中金固收：3月貸款超預(yù)期有人為沖貸款跡象 警惕前高后低

中國央行今日公布19年3月金融數(shù)據(jù)：

3月M2貨幣供應(yīng)同比增8.6%，預(yù)期8.2%，前值8%。

3月新增人民幣貸款1.69萬億元，預(yù)期1.25萬億元，前值8858億元。

3月社會融資規(guī)模增量2.86萬億元，預(yù)期1.85億元，前值7030億元。

對此，中金固收團隊認為，3月份貸款和社融再度超市場預(yù)期，3月份貸款高達1.69億，顯著高于市場預(yù)期的1.2-1.3萬億，社融增量達到2.86萬億，也顯著高于市場預(yù)期的2萬億左右。雖然數(shù)據(jù)大超預(yù)期，但仍需要客觀分析和解讀。

一是貸款超預(yù)期仍體現(xiàn)了沖貸款的跡象，并非真實融資需求大幅改善。

中金固收團隊在一季度下旬路演與銀行的溝通中發(fā)現(xiàn)總體貸款需求比較疲弱，貸款的超預(yù)期可能是銀行在最后一旬加快了貸款投放。尤其是政策性銀行的貸款投放可能是主要超預(yù)期的部分。而國有銀行和股份制銀行的貸款可能并無明顯的超預(yù)期。

中金固收認為，總體來看，3月份和一季度貸款雖然高于預(yù)期，但仍體現(xiàn)了早放貸早收益和人為沖貸款的痕跡，并非反映融資需求明顯恢復(fù)。事實上，今年融資需求偏弱，而金融監(jiān)管放松推動貸款和非標供給修復(fù)，使得廣義流動性改善，貸款和非標等廣譜利率開始從高位回落，壓低風險溢價。

二是貸款的省際區(qū)域分化加劇，流動性更多集中到經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，經(jīng)濟落后地區(qū)流動性風險上升。

中金固收指出，貸款在同比多增的同時，需要關(guān)注其結(jié)構(gòu)變化。從分省的貸款和社融數(shù)據(jù)來看，去年以來流動性在省際層面出現(xiàn)了劇烈分化，年初以來分化更加明顯。對于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)和一二線城市而言，在流動性充裕的驅(qū)動下，經(jīng)濟狀況有所改善，但經(jīng)濟落后地區(qū)和三四五線城市可能會進一步下滑，導(dǎo)致風險在經(jīng)濟落后地區(qū)有所上升。好的更好，差的更差是當前的經(jīng)濟格局，但這意味著金融機構(gòu)的風險偏好下降。

三是M2回升源于貸款多增，此外財政投放發(fā)力以及證券保證金快速增長也是主要推動力。

中金固收認為，從M2的構(gòu)成來看，主要是證券保證金規(guī)模同比大幅上升推動了M2上漲。證券保證金的90%統(tǒng)計到M2當中，由于3月份股市火爆，股票開戶數(shù)量猛增，從同比上來看，證券保證金會形成較為明顯的同比拉動。

此外，從存款本身來看，除了貸款多增所派生的存款以外，財政支出力度加快導(dǎo)致財政存款下滑量接近7000億，明顯高于去年同期的4800億，也是企業(yè)存款恢復(fù)的主要因素。

因此，中金固收認為M1增速的改善比M2和社融的改善更為穩(wěn)固一些，源于企業(yè)和居民流動性的反向變化。

四是社融因為貸款和非標改善以及地方債發(fā)行前置而同比明顯上升。

中金固收指出，3月份新口徑社融達到2.86萬億，也創(chuàng)歷史同期新高。改善和超預(yù)期來自4個方面：

（1）貸款規(guī)模同比多增；

（2）表內(nèi)外票據(jù)規(guī)模再度上升；

（3）非標增量同比改善；

（4）地方債前置發(fā)行。

中金固收認為，貸款目前有人為沖貸款痕跡，前面投放較快意味后續(xù)可能放緩，而表內(nèi)外票據(jù)同比多增是一季度貸款和社融同比上升的主要因素，后續(xù)取決于監(jiān)管和套利空間，預(yù)計總體會逐步回落。

非標今年監(jiān)管有所放松，但其他融資渠道暢通的情況下，非標的融資需求被貸款和發(fā)債分流，銀行資管反映今年非標增長乏力，全年來看非標難以轉(zhuǎn)正，只是萎縮程度會低于2018年。

地方債的前置發(fā)行確實會在上半年支撐社融和財政支出，但進入下半年，地方債發(fā)行開始減少，同比開始明顯少增，會重新拖累社融增長。

來源：中金固定收益研究 

陳健恒 東旭 韋璐璐 牛佳敏

（封面圖來源于攝圖網(wǎng)）