科創(chuàng)板企業(yè)如何定價(jià) 主流券商研究所負(fù)責(zé)人這樣說

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3月1日，由上海證券報(bào)主辦、國泰君安證券協(xié)辦的第51屆中國資本市場(chǎng)高級(jí)研討會(huì)暨上證所長論壇在滬舉行。本次論壇匯集了國內(nèi)排名靠前、研究實(shí)力最強(qiáng)的23家證券研究所的負(fù)責(zé)人。會(huì)議圍繞“科創(chuàng)板將如何改變資本市場(chǎng)”這一主題，深入探討了科創(chuàng)板企業(yè)的估值定價(jià)體系，注冊(cè)制體系下需要怎樣的券商服務(wù)等議題展開了熱烈討論。

上海證券報(bào)社有限公司黨委書記、董事長張小軍在致辭時(shí)表示，研究能力是機(jī)構(gòu)的核心競爭力。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制等改革創(chuàng)新舉措，將進(jìn)一步凸顯證券研究業(yè)務(wù)的地位。張小軍指出，變革與機(jī)遇并存是當(dāng)前這個(gè)時(shí)代最重要的特征。上海證券報(bào)社也在發(fā)展中不斷變革。近年來，除傳統(tǒng)的媒體業(yè)務(wù)，上證報(bào)還拓展了一些新的業(yè)務(wù)，希望未來能與更多的研究所一起來打造更多的新產(chǎn)品，更好地服務(wù)資本市場(chǎng)。

國泰君安證券研究所所長黃燕銘在會(huì)上表示，科創(chuàng)板的本質(zhì)問題有兩個(gè)：一是服務(wù)科技企業(yè)，二是實(shí)行注冊(cè)制?？苿?chuàng)板對(duì)券商來說，不是簡單的投行業(yè)務(wù)，而是證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)流程的重新改造?？苿?chuàng)板企業(yè)涉及發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)及機(jī)構(gòu)投資者等多方的利益均衡，而證券分析師寫的投價(jià)報(bào)告起著關(guān)鍵的平衡作用。

東吳證券總裁助理丁文韜也認(rèn)為，科創(chuàng)板及注冊(cè)制對(duì)券商而言，是非常重要的改革，它將投行、研究、銷售、投資等業(yè)務(wù)真正地結(jié)合起來，是對(duì)券商整體綜合實(shí)力的提升。科創(chuàng)板要求券商各部門都要有一定的實(shí)力，如投行強(qiáng)、研究弱，則可能銷售會(huì)面臨難題。其次，對(duì)于券商跨部門合作的效率也提出較大考驗(yàn)。

海通證券研究所所長路穎表示，科創(chuàng)板有助于推動(dòng)賣方研究綜合素養(yǎng)的提升?？苿?chuàng)板的推出將對(duì)專業(yè)的研究人員、銷售人員帶來更多的提升動(dòng)力，有助于賣方研究綜合實(shí)力的提升。

在談及科創(chuàng)板企業(yè)的估值定價(jià)體系時(shí)，黃燕銘認(rèn)為，至少有3類方法可用于科創(chuàng)板企業(yè)的估值定價(jià)，分別是內(nèi)含價(jià)值法中的FCFF（股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）、EVA估值模型（超額利潤的貼現(xiàn)模型），相對(duì)價(jià)值法中的EV/S（企業(yè)價(jià)值/收入）模型和EV/User（企業(yè)價(jià)值/客戶數(shù)量）模型，以及重置成本法。不過，他也提到，股票估值最終是市場(chǎng)化的博弈，不要單純依賴估值模型，分析師更應(yīng)引導(dǎo)買賣雙方的預(yù)期，使發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)及投資者的預(yù)期間不出現(xiàn)太大落差。

申萬宏源研究所所長鄭治國表示，申萬宏源證券從驅(qū)動(dòng)力及生命周期兩個(gè)維度對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。其中，驅(qū)動(dòng)力有四種，分別是技術(shù)、消費(fèi)、政府行動(dòng)及商業(yè)模式；而企業(yè)的生命周期通常分為5個(gè)階段，包括概念期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期。在不同的驅(qū)動(dòng)力下，處于不同生命周期的企業(yè)估值定價(jià)也不同。

天風(fēng)證券副總裁兼研究所所長趙曉光則認(rèn)為，對(duì)于科創(chuàng)板企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值發(fā)掘，分析師要多整合行業(yè)專家、企業(yè)上下游等資源，找到真正懂行的人，并對(duì)企業(yè)做深入的調(diào)研。此外，分析師還應(yīng)對(duì)每個(gè)行業(yè)形成研究方法論體系，在實(shí)踐中不斷完善行業(yè)分析的模型框架。

招商證券研究發(fā)展中心副總經(jīng)理盧平表示，從企業(yè)的生命周期來看，科創(chuàng)板企業(yè)尚處于幼兒期或少年期，而分析師卻需要對(duì)企業(yè)的整個(gè)生命周期進(jìn)行定價(jià)，難度很大。分析師報(bào)告的時(shí)效可能會(huì)很短，尤其是市場(chǎng)受悲觀或樂觀預(yù)期影響時(shí)，可能半年內(nèi)前后兩篇報(bào)告的結(jié)論差別較大。但這不能說明分析師的研究體系有問題。這些對(duì)分析師來說都是巨大的考驗(yàn)。

長江證券研究所所長徐春也表示，在科創(chuàng)板中，對(duì)產(chǎn)業(yè)的研究可能比對(duì)個(gè)股的研究更重要，創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展空間很大程度上取決于所處產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間。

上海證券報(bào) 王曉宇