四季度虧超30億，股價反漲20%，最近的愛奇藝有點妖

兩個月翻3倍，六個月跌回原點后反彈60%，股價在納斯達克坐了把過山車的愛奇藝(IQ.US),終于迎來了上市后的首份年報。2018年，愛奇藝收入249.89億人民幣，同比增長52%，凈虧損由2017年的37億人民幣擴大至91億元。

就這樣一份收入高速增長，虧損加速擴大的“分裂”財報，卻讓愛奇藝股價大漲20%，此份財報的背后，究竟隱藏著什么?

圖：行情來源于富途證券

四季度經(jīng)營虧損擴大至33億

從收入端看，2018年愛奇藝的收入仍保持高速增長，增速52%，僅比2017年54.65%的增速下滑2.65個百分點，在2018年整體消費低迷的情況下，依舊能保持高速發(fā)展實屬不易。

其中，會員服務(wù)板塊最為亮眼，得益于會員訂閱人數(shù)從2017年的5080萬增長72%至2018年的8740萬，該業(yè)務(wù)收入亦同比增長72%，首次突破100億元，占公司總收入的比例提升4.79個百分點至42.4%。

與此同時，內(nèi)容發(fā)布、其他業(yè)務(wù)兩大板塊收入占比雖保持在20%，但增速較快，由于分發(fā)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容質(zhì)量和數(shù)量的提升，內(nèi)容分發(fā)同比增長92%，得益于垂直業(yè)務(wù)線的強勁以及對Skymoons的整合，其他收入同比增長105%。

在線廣告業(yè)務(wù)仍是愛奇藝的核心業(yè)務(wù)之一，2018年時收入占比37.2%，但增速下降至21%，而2017年時，該業(yè)務(wù)的增速超40%，增速下滑的原因之一，是會員訂閱服務(wù)可直接跳過廣告，在一定程度上“損耗”了廣告業(yè)務(wù)的成長性。

從盈利端看，2018年，愛奇藝經(jīng)營虧損83億元，而2017年的經(jīng)營虧損僅40億元，虧損持續(xù)擴大。事實上，會員訂閱最核心的本質(zhì)，是優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，而優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的打造，需要大額資本的支出，具體表現(xiàn)在內(nèi)容成本上。

2018年時，愛奇藝收入為249.89億元，收入成本為271.33億元，其中，內(nèi)容成本為211億元，同比增長67%，占收入成本的比例高至77.77%。公司將內(nèi)容成本用于投資建設(shè)豐富的多元化內(nèi)容庫，正是由于內(nèi)容成本的過快增長，2018年愛奇藝的經(jīng)營虧損率上升至33%，而2017年僅為24%。

具體來看，內(nèi)容成本的上升主要由于第四季度的拖累。該季度內(nèi)，收入增長55%，與全年增速維持在同一水平，但內(nèi)容成本為65億元，較2017年同期增長97%。正是由于該成本的上升，季度經(jīng)營虧損率從2017年同期的19%大幅擴大至47%，嚴(yán)重拉低了全年的盈利能力。

愛奇藝CEO 龔宇 圖片來源：每經(jīng)記者 張建 攝

雖然四季度收入維持高增長，經(jīng)營虧損卻從2017年的8.56億飆升至33億元，讓人難以接受，但公司股價為何大漲20%?

行業(yè)變動致內(nèi)容成本下降

重點在媒體會上，在發(fā)布財報后，愛奇藝的CEO龔宇對媒體表示，內(nèi)容采購和制作成本已開始明顯下降，但由于采購內(nèi)容需要6-12個月，自制內(nèi)容需要12-18個月，有滯后性。2018年8月之后，電視劇采購成本由1500萬一集下降至800萬以下，而自制內(nèi)容頂級演員的片酬曾高達1.5億，目前最高僅5000萬人民幣，從采購到自制，內(nèi)容成本都不斷下降。

要知道，第四季度時，總收入為70億人民幣，但內(nèi)容成本就有65億，內(nèi)容成本占收入的比例超90%，若內(nèi)容成本能大幅下降，對于愛奇藝實現(xiàn)盈利無疑是一大利好。

且截至2018年12月31日時，愛奇藝資產(chǎn)負債率保持約60%并未上升，但手中資金更為充裕，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有45.86億，有限制現(xiàn)金21.74億，短期投資60.62億，充裕的資金有利于2019年打造更多優(yōu)質(zhì)作品。

因此，即使愛奇藝2018年第四季度的內(nèi)容成本大幅增長，拉低經(jīng)營虧損率，但由于內(nèi)容成本降低的預(yù)期，股價大漲。而大漲20%后，股價或許仍有上行空間。

可以和對標(biāo)公司做一個粗略的對比，奈飛公司(NFLX.US)自2010年以來的平均PS為5.35倍，近三年來的收入增速為35%左右，而愛奇藝三年收入增速仍保持50%以上。保守估算，若2019年愛奇藝收入增速下降至40%，在美股市場走勢平穩(wěn)的情況下，愛奇藝較目前市值仍有30%的上升空間。

嚴(yán)峻行業(yè)格局下的新起跑線

但這并不代表對愛奇藝未來樂觀，事實上，該公司依舊面臨著嚴(yán)峻的市場考驗。

首先，內(nèi)容成本的下降并不具有單一性，這是行業(yè)整體完善調(diào)整的結(jié)果，長期來看并不構(gòu)成愛奇藝的核心優(yōu)勢。愛奇藝成本下降的同時，騰訊、優(yōu)酷也同樣下降，三大巨頭又站到了同一起跑線上。

打造優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，完善生態(tài)鏈布局，以加強對上游的議價權(quán)仍是在線視頻企業(yè)打造護城河的重要方式，但從數(shù)據(jù)看，愛奇藝似乎更偏向于“走量”。

據(jù)前瞻數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，愛奇藝的自制劇為74部，而騰訊為56部，優(yōu)酷為45部，但高產(chǎn)的愛奇藝，自制劇的播放量卻是三家里最低的，僅有112億，騰訊視頻為352億、優(yōu)酷為285億。

“走量”的結(jié)果，就是需要消耗更大的內(nèi)容成本以維持原有的收入增速，如何在有效控制成本的同時打造出更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容吸引用戶，是愛奇藝仍需思考的問題。

其次，在線廣告與會員服務(wù)增速之間的“此消彼長”是否能夠得到有效解決?在線廣告、會員服務(wù)仍是愛奇藝的核心業(yè)務(wù)，2018年兩項業(yè)務(wù)收入占總收入的比例為79.6%，與2015年的82.66%差距并不大。但在線廣告、會員服務(wù)兩大業(yè)務(wù)之間的比例卻有了很明顯的轉(zhuǎn)換。

2015年時，在線廣告業(yè)務(wù)是收入的大頭，占比高達63.93%，會員服務(wù)僅占18.74%，但至2018年時，在線廣告收入所占比例下降至37.2%，而會員服務(wù)的比例上升至42.4%。

智通財經(jīng)APP了解到，中國網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目服務(wù)協(xié)會曾針對網(wǎng)絡(luò)視頻用戶進行調(diào)研，發(fā)現(xiàn)付費會員中，有近80%的會員是因為可以不看廣告,因此，在線廣告收入增速逐年下滑，2018年時，該業(yè)務(wù)增速下滑至21%，第四季度時，在線廣告收入的增速已下滑至單位數(shù)。

事實上，廣告收入增速的下滑，既有會員特權(quán)的影響，還因為行業(yè)競爭劇烈，大打價格戰(zhàn)，除了與騰訊視頻、優(yōu)酷競爭外，還要防守嗶哩嗶哩(BILI.US)、芒果TV等第二梯隊企業(yè)的沖擊。能否通過探索多樣化的視頻廣告模式，以削弱會員服務(wù)的影響，釋放廣告服務(wù)的成長性，還有待觀察。

此外，整個在線視頻行業(yè)，都在一定程度上受到了短視頻行業(yè)的影響，以用戶時長為例，2018年時，在線視頻使用時長占全網(wǎng)的比例下降了8.3%，而短視頻卻上升了11.4%。

綜上來看，由行業(yè)變化導(dǎo)致的內(nèi)容成本下降只是將所有玩家再次拉到了同一起跑線，玩家的盈利能力確實有所提升，但在嚴(yán)峻的行業(yè)形勢下，這僅僅是一個新的開始。

智通財經(jīng) 楊世宏