機(jī)構(gòu)把脈新年A股： 盈利底還有多遠(yuǎn)？

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2018年末A股大盤(pán)繼續(xù)震蕩尋底，滬指最終收于2493.90點(diǎn)，全年累計(jì)下跌24.59%。當(dāng)前各大機(jī)構(gòu)的2019年A股投資策略均已出爐，其中觀點(diǎn)有喜有悲，有希望有擔(dān)憂(yōu)，但總體上多數(shù)認(rèn)同2019年是市場(chǎng)快速回落之后一個(gè)“磨底年”，這是經(jīng)濟(jì)、政策、資金流動(dòng)性、國(guó)際形勢(shì)迎來(lái)全面變局，接受更大挑戰(zhàn)的一年，資本市場(chǎng)的大環(huán)境將隨之發(fā)生變化，而結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)相比2018年會(huì)有所增加，市場(chǎng)表現(xiàn)更加活躍。

政策底進(jìn)一步夯實(shí) 流動(dòng)性有所改善

綜合各大機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來(lái)看，普遍認(rèn)為，一方面，企業(yè)盈利增速下行、需求放緩、外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍未消除等“余波”仍會(huì)影響A股市場(chǎng)，另一方面，無(wú)論從估值水平的保護(hù)、政策底的夯實(shí)，還是從盈利周期有望見(jiàn)底回穩(wěn)等角度來(lái)看，股市繼續(xù)下行空間十分有限，這是2019年繼續(xù)震蕩“磨底”，但可以“靜待花開(kāi)”的基礎(chǔ)。

在宏觀層面上，中信建投認(rèn)為，改革、開(kāi)放和創(chuàng)新是2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)主線。首先是擴(kuò)大進(jìn)口，減緩國(guó)際貿(mào)易沖突，彌補(bǔ)資源稟賦的不足；其次是深化改革，特別減稅和國(guó)企改革，將有助于提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率；第三，資本市場(chǎng)改革和開(kāi)放，將中國(guó)資本市場(chǎng)納入國(guó)際資本市場(chǎng)的定價(jià)體系，設(shè)立科創(chuàng)板幫助科技創(chuàng)新類(lèi)企業(yè)融資，推進(jìn)技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化。其認(rèn)為，2019年三季度會(huì)成為重要的變化時(shí)間窗口。

東方證券表示，2019年政策底將進(jìn)一步夯實(shí)：穩(wěn)增長(zhǎng)有望繼續(xù)發(fā)力，宏觀層面看基建穩(wěn)增長(zhǎng)，微觀層面看支持小微企業(yè)減稅降費(fèi)和信貸支持；制度建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，期待監(jiān)管政策給予市場(chǎng)更多活力。

因此，概括來(lái)看，新的一年，宏觀流動(dòng)性環(huán)境將會(huì)有所改善，2019年將是A股納入富時(shí)羅素的落地年，以及MSCI可能提高A股納入系數(shù)并放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板納入的年份。業(yè)界認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)資本和跨境資金有望成為A股市場(chǎng)兩大增量資金，保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、職業(yè)年金、社保也是未來(lái)確定性較大的增量資金來(lái)源。

國(guó)海證券認(rèn)為，2019年外圍流動(dòng)性環(huán)境將較2018年有所緩和，而美元指數(shù)的走弱將會(huì)為央行帶來(lái)更大的政策空間，同時(shí)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行也會(huì)緩解市場(chǎng)對(duì)中美利差過(guò)窄的擔(dān)憂(yōu)。因此2019年國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性將較2018年有所改善。其預(yù)計(jì)2019年股權(quán)融資規(guī)模約為9000億元，基本與2018年持平。海外資金仍是2019年A股市場(chǎng)流動(dòng)性的重要增量，預(yù)計(jì)2019年海外資金流入規(guī)模在3000億元左右。

估值底來(lái)了 盈利底還有多遠(yuǎn)

A股的估值調(diào)整接近尾聲，也是各大機(jī)構(gòu)的共識(shí)。

上交所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年收官，滬市平均市盈率為12.49倍。深交所的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2018年收官，深市平均市盈率為20倍，其中深市主板平均市盈率為14.05倍，中小企業(yè)板為22.59倍，創(chuàng)業(yè)板為32.1倍。

海通證券認(rèn)為，今年以來(lái)A股業(yè)績(jī)?nèi)员３謨晌粩?shù)增長(zhǎng)，下跌主要源于殺估值，一是去杠桿導(dǎo)致資金面偏緊，二是中美貿(mào)易摩擦誘發(fā)悲觀預(yù)期。對(duì)比過(guò)去熊市指數(shù)的跌幅、個(gè)股跌幅百分比、下跌持續(xù)時(shí)間、成交量萎縮幅度等數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)估值處于歷史底部區(qū)域。

但這并不意味著估值修復(fù)一觸即發(fā)，估值能否向上修復(fù)，與盈利底何時(shí)到來(lái)密切相關(guān)。財(cái)富證券認(rèn)為，2019年企業(yè)盈利關(guān)鍵要看“減稅降費(fèi)”政策的實(shí)施力度，如果未來(lái)“減稅降費(fèi)”政策能夠有效反映在A股上市企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的穩(wěn)步提升上，那么市場(chǎng)從低估向合理修復(fù)的進(jìn)程可能超出預(yù)期。

華泰證券回顧了2008年、2012年和2015年三波經(jīng)濟(jì)周期下行的中后程，結(jié)合當(dāng)前供給端波動(dòng)空間、需求端下行風(fēng)險(xiǎn)、通脹預(yù)期等宏微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，認(rèn)為2019年盈利出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的概率較低，預(yù)計(jì)全年盈利增速趨勢(shì)將呈現(xiàn)“U”型，于2019年中報(bào)左右見(jiàn)底企穩(wěn)。2018年10月下旬“政策底”夯實(shí)，2019年三季度預(yù)計(jì)“盈利底”出現(xiàn)。

不過(guò)，申萬(wàn)宏源證券提示，盈利改善未必就是“盈利底”，后續(xù)基本面繼續(xù)改善的邏輯形成是確認(rèn)“盈利底”的必要條件。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)趨于同步放緩的背景下，很難期望上市公司的盈利增速下行趨勢(shì)在短期內(nèi)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。例如，民生證券的預(yù)測(cè)相對(duì)悲觀一些，其認(rèn)為，2019年盈利難見(jiàn)長(zhǎng)期拐點(diǎn)，根據(jù)消費(fèi)下行壓力、庫(kù)存周期、PPI低點(diǎn)、全球經(jīng)濟(jì)前景等因素判斷，盈利拐點(diǎn)大概率比預(yù)期晚一些。

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結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更明顯 風(fēng)格之爭(zhēng)各有說(shuō)法

多數(shù)券商表示，2019年市場(chǎng)仍將處在震蕩筑底的狀態(tài)，同時(shí)看好2019年的低位波動(dòng)中的結(jié)構(gòu)性行情。

愛(ài)建證券認(rèn)為，2019年市場(chǎng)的運(yùn)行空間預(yù)計(jì)有限，但是在市場(chǎng)穩(wěn)定預(yù)期的大背景下，市場(chǎng)的活躍度預(yù)計(jì)相較2018年有提升，市場(chǎng)雖然大的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)概率較低，但是結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)概率較高。這就決定了2019年主要的投資機(jī)會(huì)更多的是事件驅(qū)動(dòng)的交易性機(jī)會(huì)，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)將更加明顯。

對(duì)于2019年的市場(chǎng)風(fēng)格目前爭(zhēng)議較大，機(jī)構(gòu)主要存在兩種邏輯：一個(gè)是看好投資者機(jī)構(gòu)化、全球化、指數(shù)化和行業(yè)集中度提高對(duì)權(quán)重藍(lán)籌股的支持，尤其是考慮到估值水平回到歷史低位；另一個(gè)是看好流動(dòng)性寬松、監(jiān)管放松、弱周期屬性對(duì)中小成長(zhǎng)股的支持。

對(duì)此，民生證券認(rèn)為前者是配置思路，后者是選股思路，從綜合勝率和回報(bào)率看，前者性?xún)r(jià)比更高。安信證券則表示，股市至少已處于熊市后期，適宜箱體操作策略思路。在流動(dòng)性環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策與行業(yè)景氣共同影響下，結(jié)構(gòu)性行情逐漸展開(kāi)，重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)，適當(dāng)關(guān)注逆周期。

廣發(fā)證券也認(rèn)為兩種邏輯各有短板，2019年相對(duì)業(yè)績(jī)、流動(dòng)性與監(jiān)管周期都轉(zhuǎn)向有利于成長(zhǎng)風(fēng)格，但需等待年報(bào)商譽(yù)減值集中釋放；另一方面，北向資金仍將流入，價(jià)值風(fēng)格需等盈利下滑壓力減輕。

中信建投預(yù)計(jì)，股票市場(chǎng)在2019年三四季度將逐步走高，成長(zhǎng)板塊引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)是資本市場(chǎng)的主線。首先，通信、電子、計(jì)算機(jī)和高端制造等行業(yè)會(huì)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。其次，海外投資者偏好的食品飲料等會(huì)得到持續(xù)配置。第三，銀行地產(chǎn)等廣義金融板塊具有高股息的特征，在信用利率下行過(guò)程中也會(huì)受益。隨著經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)觸底，券商也會(huì)慢慢凸顯。

天風(fēng)證券建議，綜合2019年A股從“絕望周期”向“希望周期”過(guò)渡的背景考慮，看好低估值、高分紅、逆周期作為底倉(cāng)防御，同時(shí)逐漸布局現(xiàn)金流穩(wěn)定或持續(xù)改善的軍工、地產(chǎn)、醫(yī)藥以及產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)支持的廣義網(wǎng)絡(luò)安全。

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