張岸元：科創(chuàng)板注冊制應保證成功率 不宜將“嚴出”作為退路

每經記者 胡楊    每經實習編輯 易啟江    

對于將要落地的科創(chuàng)板，證券業(yè)協(xié)會首席經濟學家委員會委員張岸元表示，其推出有望緩解我國科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展過程中的投融資瓶頸，縮短成長周期，提高企業(yè)成功概率，其重要性不言而喻。而科技創(chuàng)新、成果產業(yè)化以及創(chuàng)新型企業(yè)的成長，需要特定的經濟社會文化基礎，有獨特的發(fā)展規(guī)律和成長周期。任何經濟體的主體部分都是由傳統(tǒng)產業(yè)組成，這意味著科創(chuàng)板作為我國股票市場最具活力的板塊，始終要與現(xiàn)有主板發(fā)展相輔相成而存在，互為參照而定位發(fā)展。

科創(chuàng)板前期規(guī)模不會太大

NBD：科創(chuàng)板被看作是中國版“納斯達克”，在你看來，納斯達克能為科創(chuàng)板的設立和運作提供哪些借鑒？

張岸元：自1971年成立以來，納斯達克交易制度不斷演進，逐步趨于完備。1982年開始實行初步市場分層，2006年，劃分出納斯達克全球精選市場（GS）分層，進一步提升了影響力和流動性。自此，納斯達克發(fā)展進入全新階段。

近50年，雖然經歷了互聯(lián)網、能源、生物科技、共享經濟、人工智能等若干次不同量級的科技革命，但納斯達克市值規(guī)模一直遠小于紐交所。從IPO數(shù)量看，過去十多年，納斯達克的數(shù)量一直高于紐交所，但從融資規(guī)模看，除2012年外，納斯達克始終低于紐交所。

兩市每年IPO數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：Wind。

因此，納斯達克以上發(fā)展歷程對我們的啟示是：我國科創(chuàng)板早期規(guī)模不會太大。需要股權融資扶持、同時具有公開市場投資價值的潛在標的數(shù)量總是有限的；優(yōu)質初創(chuàng)企業(yè)數(shù)量不會由于股票公開發(fā)行方式的變化，出現(xiàn)爆炸性增長。2017和2018年，A股IPO融資金額分別為2301億元和1378億元；其中，創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量由2017年的141家下滑至29家，融資金額由522億元下降至287億元?？苿?chuàng)板正式運行兩三年時間內，IPO數(shù)量和金額都可以此為參照。

成熟的市場是上市嚴格、退市審慎

NBD：市場對注冊制十分關注，從國際經驗來看，你認為，試點注冊制的過程中，需要注意哪些問題？

張岸元：實行注冊制，將IPO審核職能由證監(jiān)會下放到交易所，并不意味著放棄實質審查，代之以形式審查，更不意味著“寬進嚴出”。首批企業(yè)應保證成功率，不宜考慮將“嚴出”作為退路。這方面必須汲取新三板的經驗教訓。

目前納斯達克劃分為要求條件較高的“全球精選市場”以及要求條件較低的“資本市場”兩個層級，并根據(jù)不同分層分別制定持續(xù)上市標準，包括交易類、持續(xù)經營及合規(guī)性指標等。其中，全球精選層持續(xù)上市的要求較高，很多方面甚至高于紐交所。

在退市問題上納斯達克同樣審慎。其持續(xù)上市標準采用多軌并行方式，滿足股東權益標準、市值標準或者總資產總收入標準中的一種，即可滿足持續(xù)上市要求，以減少強制退市。觸發(fā)退市條件后，公司可從“全球精選市場”轉至要求較低的“資本市場”，或者進入場外市場掛牌，直至破產、解散清算等，退市后可重新申請上市。

2013至2016年，納斯達克退市率約7-8%，主要原因是要消化處理此前上市條件寬松到嚴格轉變所帶來的后遺癥。近兩年退市率顯著下降。納斯達克的退市公司中，自愿退市與強制退市約各占一半。自愿退市中，除被合并之外，估值過低、維持上市成本較高，是主要原因。

如何準確定價、抑制市場波動始終是個難題

NBD：市場普遍認為，設立科創(chuàng)板并試點注冊制是推動資本市場供給側結構性改革的關鍵一步。據(jù)你預測，科創(chuàng)板設立后可能會面臨哪些挑戰(zhàn)？

張岸元：影響市場波動背后的決定性因素是定價變化，而金融資產定價是永恒的難題。通常的理論定價方法人所共知，依賴于核心參數(shù)的假設；而買方賣方之間在關鍵信息掌握方面，永遠存在不對稱，這就決定了券商定價不可能做到準確。

目前的科創(chuàng)板券商跟投要求與券商傳統(tǒng)中介職能存在內在矛盾，其對發(fā)行定價的要求超出券商現(xiàn)有能力。甚至究竟什么是“準確的定價”都存在爭議——是順利完成IPO發(fā)行？還是發(fā)行后一定時期內保持價格穩(wěn)定？

以A股為例，其目前控制首日破發(fā)率的方法是發(fā)行抑價，尤其是科創(chuàng)板指向的互聯(lián)網、計算機、軟件、醫(yī)藥等行業(yè)，發(fā)行市盈率均遠低于行業(yè)PE。鑒于當前科創(chuàng)板市場關注度很高，海量資金追逐有限投資標的，最終科創(chuàng)板發(fā)行價格顯著高于主板行業(yè)PE水平，可能不可避免。

納斯達克全球精選市場股票波動率下降是市場長期運行的結果?？苿?chuàng)板設立之初，不會考慮類似分層，因此必須要做好迎接更大市場波動的準備?？苿?chuàng)板實行T+1交易制度，同時擬定了相對寬松的漲跌停規(guī)則。理論上T+1將降低操作靈活性，減少莊股套利機會，但如果沒有多空雙方力量的平衡，單純依靠機構自律，恐怕大幅波動在所難免。目前看似完善的規(guī)則，在實際運行中可能出現(xiàn)始料未及的漏洞。尤其在頭五個交易日結束、進入20%漲跌停限制之際，更是如此。

“貴”應是科創(chuàng)板的標志性特征

NBD：在你看來，科創(chuàng)板與主板、創(chuàng)業(yè)板比到底有何不同？

張岸元：從運行環(huán)節(jié)看，納斯達克成立頭兩年，指數(shù)表現(xiàn)好于道瓊斯工業(yè)指數(shù)和標普500，但隨后三年（1973—1975年），指數(shù)成長性較差。之后在絕大多數(shù)年份里，納斯達克表現(xiàn)出更高成長性。

創(chuàng)新是奢侈品，奢侈品的特征是貴。過去十多年，除個別年份外，納斯達克的市盈率一直顯著高于紐交所，這意味著一家企業(yè)如果同時符合在紐交所和納斯達克上市的條件，會更傾向于選擇后者。這既可以認為納斯達克具有更強的發(fā)現(xiàn)價格能力，也可以理解為納斯達克品牌自身具有溢價。

成功的科創(chuàng)板應該是“貴的”。對上市公司而言，貴的理由可能是較短的上市周期、更高的IPO價格、更低的持續(xù)掛牌成本、更便利的再融資條件等；而對投資者來說，貴的支撐則是市場更加準確發(fā)現(xiàn)了價格，公司能為投資者帶來符合預期的回報。

科創(chuàng)板設立之初，同時符合在主板和科創(chuàng)板上市條件的企業(yè)，如果愿意選擇在科創(chuàng)板等待注冊，而不是在主板排隊，是科創(chuàng)板成功的第一個標志；若干年后，同時符合在境內、境外上市條件的我國優(yōu)質科創(chuàng)企業(yè)，愿意選擇在科創(chuàng)板、而不是納斯達克上市，是科創(chuàng)板成功的第二個標志。至于吸引國際優(yōu)質科創(chuàng)企業(yè)來華上市，打造真正具有國際競爭力的資本市場，則是更長遠的命題，這背后所需要的制度支撐條件超越交易所的管理范疇。

科創(chuàng)板是近年來我國各方面改革漸進推進過程中，突破性的基礎制度建設。單兵突進難免會遇到這樣那樣的問題，需要政府與市場反復溝通，圍繞關鍵細節(jié)推演多種場景，謀定而后動?？苿?chuàng)板與現(xiàn)有主板，有先后之別，無優(yōu)劣之分。科創(chuàng)板摸索出來的IPO等方面經驗，應為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板充分借鑒，推動我國資本市場發(fā)展進入嶄新階段。

（封面圖片來源：攝圖網）