國(guó)泰君安：市場(chǎng)對(duì)北上資金的四大“錯(cuò)覺”

圖片來源：攝圖網(wǎng)

錯(cuò)覺一：外資喜歡大金融

投資界的普遍認(rèn)知是，外資偏愛大消費(fèi)與大金融。真的是這樣的嗎？

首先需要明確的一點(diǎn)是，北上資金進(jìn)入中國(guó)的渠道為互聯(lián)互通機(jī)制，也就是說北上的資金整體是分布在陸股通（滬股通+深股通）的成分股內(nèi)的。

因此我們?cè)谘芯客赓Y偏好的時(shí)候，應(yīng)該去對(duì)比陸股通內(nèi)的標(biāo)的，而不是進(jìn)行全市場(chǎng)對(duì)比。在這一點(diǎn)上，與分析可以全市場(chǎng)選股的QFII是不同的。

在以陸股通為對(duì)比標(biāo)的，進(jìn)行分行業(yè)的相對(duì)配置比例計(jì)算的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象：

以銀行為代表的“大金融”雖然從持倉市值來看的確屬于外資集中持倉的一員，但若以相對(duì)比例來計(jì)算，卻排名28個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中的末尾，也就是低配比例最高的行業(yè)，外資偏好“大金融”屬于一個(gè)重大誤區(qū)。

總結(jié)來說，從行業(yè)配置比例上看，外資持續(xù)偏好的行業(yè)呈現(xiàn)高度的集中性，分別為：食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物與電子；而對(duì)于剩余的行業(yè)外資基本處于低配狀態(tài)，其中低配比例最高的為銀行。

從二級(jí)行業(yè)集中度來看，外資仍然維持高度的傾向性，以家電中的白電和食品飲料中的白酒為代表，其中唯一的例外，是一級(jí)行業(yè)下子模塊眾多的醫(yī)藥生物行業(yè)。

錯(cuò)覺二：外資喜歡高分紅

看完了行業(yè)特征，再來看因子特征。

是否分紅越多的行業(yè)越容易收到外資青睞？換句話說，已知外資偏好家用電器、食品飲料、醫(yī)藥生物與電子，這四個(gè)行業(yè)在風(fēng)格上是不是存在什么共性特征？

ROE

高ROE行業(yè)更易獲得外資青睞

從ROE的角度看，外資偏好的ROE的確處于全市場(chǎng)前列的水平，ROE的高低是外資在選擇行業(yè)時(shí)一個(gè)重要的標(biāo)準(zhǔn)。

股息

并非外資行業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)

外資對(duì)高分紅的行業(yè)不存在明顯的傾向性，分紅高低與否不構(gòu)成外資在選擇行業(yè)上標(biāo)準(zhǔn)。

估值

PE與PB截然不同

從估值的角度看，在行業(yè)PE的選擇上，外資整體較為偏好大產(chǎn)業(yè)下的低估值行業(yè)；但從PB的角度看，與固有的認(rèn)知不同的是：外資并非偏好低PB行業(yè)。

過去我們對(duì)低PB的認(rèn)知主要來自于銀行與非銀金融，在糾正掉大金融的帶來的偏差之后，反而會(huì)發(fā)現(xiàn)外資更偏好高PB的行業(yè)。

在加入ROE因素后，會(huì)發(fā)現(xiàn)外資的偏好行業(yè)集中在高PB、高ROE的區(qū)域內(nèi)。

市值

中大市值行業(yè)為主

外資整體更偏好中大市值行業(yè)，而非以銀行和非銀為代表的超大市值行業(yè)。

營(yíng)收增速

并非外資行業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)

在行業(yè)營(yíng)收增速上，外資同樣沒有明顯的偏好，外資并不能被斷言成完全的“價(jià)值投資者”。

在行業(yè)風(fēng)格層面，總結(jié)說來，外資的偏好為符合高ROE、高PB（而非低PB）、中大市值的行業(yè)，傳統(tǒng)的結(jié)論中“低估值”、“高股息”都是存在一定的認(rèn)知偏差的。

錯(cuò)覺三：外資喜歡低市盈率

在進(jìn)行微觀個(gè)股層面分析的時(shí)候，首先需要明確的便是外資的“核心池”,在此我們將每個(gè)月個(gè)股被外資持有的總股數(shù)對(duì)個(gè)股的自由流通股數(shù)做調(diào)整后，選取降序排列的前50%作為每月的外資核心持股池。

另外需要注意的是，在選擇對(duì)比標(biāo)的的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)使用陸股通內(nèi)成分股，而不是全市場(chǎng)。

通過比較外資核心池的市值分布與陸股通成分股的市值分布，我們發(fā)現(xiàn)外資呈現(xiàn)明顯的兩端傾向性，即：

明顯高配中大市值(200億以上，高配比例平均達(dá)12%左右)、低配小市值(100億以下，低配比例平均為11%左右)。

對(duì)中等市值(100億-200億)無明顯差別。

為了探究外資在A股市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的市值傾向性的原因，我們統(tǒng)計(jì)了外資在他們的本土市場(chǎng)更傾向于購買怎樣的股票。

海外機(jī)構(gòu)持續(xù)青睞大市值股票

數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究

注：group5為持倉比例最大的股票組合

從海外持倉數(shù)據(jù)可以看出，集中在大市值的股票中是海外機(jī)構(gòu)過去40年左右的一貫投資理念，外資在海外市場(chǎng)也傾向于持有大市值的股票，因此外資進(jìn)入A股后持續(xù)青睞大市值的股票與其本身的投資理念相吻合。

對(duì)比陸股通內(nèi)成分股，外資同樣體現(xiàn)出了極強(qiáng)的roe偏好，具體從分布上來看，外資顯著偏好ROE 10%以上的個(gè)股，對(duì)ROE不達(dá)雙位數(shù)的股票體現(xiàn)出明顯的低配。

我們同樣統(tǒng)計(jì)了外資在海外市場(chǎng)從ROE角度體現(xiàn)出的投資習(xí)慣，發(fā)現(xiàn)外資在海外市場(chǎng)同樣偏好高ROE的股票，因而外資在A股市場(chǎng)出現(xiàn)的高ROE偏好同樣符合外資一貫的投資理念，未來短期會(huì)發(fā)生變化的可能性極低。

海外機(jī)構(gòu)持續(xù)青睞高ROE股票

數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究

外資在動(dòng)態(tài)市盈率的選擇上同樣出現(xiàn)了明顯的兩端傾向性，具體的表現(xiàn)為：

顯著高配低估值股票（其中0-10X高配比例為2%、10X-20X高配比例為3%）

顯著低配高估值股票（40X以上低配比例為5%）

對(duì)中等估值區(qū)間(20X-40X)股票與陸股通內(nèi)分布無明顯差別

然而我們對(duì)比外資在海外市場(chǎng)的投資行為，卻發(fā)現(xiàn)外資在海外市場(chǎng)出現(xiàn)了與外資在A股市場(chǎng)截然相反的投資行為，外資在海外市場(chǎng)持有比例最高的股票以高估值的股票為主。

海外機(jī)構(gòu)反而青睞相對(duì)高估值股票

數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究

為何外資在其本土市場(chǎng)和在A股市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)完全相反的行為？

詳細(xì)比對(duì)估值數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然外資在海外市場(chǎng)持有比例最高的個(gè)股估值在全市場(chǎng)屬于較高的水平，但與A股大部分的個(gè)股估值相比較，在中國(guó)市場(chǎng)反而處于較低水平。

從邊際變化上看，自2018年9月第一階段的納入完成之后，低估值對(duì)于外資的吸引力正在邊際減弱。

第一階段納入完成后北上資金對(duì)高估值的容忍度顯著邊際放寬

因而，我們認(rèn)為外資在A股市場(chǎng)體現(xiàn)出的與自身投資理念并不完全相符，而是更多地處于配置地角度所帶來地“低估值偏好”，未來有可能會(huì)進(jìn)一步放寬。

從股息率分布的差異上看，股息率（以年度方案計(jì)算）在2%以上的個(gè)股容易獲得外資青睞，而不分紅派息的個(gè)股則易被外資“拋棄”。

而我們比對(duì)海外數(shù)據(jù)卻發(fā)現(xiàn)了一些有意思的現(xiàn)象：首先，全市場(chǎng)的平均股息率自20世紀(jì)80年代以來下降明顯，高股息策略在邁入21世紀(jì)后逐漸失去了吸引力，股息率高低與否逐漸不再成為投資經(jīng)理選股的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)（更不是一個(gè)單一的標(biāo)準(zhǔn)）；其次，在2010年美國(guó)股市自金融危機(jī)的打擊中恢復(fù)之后，隨著美股的走強(qiáng)，高股息股票甚至逐漸被基金經(jīng)理們拋棄。

海外機(jī)構(gòu)在高股息策略上自2000年前后發(fā)生明顯反轉(zhuǎn)

數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究

那為何在海外逐漸放棄高股息策略的外資進(jìn)入中國(guó)會(huì)體現(xiàn)出明顯的高股息偏好？首先我們鑒于外資持倉的完整數(shù)據(jù)在2017年3月之后才有公布，我們?cè)诖藘H僅考慮了2016年度分紅計(jì)劃和2017年度分紅計(jì)劃，而中國(guó)股市在經(jīng)歷了2015年的熊市之后仍處于緩慢恢復(fù)的狀態(tài)，在此期間高股息策略仍是位于市場(chǎng)底部時(shí)一個(gè)較穩(wěn)定的投資策略。

因而，雖然期間國(guó)債利率出現(xiàn)明顯上行，從傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋上說會(huì)使得高股息策略的相對(duì)吸引力減弱，但外資仍然集中持有高股息個(gè)股，可見對(duì)于外資來說股市自身的表現(xiàn)，對(duì)其在考慮是否選擇高股息的個(gè)股時(shí)，是一個(gè)更為重要的考量標(biāo)準(zhǔn)。

短期來說，A股目前仍未完全脫離底部區(qū)域，外資后續(xù)大概率仍將以高股息個(gè)股為主。但隨著A股的逐步復(fù)蘇，對(duì)股息率的門檻可能會(huì)繼續(xù)放寬。

錯(cuò)覺四：外資不喜歡創(chuàng)業(yè)板

2019年1月，我們觀測(cè)到外資仍然大量流入以白酒和食品飲料為代表的“白馬股”。

但是自2019年2月起，外資的流向發(fā)生了明顯的變化，創(chuàng)業(yè)板的關(guān)注度得到了明顯的提升，而以往持倉占比高的MSCI大盤成分股則流入顯著放緩。

與此同時(shí)，我們認(rèn)為將于2019年納入的27只創(chuàng)業(yè)板個(gè)股中，符合外資歷來在A股市場(chǎng)偏好的個(gè)股將吸引更多的主動(dòng)型資金。

也就是說，創(chuàng)業(yè)板納入個(gè)股中也將由于外資偏好而出現(xiàn)分化，“外資偏好”個(gè)股將體現(xiàn)出更多的超額受益。

因此，回顧本篇報(bào)告中我們對(duì)于外資擇行業(yè)、選個(gè)股的偏好分析和偏好來源：

首先外資在行業(yè)的喜好上非常固定，持續(xù)偏好家用電器、食品飲料、醫(yī)藥和電子；

其次，在個(gè)股選擇層面，我們分析指出的符合外資一貫投資理念的“大市值”、“高ROE”偏好，相比于由于配置因素帶來的“低估值”與“高股息”偏好，在未來外資持續(xù)流入時(shí)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)的可能性更小，換句話說，外資未來仍將繼續(xù)流入大市值、高ROE的個(gè)股；

與此同時(shí)，僅將過高估值與不分紅作為剔除條件。

本文作者：陳奧林、殷欽怡，來源：國(guó)泰君安證券研究，原文標(biāo)題：《市場(chǎng)對(duì)北上資金的四大“錯(cuò)覺”》

聲明：文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。