科創(chuàng)板促使PE聚焦更早期 市場竟有恃無恐要高價？

每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

距離科創(chuàng)板正式開閘的日子越來越近了，圍繞資本對接實體經(jīng)濟發(fā)展這件事，初創(chuàng)企業(yè)和投資機構(gòu)也順勢做了一些“改變”。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，已有專注后期項目投資的PE機構(gòu)開始將投資策略前移，以適應(yīng)未來可期待的上市項目源；與此同時，公募、券商、私募也在籌謀新股打新這件事。然而，看似“錢比貨多”的態(tài)勢之下，一些企業(yè)開始帶著擬上市科創(chuàng)板的光環(huán)搖身一變成了“估值霸”，令想要參與投資的機構(gòu)“嚇破了膽”。

有分析人士表示，市場對科創(chuàng)板的預(yù)期強烈、機構(gòu)準(zhǔn)備搶籌優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新科技企業(yè)的股權(quán)本無可厚非，但被偏愛的企業(yè)不該因此漫天要價推高估值。在注冊制降低上市門檻的另一端是嚴(yán)格的退市機制，如果企業(yè)偏離實際水平，甚至業(yè)績不達標(biāo)，當(dāng)前的“亢奮”很有可能是未來“拉清單”的禍根。

PE轉(zhuǎn)型途中遇上“刺頭”

上交所官網(wǎng)顯示，截至5月19日，已受理申請科創(chuàng)板的企業(yè)達到110家，本是一派如火如荼的科創(chuàng)企業(yè)上市熱潮，不過老周（化名）的心里卻有些不是滋味。在近期與記者的交流中，他說道，“我們順應(yīng)科創(chuàng)板、注冊制大潮做了改變，卻又遇上了‘刺頭’公司（項目老板）。”

老周是東南某沿海省份的知名PE合伙人，從天使輪到Pre-IPO的投資均有參與。自科創(chuàng)板實施細(xì)則公布以來，他和他的團隊意識到，以往公司靠偏后期投資的策略應(yīng)該改一改了。

他對記者表示，“以往我們的目標(biāo)項目都是屬于比較符合現(xiàn)有IPO的項目，但是科創(chuàng)板的退出明顯擴大了我們可以選擇的一個項目源，因此我們要在投資策略上做一定調(diào)整。”具體的辦法是，原先他們考察的IPO項目可能得有幾千萬的利潤才會鎖定，但科創(chuàng)板推出以后，他們的投資階段會相應(yīng)前移，即開始側(cè)重于早期項目。

老周表示，對一些確實具備比較強的硬科技企業(yè)，即使還沒有到具備相當(dāng)體量、一定盈利階段的項目，他們現(xiàn)在也會逐漸納入到投資視野里。他告訴記者，按照以往的投資經(jīng)驗，投前團隊會根據(jù)往期財務(wù)數(shù)據(jù)細(xì)化審核，“但目前我們要抽調(diào)骨干去甄選早期項目。雖然有不確定性存在，但科創(chuàng)板、注冊制已是大勢所趨，我們應(yīng)該順應(yīng)潮流”。

據(jù)他介紹，他的一個朋友是另一家投資公司的投資總監(jiān)，他們交流時也產(chǎn)生共鳴，認(rèn)為不能單條腿走路，“政策的紅利也是PE可以挖掘的”。

不過，一家專做后期投資的機構(gòu)要轉(zhuǎn)型，談何容易。老周就表示，對于尚沒有盈利企業(yè)的一些判斷，他們自身是有經(jīng)驗短板的。他表示，最大的困惑來自于對企業(yè)估值的界定。

可就在企業(yè)轉(zhuǎn)型疊加科創(chuàng)企業(yè)上市熱的背景下，有合作伙伴卻對老周出棋“將軍”。“某項目前年的估值大約在20億美元~40億美元，彼時估值在四千萬左右，我們也同項目方溝通，準(zhǔn)備在后期追加一筆投資。”然而就在今年春節(jié)過后，該項目啟動新一輪融資時，卻報出了百億美金的估值。“我認(rèn)為他們是瘋了，理由是乘著科創(chuàng)板的東風(fēng)，他們也在謀求上市。如此一來，我們要想投資他們，則需要花出比計劃高出兩倍（的錢）才能對接上。”

據(jù)老周表示，當(dāng)時項目企業(yè)提出新一輪估值后，已有前期投資人準(zhǔn)備退出。個中原委老周沒有細(xì)說，但他告訴記者，本身現(xiàn)在一二級市場就存在估值倒掛的情況，“即便有成為‘獨角獸’的可能，也不應(yīng)該假借上市之名吹高估值，不排除機構(gòu)的退出是感受到危機而提前撤退的可能性”。

有恃無恐要高價，憑什么？

當(dāng)股權(quán)投資遇上科創(chuàng)板，一方面在注冊制指引下，企業(yè)上市的積極性再添一把火；另一方面，傳統(tǒng)PE機構(gòu)也在調(diào)整投資策略關(guān)注早期項目，期待在未來順應(yīng)股權(quán)投資“短平快”的新趨勢。在利益碰撞的初期遇上像老周這樣的遭遇有些無奈，但有投行人士稱，其實是股權(quán)流動的短期供需失衡，使得部分投機行為令當(dāng)前的估值行情稍顯混亂。

滬上一位券商投行事業(yè)部負(fù)責(zé)人對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，科創(chuàng)板的設(shè)立對投資機構(gòu)而言，無非是多了一條退出通道，而銜接股權(quán)流動的資金或因強烈的預(yù)期積攢過剩。

Wind統(tǒng)計顯示，截至5月20日，已發(fā)行、已審批待發(fā)行及待審批的擬參與科創(chuàng)板公募基金達到72只。該投行人士亦坦言，實際運作發(fā)行的其實不下百只，大概有上千億的規(guī)模。“公募產(chǎn)品的投放會參照市場整體的容量，會與科創(chuàng)板上市企業(yè)的實際融資規(guī)模動態(tài)平衡。”但據(jù)他透露，券商、私募證券投資機構(gòu)也在準(zhǔn)備之中，僅他們一家機構(gòu)的打新儲備就已經(jīng)超過一千億。該投行人士表示，如果投放市場，以目前企業(yè)的擬融資規(guī)模來看，很有可能出現(xiàn)“一票難求”的狀況。

可見，時下的科創(chuàng)板股權(quán)流動似乎已經(jīng)出現(xiàn)了“錢比貨多”的情形，而這也成為一些企業(yè)開啟漫天要價模式的原因之一。該投行人士指出，由于沒有太多利潤指標(biāo)參考，理論上，原先的估值評價體系很難換到科創(chuàng)板企業(yè)的估值評價體系中繼續(xù)使用，“有些企業(yè)乘機做高估值，并非沒有市場托底，但虛高報價是對資本的極大浪費，也給企業(yè)本身和投資機構(gòu)埋下安全隱患”。

“可能企業(yè)上市以后會有大量機構(gòu)批量退出，接盤方或許根本來不及研究每一家公司發(fā)行的情況就去市場搶籌，但估值的偏差或許會在企業(yè)未來的實際經(jīng)營層面被證偽。”該投行人士直言，如果相關(guān)公司業(yè)績不達預(yù)期，那么跌破發(fā)行價的情形就會出現(xiàn)。

因此，在業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)前機構(gòu)儲備的打新子彈充盈，已經(jīng)成為一些投機企業(yè)有恃無恐做高估值的強援，然而吹泡沫的游戲總有一天會敗北，也成為當(dāng)前很多投資機構(gòu)開始警惕且調(diào)整的核心。

該投行人士表示，科創(chuàng)板估值需要根據(jù)實際“量體裁衣”，按照企業(yè)生命周期中初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期的劃設(shè)，采用期權(quán)定價模型、研發(fā)人員比重和研發(fā)支出占比、重置成本等維度和方法切入。但他坦言，“畢竟是國內(nèi)企業(yè)注冊上市的第一次，結(jié)合本土企業(yè)自身的發(fā)展經(jīng)營情況做出科學(xué)評價還需要用時間來換取經(jīng)驗。”

廣東南粵經(jīng)濟研究院專家周甸斌對記者表示，上市不是拍賣，不能成為價高者得的土豪游戲。“科創(chuàng)板實行注冊制的另一項鉗制就是完善退市制度，這是平衡和防止過度投機炒作與保障市場流動性的一大保障。如果只著重短期效應(yīng)，上市企業(yè)則會偏離資本助力實業(yè)振興之精神；稍加不慎，投資機構(gòu)也有面臨成為接盤俠的可能。”

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