構(gòu)所期望達(dá)到的避稅效果弱化了許多。

在這樣的背景下，上市PE機(jī)構(gòu)的改制成為一股不可阻擋的潮流。去年2月，銳盛投資（Ares Management）宣布放棄合伙制；當(dāng)年5月，KKR如法炮制；今年4月，當(dāng)初“第一個(gè)吃螃蟹”的黑石也宣布放棄合伙制，并于7月完成改制；現(xiàn)在，這一陣營中又加入了凱雷集團(tuán)。

稅改當(dāng)然是一個(gè)最直接的誘因，而它帶來的另一大好處也顯而易見：改制后股價(jià)的提振、交易量的提升。這背后的原因在于，改為公司制之后，上市的PE巨頭們將能夠被羅素、標(biāo)普等指數(shù)納入，帶來海量投資者。事實(shí)上，數(shù)據(jù)也確實(shí)表明，這些PE改制后交易量提升明顯，共同基金和指數(shù)基金持有量顯著增加，這也意味著能夠募集到更多資金。

從這個(gè)角度來看，美國PE巨頭的做法或許能給國內(nèi)上市機(jī)構(gòu)帶來更多啟發(fā)。

國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)：采用公司制的居多

上文所說的PE機(jī)構(gòu)改制，實(shí)際上是在基金管理人（GP）層面發(fā)生的轉(zhuǎn)變，和基金的組織架構(gòu)并無關(guān)系。

一位來自滬上某大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的VP告訴每經(jīng)記者，縱觀國內(nèi)機(jī)構(gòu)，GP層面大部分采取的就是公司制，本身“不存在什么改制的問題”；不過在基金層面，合伙制依然是國內(nèi)外私募股權(quán)基金應(yīng)用最廣泛的組織形式。

根據(jù)私募通數(shù)據(jù)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者做了一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)，以下是國內(nèi)部分知名的機(jī)構(gòu)代表在GP層面采用的形式（選取部分機(jī)構(gòu)，排名不分先后）：

記者隨機(jī)抽取了20家知名機(jī)構(gòu)，不難看出，在基金管理層面，這些機(jī)構(gòu)清一色地采用了公司制的架構(gòu)。背后原因，還是得從“稅”說起。

北京一家PE的投資經(jīng)理告訴記者，公司制創(chuàng)投和合伙制創(chuàng)投是國際上通用、并行的兩種形式。“澳大利亞、德國、中國等往往以公司制為主；而在美國，稅率調(diào)整以前以合伙制為主。其實(shí)不同國家和地區(qū)選擇什么樣的基金管理公司架構(gòu)，其背后往往有更深層次的原因。因此在分析中國創(chuàng)投基金選擇的形式時(shí)，要首先分析中國的相關(guān)政策法規(guī)。”

我們先來看看他提到的背景。

在國內(nèi)，基金管理人要為每年的利潤(rùn)繳納企業(yè)所得稅，稅率為25%，這一點(diǎn)和其他企業(yè)是一樣的；不同的是，基金管理人還需要為管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬收入繳納增值稅，稅率一般為6%。

不過除此之外，國內(nèi)創(chuàng)投基金在稅收方面能享受一些優(yōu)惠政策。

比如，2006年3月1日，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱《創(chuàng)投企業(yè)管理辦法》）生效，為創(chuàng)投公司提供了法律依據(jù)和政策支持；2007年，發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》（以下簡(jiǎn)稱《稅收政策通知》），從執(zhí)行層面為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供大幅度優(yōu)惠政策。按照該通知規(guī)定，凡是遵照《創(chuàng)投企業(yè)管理辦法》完成備案程序，經(jīng)備案管理部門核實(shí)投資運(yùn)作符合規(guī)定的“創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司”、“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”等專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，若采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)兩年以上（含兩年）的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%抵扣應(yīng)納稅所得額。如果按投資額的70%所計(jì)算的應(yīng)納稅所得抵扣額在當(dāng)年不足抵扣，還可在以后納稅年度逐年延續(xù)抵扣。

普華永道金融服務(wù)行業(yè)稅務(wù)合伙人錢江濤對(duì)記者表示，目前國內(nèi)機(jī)構(gòu)采用公司制和有限合伙制的情況都存在，除了稅務(wù)影響還要考慮公司治理等其他因素，例如LP對(duì)基金的管控影響等問題。“一般采用公司制的話，投資人（LP）的話語權(quán)更大。當(dāng)然稅也是很重要的一方面，但這個(gè)問題比較復(fù)雜，不能一概而論就說采用哪種形式比較好，主要還是看基金的投資標(biāo)的、什么時(shí)候退出、收益形式是什么來綜合判斷。比如，以機(jī)構(gòu)投資者為主、收益以項(xiàng)目公司股息分紅為主的話，采用公司制也許會(huì)更適宜。”

專業(yè)人士：要根據(jù)不同情況選擇相適應(yīng)的架構(gòu)

前面我們已經(jīng)捋清楚了基金管理人的架構(gòu)問題，那么接下來再帶您仔細(xì)看看，在基金層面，國內(nèi)基金普遍采用哪種形式？

上述滬上創(chuàng)投機(jī)構(gòu)VP告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，目前95%以上的基金采用合伙制架構(gòu)。“發(fā)達(dá)國家基金的做法值得借鑒。首先，合伙制基金在架構(gòu)上應(yīng)該最為合理，對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制也都比較科學(xué)。另外，有限合伙制的管理層和所有權(quán)是分開的，這意味著基金由第三方監(jiān)管、更加安全，并且更能促進(jìn)管理團(tuán)隊(duì)充分發(fā)揮其積極性。”

在她看來，有限合伙制基金之所以受到多數(shù)投資機(jī)構(gòu)的青睞，主要是因?yàn)槠渚哂幸韵聨c(diǎn)比較明顯的優(yōu)勢(shì)：首先，有限合伙制的治理結(jié)構(gòu)更為合理，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)可以由各合伙人自行約定，相比之下更為靈活。第二，有限合伙制分配機(jī)制自由，采用這種架構(gòu)的基金不受《公司法》約束，可以采取按項(xiàng)目分配收益的機(jī)制，還可以不按出資比例進(jìn)行分配，可納入考慮的因素更多；第三，基金采用有限合伙制就為投資者提供了“財(cái)務(wù)穿透”的通道，相對(duì)而言更為便利。

不過，也有業(yè)內(nèi)人士提出了不同的意見。

華南某股權(quán)投資基金的法律風(fēng)控負(fù)責(zé)人就對(duì)每經(jīng)記者表示，由于基金出資人的整體稅負(fù)影響到出資人的最終收益，因此選擇合伙制或公司制基金，應(yīng)將出資人的整體稅負(fù)作為考量和籌劃的一項(xiàng)重要影響因素。“以前有觀點(diǎn)認(rèn)為，合伙制基金可以減少所得稅的納稅環(huán)節(jié)，因此比公司制在總體稅負(fù)上更有優(yōu)勢(shì)。但根據(jù)我國現(xiàn)行稅收的規(guī)定，對(duì)投資人而言，有限合伙制與公司制的總體稅負(fù)差異不能一概而論。”

還有PE高管曾在公開場(chǎng)合表示，公司制的基金使得股東的資金跟管理層的費(fèi)用在一個(gè)公司的賬戶上，創(chuàng)業(yè)投資有限公司有幾項(xiàng)業(yè)務(wù)都可用來作為稅務(wù)抵扣：一是，基金的對(duì)外投資；二是，公司對(duì)投資企業(yè)的投資咨詢收費(fèi)；三是，基金本身還可以作為其他基金的管理人，收取基金管理費(fèi)，這幾項(xiàng)都可以作為稅收抵扣。“因此，公司制基金在稅務(wù)方面也有它的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)基金出資人為機(jī)構(gòu)投資者和自然人時(shí)，情況也各不相同。目前采用這兩種形式的基金在國內(nèi)都是存在的，要根據(jù)不同的具體情況來選擇相適應(yīng)的架構(gòu)。”

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