分析師點評央行降準：全面降息未來可期 債券牛市未完待續(xù)

1月4日周五，中國央行宣布下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率1個百分點，其中，2019年1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個百分點。同時，2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。

央行負責人表示，此次降準仍屬于定向調(diào)控，并非大水漫灌，穩(wěn)健的貨幣政策取向沒有改變。這一操作預計將釋放資金約1.5萬億元，凈釋放約8000億元長期增量資金，有利于支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

稍早，國家總理李克強曾罕見提出“全面降準”。由此，分析師們普遍認為，此次降準符合預期，未來還可期待全面降息！

為何選在此時降準？

分析師較為一致地看到，央行此次全面降準，主要考慮到了經(jīng)濟的下行壓力。

華爾街見聞研究院鄧海清、陳曦團隊認為，全面降準的主要原因在于，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，2018年末已公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體處于經(jīng)濟危機以來最差水平，部分指標甚至與經(jīng)濟危機時期相同。

寬貨幣的目的是為了寬信用，即促進銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟投放資金，為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提供良好的貨幣政策環(huán)境。

國君宏觀花長春、韓旭團隊也稱，此次全面降準是前期定向降準范圍擴大的延續(xù)，證明當前經(jīng)濟下行壓力仍不小。

國君固收覃漢、王佳雯團隊則進一步指出，早前的政策已經(jīng)釋放了較為明確的前瞻信號，經(jīng)濟指標走弱強化信號的可置信度，降準的常態(tài)化操作明確了市場對于1月份即進行降準的預期。近期債券期現(xiàn)均創(chuàng)下新高，股債攜手同漲，從市場表現(xiàn)來看此次降準在市場意料之中，并且預期已經(jīng)先行。

上述團隊進一步解讀認為，央行選擇當前時點進行降準，主要出于以下考慮：

1. 中美利差走闊、匯率企穩(wěn)為貨幣政策騰出空間。

美債收益率下行推動中美利差走闊，美元指數(shù)未能繼續(xù)突破給予匯率喘息空間，兩者共同給與了貨幣政策更大的“對內(nèi)平衡”的空間。

2. 與“417”降準的相似之處在于都存在“維穩(wěn)”的需求。

在中美博弈之中，央行有動力維穩(wěn)國內(nèi)資本市場，而“打鐵還需自身硬”，維持A股穩(wěn)定之外也有對沖經(jīng)濟潛在下行壓力的考量。

3. 地方債提前發(fā)行、跨年流動性的時點性沖擊需要對沖。

從根本上來說，目前經(jīng)濟下行壓力加大是確定性的。而考慮到地方債未使用額度1.35萬億提前下達，地方債供給壓力從往年的二季度提前至1月份，而下半年以來央行多次公告為應對地方債交款需求進行逆回購投放。此外，傳統(tǒng)意義上春節(jié)前居民體現(xiàn)、企業(yè)分紅導致現(xiàn)金漏損，繳稅、繳準壓力下，需要進一步釋放流動性給予對沖。

除宏觀基本面方面的考量之外，聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學家李麒麟、鐘林楠團隊還認為，此次降準最根本的目的還是給銀行補充低成本資金，為銀行加大信貸投放，降低融資成本，提振寬信用效果保駕護航。

長江宏觀分析師趙偉也稱，此次降準仍屬定向調(diào)控，兼顧春節(jié)前現(xiàn)金投放和穩(wěn)增長需要。春節(jié)前取現(xiàn)需求較大，加之1月為季度繳稅月份，在1月分兩次降準，有利于銀行流動性保持合理充裕。

在經(jīng)濟下行壓力持續(xù)釋放背景下，央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度、對沖式托底。隨政策維穩(wěn)加碼，信用派生加快修復，社融增速或在1季度前后企穩(wěn)。

當下，信用派生環(huán)境已進入筑底階段，隨著政策維穩(wěn)的進一步加碼，信用派生環(huán)境將加快修復。預計在2019年1季度前后企穩(wěn)、隨后進入修復通道。滯后于信用環(huán)境2-3個季度，經(jīng)濟的底部或需要等到3季度末之后才能看到；全年經(jīng)濟增速預計在6.1%左右。

年內(nèi)是否還有降準空間？

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學家章俊表示，未來降準可能都會兼具置換和新增的雙重屬性，因此大概率幅度會在100個基點左右，以此推算年內(nèi)總體上有300-400個基點的降準空間。

中信宏觀團隊則稱，此次全面降準將進一步幫助對沖經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力，但單一貨幣工具的效果還將十分有限，需要財政政策的持續(xù)發(fā)力（預計將有利于地方專項債的發(fā)行）。

向后看，降準在一季度料不會繼續(xù)，是否在二季度繼續(xù)使用該工具還有待持續(xù)觀察。

政策未來怎么走？

在經(jīng)濟走軟的預期之中，分析師們紛紛指出，市場未來還能看到央行進行降息操作。

鄧海清、陳曦團隊認為，此次全面降準標志著貨幣政策寬松從初級階段進入中級階段，未來降息可以期待。

華泰宏觀李超團隊則給出了更為具體的預測，認為央行在2019年大概率還會有3次降準，降息可能在二季度發(fā)生，其原因如下：

第一，我國宏觀經(jīng)濟基本面回落速度有望超出預期，PMI反映出來的經(jīng)濟活力快速回落，央行貨幣政策有望全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長目標。

第二，特朗普重啟“跳水保護小組”旨在加強對美聯(lián)儲的“干預”力度，從保障維穩(wěn)流動性、降低股市波動、預防美股與美國經(jīng)濟的負面聯(lián)動角度考慮，“跳水工作小組”重啟或減緩美聯(lián)儲加息，外部貨幣環(huán)境的改善使得我國央行掣肘因素減少，央行降息的壓力降低。

花長春、韓旭團隊還指出，考慮到當前PMI已跌至榮枯線以下，且2019年下半年P(guān)PI可能轉(zhuǎn)負，企業(yè)利潤增速將嚴重承壓。2019年年中，市場可以期待降息來臨。

在全面降準后，我們預計還將迎來非對稱降息（下調(diào)貸款基準利率，但不調(diào)整存款基準利率）。加上2019年美聯(lián)儲加息概率下降、進程放緩，我國通脹風險下降，預計下調(diào)貸款基準利率將在2019年二季度前后到來。

債市或?qū)⑹艽颂嵴?/h2>

鄧海清、陳曦團隊指出，對于債券市場，不應只看到寬貨幣的目的是寬信用，更應當看到中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的長期性、央行貨幣寬松周期的長期性。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功、經(jīng)濟真正回暖、央行緊貨幣都還看不到之時，債券牛市仍遠未結(jié)束。

覃漢、王佳雯團隊則看到，隨著本次定向降準落地，短期內(nèi)很難期待央行進一步釋放寬松的信號。現(xiàn)在降準利好已經(jīng)出盡，債市主要矛盾切換為12月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)、1月份利率供給放量以及背后指向的寬信用加快。

長江宏觀趙偉更具體地認為，降準也可能對債市形成提振，但需警惕收益率過快下行后的調(diào)整風險。

在他看來，近兩天債市已提前反應降準預期，加之前期市場的過快反應，已部分透支2019年基本面的邏輯，需警惕債市中短期可能面臨的調(diào)整壓力。

李麒麟、鐘林楠團隊也表示，在降準落地后，大類資產(chǎn)仍看好債券：

從資產(chǎn)配置的角度來說，因風險偏好波動導致債券短期調(diào)整并不足為懼，在信用寬松和基本面拐點仍未明顯形成之前，寬貨幣周期不會輕易終結(jié)。

未來期限利差大概率繼續(xù)走平，信用利差出現(xiàn)小幅收縮，城投價值更優(yōu)。

降準對A股刺激有限

央行地方支行研究員楊航表示，此次降準和之前一樣，難以在根本上激發(fā)A股上漲，其原因之一在于制約貨幣政策大幅放松的因素并未消失：

本輪降準周期均以刺激力度更小的定向降準方式來進行，一是因為房價泡沫的存在，在房價高企的情況下，貨幣政策大幅寬松只能起到火上澆油的作用，使房地產(chǎn)泡沫吹得更大，在未來形成更加棘手的局面；

二是匯率的壓力，在美聯(lián)儲不斷緊縮的情況下，我國央行在2018年多次降準，對人民幣匯率形成巨大促貶壓力，2018年以來人民幣對美元匯率不斷貶值，險些跌破7.0的重要關(guān)口，目前處于6.86左右的危險水平，保匯率的壓力限制了我國的貨幣寬松空間。

只要房地產(chǎn)泡沫與匯率壓力存在，貨幣政策就難以放開手腳，央行已多次聲明不搞大水漫灌。刺激作用更小的降準難以在根本上刺激股市上漲。

（華爾街見聞 曾心怡）

文中圖片均來自攝圖網(wǎng)