科創(chuàng)板：VC/PE融退新渠道

每經(jīng)記者 李蕾    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

11月5日，首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)隆重開(kāi)幕，國(guó)家主席習(xí)近平在開(kāi)幕的主旨演講中提出，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

消息一出，圍繞創(chuàng)投界的“募投管退”又添熱議新維度。業(yè)內(nèi)在關(guān)注科創(chuàng)板落地有望增加創(chuàng)投機(jī)構(gòu)被投項(xiàng)目的退出渠道和減少退出時(shí)間的同時(shí)，也在思考新三板精選層企業(yè)的去留。但業(yè)界普遍的共識(shí)是，注冊(cè)制二級(jí)市場(chǎng)的建立是對(duì)退出預(yù)期的穩(wěn)定性加碼，并不是新老市場(chǎng)舍與得之間的互換。

有望增加創(chuàng)投退出渠道

科創(chuàng)板是中國(guó)多層次資本市場(chǎng)一攬子改革中的一部分，盡管具體的市場(chǎng)定位和掛牌標(biāo)準(zhǔn)目前還沒(méi)有進(jìn)一步消息，但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，應(yīng)該會(huì)結(jié)合國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》、上海發(fā)布的《關(guān)于加快建設(shè)具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心的意見(jiàn)》以及10月31日，中央政治局會(huì)議中關(guān)于多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的會(huì)議精神綜合確定。

資深法律專家、投資人、華熙基金創(chuàng)始合伙人杜建敏在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，把科創(chuàng)板放在上海證券交易所而不是區(qū)域股權(quán)交易中心，很大可能會(huì)吸收此前上交所擬推出的戰(zhàn)略新興板的政策要素，但作為與主板并列的獨(dú)立板塊，也會(huì)在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面針對(duì)創(chuàng)新企業(yè)作出差異性安排。

對(duì)于試點(diǎn)注冊(cè)制，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這是看到了中國(guó)多層次資本市場(chǎng)改革的希望和對(duì)未來(lái)的良好預(yù)期。一位不愿具名的投行人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，盡管具體實(shí)施細(xì)則尚未確定，但從“注冊(cè)制”的實(shí)際要求來(lái)看，未來(lái)科創(chuàng)板有望區(qū)別于主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)的上市財(cái)務(wù)要求，進(jìn)一步提高對(duì)企業(yè)參與市場(chǎng)直接融資的“寬容度”。

目前，主板及創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)上市的財(cái)務(wù)要求均有硬性規(guī)定。主板要求企業(yè)前3年的累計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò)3000萬(wàn)；發(fā)行前3年累計(jì)凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流超過(guò)5000萬(wàn)或累計(jì)營(yíng)業(yè)收入超過(guò)3億元；無(wú)形資產(chǎn)與凈資產(chǎn)比例不超過(guò)20%；過(guò)去3年的財(cái)務(wù)報(bào)告中無(wú)虛假記載。創(chuàng)業(yè)板方面則要求企業(yè)最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或者最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元。

多年以來(lái)，企業(yè)登陸A股是一件繁復(fù)的工作，準(zhǔn)備時(shí)間短則一年，長(zhǎng)則三年以上，外加排隊(duì)申請(qǐng)IPO的時(shí)間較長(zhǎng)，擬上市企業(yè)難免在“等待周期”中因業(yè)績(jī)波動(dòng)而錯(cuò)失上市的最佳時(shí)機(jī)。未來(lái)，隨著科創(chuàng)板的推出，這一難題將有望紓解，中國(guó)版“納斯達(dá)克”有望形成。

從這一點(diǎn)來(lái)看，對(duì)于VC/PE投資的人們來(lái)說(shuō)，主板市場(chǎng)難上、境外市場(chǎng)太過(guò)擁擠，科創(chuàng)板的誕生將提供一個(gè)新的退出渠道，這對(duì)于正在經(jīng)歷創(chuàng)投寒冬的創(chuàng)業(yè)者及資本方來(lái)說(shuō)不失為一件好事。杜建敏就表示，科創(chuàng)板的推出，可以增加創(chuàng)投機(jī)構(gòu)被投項(xiàng)目的退出渠道和減少退出時(shí)間，提高投資收益。

但這并不是企業(yè)“想上就上”，注冊(cè)制的試點(diǎn)推出還需要完善的制度基礎(chǔ)、投資者教育、證券法修改配套、監(jiān)管規(guī)則落地。前述投行人士表示，未來(lái)第三方機(jī)構(gòu)將起到關(guān)鍵性作用，如券商、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)。消息人士透露，接下來(lái)監(jiān)管層可能會(huì)對(duì)相關(guān)第三方機(jī)構(gòu)強(qiáng)化審核標(biāo)準(zhǔn)，甚至對(duì)部分職能把控設(shè)立牌照準(zhǔn)入。

新三板多了轉(zhuǎn)板渠道？

既然科創(chuàng)板的推出有望增加創(chuàng)投機(jī)構(gòu)被投項(xiàng)目的退出渠道和減少退出時(shí)間，那么對(duì)于各類型創(chuàng)投的天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資乃至私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，政策的出臺(tái)也使得投資退出的渠道更加豐富。

事實(shí)上，從科創(chuàng)板鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)場(chǎng)的精神來(lái)看，原先新三板“精選層”企業(yè)也具備相似特征，但來(lái)自于資本加持的退出壓力，入駐新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也面臨著轉(zhuǎn)板或新的退出機(jī)會(huì)。

眾所周知，新三板現(xiàn)已匯聚了國(guó)內(nèi)上萬(wàn)家掛牌企業(yè)，也吸引著眾多VC/PE機(jī)構(gòu)的布局熱情。根據(jù)清科旗下私募通統(tǒng)計(jì)，2017年前11個(gè)月已經(jīng)有474家中企完成IPO，有270家公司獲得了VC和PE支持，占比57%。

與此同時(shí)，新三板也一度是VC/PE主要的退出方式。據(jù)君合資本的統(tǒng)計(jì)，隨著新三板市場(chǎng)的發(fā)展，原先依仗IPO退出的VC/PE在前兩到三年間迎來(lái)“蜜月期”。數(shù)據(jù)顯示，2016年VC/PE退出案例數(shù)為4891起，2011年退出案例數(shù)僅為606起，同比翻了8倍。相比于2011年VC/PE大部分為IPO方式退出，2016年IPO退出方式占比已減至11%，彼時(shí)新三板已經(jīng)成為主要的退出方式，占比66%。

近日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司董事長(zhǎng)謝庚在《中國(guó)金融》雜志發(fā)表署名文章時(shí)亦表示，PE/VC有超過(guò)60%的項(xiàng)目通過(guò)新三板退出，目前有PE/VC持股的掛牌公司占63%，較掛牌時(shí)高14個(gè)百分點(diǎn)。“新三板為私募股權(quán)基金提供了新的退出平臺(tái)，也開(kāi)辟了便捷投資的標(biāo)的池，拉長(zhǎng)了中小微企業(yè)直接融資鏈條。”他在文中說(shuō)。

不過(guò)，新三板市場(chǎng)也確實(shí)面臨著流動(dòng)性欠佳的問(wèn)題。在VC/PE投資布局新三板較為活躍的同時(shí)，能否繼續(xù)保持退出便利性成為投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。前述投行人士表示，風(fēng)險(xiǎn)投資是以資本增值的形式取得投資報(bào)酬，不斷循環(huán)運(yùn)動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)投資的生命力所在，因此，退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的中心環(huán)節(jié)，沒(méi)有便捷的退出渠道就無(wú)法補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)資本承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。“對(duì)于仍然希望參與直接融資的企業(yè)而言，科創(chuàng)板將是部分流失新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)重新‘回爐’的選擇。”他說(shuō)。

對(duì)此，有券商也分析認(rèn)為，科創(chuàng)板為一級(jí)市場(chǎng)新增了注冊(cè)制的退出渠道。申萬(wàn)宏源證券表示，注冊(cè)制推行后，或在短期提升優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的估值，長(zhǎng)期則利于一級(jí)市場(chǎng)的培育。“現(xiàn)有新三板掛牌的頭部公司，有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板，在短期內(nèi)可能吸引一二級(jí)套利資本介入，提升部分公司熱度與估值。”

但需要注意的是，盡管科創(chuàng)板可能會(huì)吸引部分精選層的公司轉(zhuǎn)板，但對(duì)于科創(chuàng)板擠占新三板市場(chǎng)之說(shuō)，業(yè)內(nèi)也有不同聲音。申萬(wàn)宏源證券表示，盡管科創(chuàng)板與新三板在精選層的部分功能重疊，但影響是脈沖式的，會(huì)經(jīng)歷擴(kuò)張、收縮、穩(wěn)定等過(guò)程，但總體來(lái)看新三板仍然將發(fā)揮苗圃和土壤功能，積極培育中小微企業(yè)。前述投行人士也表示，注冊(cè)制二級(jí)市場(chǎng)的建立是對(duì)退出預(yù)期的穩(wěn)定性加碼，并不是舍與得之間的互換。