周小川：過分誘導(dǎo)年輕人提前借貸消費(fèi) 可能會帶來重要影響

每經(jīng)記者 葉曉丹    每經(jīng)實(shí)習(xí)編輯 梁梟    

中國人民銀行前行長周小川 圖片來源：主辦方供圖

11月3日，中國人民銀行前行長周小川在錢塘江論壇上發(fā)表了講話。

談到新興市場貨幣貶值問題時(shí)，周小川表示，阿根廷、土耳其、俄羅斯、南非這些國家出現(xiàn)貨幣貶值，可能有些國家是由于自己特殊的情況，我們希望這些都是特殊的個(gè)例，之間沒有聯(lián)系。但他們終究在一定程度上還是有些相互影響，我們記得金融危機(jī)最怕的事是什么呢，就是怕傳染，在共振和傳染的高峰期可能就會出現(xiàn)恐慌，中國也不是世外桃源，我們希望中國的情況和他們不一樣，但要警惕。這一輪新興市場貨幣方面所產(chǎn)生的問題，會不會產(chǎn)生比較明顯的傳染性，會不會對中國也帶來沖擊，我們要做出明確的分析，這樣的話才有更準(zhǔn)確的判斷。不管是宏觀上還是微觀上，都能找出更好的對策，不能掉以輕心。

談到儲蓄率，周小川表示，中國的儲蓄率在高峰的時(shí)候曾經(jīng)達(dá)到了差不多50%，現(xiàn)在已經(jīng)降了好幾個(gè)百分點(diǎn)，有可能下降的趨勢還是挺快的，當(dāng)然下降有一定的好處，表明我們內(nèi)需的增強(qiáng)。但與此同時(shí)也帶來調(diào)整，這些調(diào)整需要加以密切的估計(jì)。其中一個(gè)就是隔代之間儲蓄率的變化，也借助于新金融科技，使得消費(fèi)信貸發(fā)展非?？欤踔劣幸恍┦沁^分誘導(dǎo)年輕一代提前消費(fèi)、借貸消費(fèi)。這個(gè)不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象、金融現(xiàn)象，同時(shí)也是一種文化現(xiàn)象，是一種人口現(xiàn)象，這個(gè)可能會帶來重要的影響。

以下為周小川講話實(shí)錄：

我們說今年有什么特點(diǎn)呢，有兩個(gè)特點(diǎn)：

第一個(gè)特點(diǎn)，全球金融危機(jī)十周年。也就是說，從雷曼兄弟關(guān)閉破產(chǎn)到現(xiàn)在十周年，所以國際上有各種各樣關(guān)于十周年的討論。包括這十年中，我們吸取哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，如何防止金融危機(jī)的發(fā)生。如果要是發(fā)生的話，應(yīng)該采用哪些對策，特別從十年回頭看要考慮哪些事情做得對，在危機(jī)應(yīng)對方面以及復(fù)蘇方面哪些做得對，哪些可能做得還不夠好。

第二個(gè)特點(diǎn)，由于貿(mào)易爭端，貿(mào)易摩擦，所提出新的挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟(jì)形勢也面臨很多不確定性。大家都知道最近國際貨幣基金下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長率，也下調(diào)了對明年的預(yù)期。應(yīng)該說全球經(jīng)濟(jì)增長、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析是基于多個(gè)因素的，有很多因素大家都已經(jīng)熟悉。這次在討論全球經(jīng)濟(jì)形勢的過程中，大家突出了兩個(gè)新的角度：一是不確定性。由于貿(mào)易爭端的解決，甚至是貿(mào)易戰(zhàn)或者關(guān)稅壁壘增強(qiáng)，目前大家很少有人真正預(yù)測到它是怎么走的，也很少有人能夠準(zhǔn)確的估計(jì)未來會走向那里，它也是一場博弈，也是相互之間都看你先出什么牌，我再出什么牌，下一步再出什么牌。這種不確定性導(dǎo)致大家對經(jīng)濟(jì)增長前景感到迷茫，同時(shí)對于下一步投資感覺沒有明確的方向和信號。這樣的話，就會使投資積極性、信心各方面受到影響，經(jīng)濟(jì)增長下滑。

那么在傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，這一種現(xiàn)象是過去宏觀經(jīng)濟(jì)分析和數(shù)學(xué)模型較少觸及的領(lǐng)域，也是對我們經(jīng)濟(jì)金融分析的一個(gè)挑戰(zhàn)。

另外一個(gè)特點(diǎn)，要從資源配置效率的角度，來計(jì)算當(dāng)前貿(mào)易爭端保護(hù)主義可能對全球經(jīng)濟(jì)增長、對具體每個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長所能夠帶來的影響。我們說一種計(jì)算方法，就是說一旦有了貿(mào)易戰(zhàn)，一旦有了關(guān)稅壁壘，那么貿(mào)易量就會減少。有一些過去能做的貿(mào)易就會停下來，或者量會減少。有一些根據(jù)比較優(yōu)勢所做出的投資現(xiàn)在不做了，這個(gè)賬是比較容易算的，我們說這是一種表層的賬，或者說算鼻子底下的這一層賬。但更深刻地講，一旦貿(mào)易不那么自由了，投資有了壁壘了，過去生產(chǎn)要素的資源配置所能做的最優(yōu)配置，現(xiàn)在有些做不了了。過去的最優(yōu)配置做不了了，就要尋找次優(yōu)的配置，甚至是不優(yōu)的資源配置，那么這種資源配置就會導(dǎo)致整個(gè)資源配置效率的下降。從全球來講和具體國家來講，都會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的放緩和效率的損失。

有意思的是，中國在1992年“十四大”的時(shí)候，就開始提出了中國之所以要搞社會主義市場經(jīng)濟(jì)，是因?yàn)榭紤]到資源配置的優(yōu)化問題。從那時(shí)候起就開始重視了所謂對資源配置效率的計(jì)算，資源配置對經(jīng)濟(jì)增長的影響。我們想當(dāng)今國際上的經(jīng)濟(jì)分析也會注重這一點(diǎn)，舉個(gè)例子來說，比如某發(fā)達(dá)國家如果是為了就業(yè)考慮，重拾過去已經(jīng)喪失比較優(yōu)勢的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，它必須要把生產(chǎn)要素向這個(gè)方向去分配。其中也包括資金，因?yàn)橛幸恍┥a(chǎn)能力過去不存在了，已經(jīng)消失了，你還要去恢復(fù)它。

當(dāng)然也可能它是能夠制造一些就業(yè)，但是很大可能是一種資源的誤配置。也就是說，最終做下來，最后過若干年還是體會到它是沒有什么效益的。這樣的話，就會造成資源的誤配置、浪費(fèi)，或者資源配置效益下降。所以這種分析方式是需要提請注意的，這其中也包括所謂供應(yīng)鏈，全球供應(yīng)鏈的分配。在自由貿(mào)易和投資便利化條件下，供應(yīng)鏈的形成，大家在供應(yīng)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)都尋找最優(yōu)的配合，每一個(gè)環(huán)節(jié)都希望找效益最好、產(chǎn)出最高，質(zhì)量也好符合市場需求，同時(shí)成本最低的可能性。但一旦有了貿(mào)易保護(hù)主義，有了關(guān)稅和投資壁壘之后不可能，有的環(huán)節(jié)選不了最優(yōu)的就選擇一些次優(yōu)連結(jié)構(gòu)，不優(yōu)的供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，這樣就會導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長潛力下退。

大家要擔(dān)心當(dāng)前情況下美聯(lián)儲加息問題，世界經(jīng)濟(jì)也存在著新的不平衡。當(dāng)然我們也注意到在美國短期利率提高的同時(shí)，美國長期利率，特別是十年期國債收益率沒有同步的上升。這個(gè)問題現(xiàn)在有多種不同的解釋，因此這方面的研究，我認(rèn)為也是很重要的。因?yàn)榘凑諅鹘y(tǒng)的概念來講，當(dāng)短期利率提高以后，中長期債券收益率也會提高。如果中長期收益率提高以后，可能對全球經(jīng)濟(jì)的影響會有更多。

比如對于金融資產(chǎn)的價(jià)格影響會更加顯著，對于邊際利率會有更明顯的提高，利差也會有所擴(kuò)大。在這種情況下，大家會感覺到主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策可能對全球經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)會比想象得更大一些。我們也需要做好這樣的準(zhǔn)備。

從全球經(jīng)濟(jì)受影響的角度來看，兩個(gè)月前左右，世界上一個(gè)非常重要的話題就是新興市場國家的貨幣問題。也就是大家看到若干個(gè)比較重要的新興市場國家貨幣出現(xiàn)很明顯的貶值，出現(xiàn)資本外流，有些國家通過提高利率等，或者資本管制的辦法來防止現(xiàn)象的惡化。但是不是成功，也是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。

我們說大家可能非常關(guān)注的有阿根廷、土耳其、俄羅斯、南非，一般來說他們都是各自有各自的原因，都是不同的原因。俄羅斯可能早一些，從烏克蘭事件以后，那時(shí)候就開始出現(xiàn)盧布的貶值。阿根廷，前一段時(shí)間才順利解決了重返國際市場發(fā)債的舉動，但它歷史包袱很重，但阿根廷出現(xiàn)了非常明顯阿根廷比索貶值、資本外流，同時(shí)它的短期利率提高已經(jīng)用到了非常極致的程度，最開始40%，再50%，現(xiàn)在要到60%的短期利率。但是不是能成功地解決這個(gè)問題，還是一個(gè)疑問，我們也看到土耳其、南非。此外還有一些國家似乎沒有特別明顯的國內(nèi)因素，但他們也在稍微較小程度上進(jìn)入了這個(gè)行列。這里包括印度、印度尼西亞、巴西等等。

因此，新興市場匯率資本外流這個(gè)問題究竟在多大程度上和美聯(lián)儲利率政策和國際經(jīng)濟(jì)形勢相關(guān)，是值得非常明確加以關(guān)注的。可能有些國家是由于自己特殊的情況，我們希望這些都是特殊的個(gè)例，之間沒有聯(lián)系。但他們終究在一定程度上還是有些相互影響，我們記得金融危機(jī)最怕的事是什么呢，就是怕傳染。本來一個(gè)地方有毛病，如果是個(gè)個(gè)案，可能也不難解決。但一旦傳染，一旦共振，可能會有更大的危險(xiǎn)。而且在共振和傳染的高峰期可能就會出現(xiàn)恐慌，中國也不是世外桃源，我們希望中國的情況和他們不一樣，但要警惕。這一輪新興市場貨幣方面所產(chǎn)生的問題，會不會產(chǎn)生比較明顯的傳染性，會不會對中國也帶來沖擊，我們要做出明確的分析，這樣的話才有更準(zhǔn)確的判斷。不管是宏觀上還是微觀上，都能找出更好的對策，不能掉以輕心。

我們說從宏觀經(jīng)濟(jì)分析的角度來看，資本外流或者資本流動是聯(lián)系到各個(gè)國家儲蓄率問題，所以在2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，那時(shí)候美聯(lián)儲主席本·伯南克，他的一個(gè)重要解釋就是，美國之所以發(fā)生次貸危機(jī)，是因?yàn)橹袊葋喼迖覂π盥蔬^高，所以他們有“儲蓄剩余”，用到了美國，壓低了美國利率，是的美國造成了很多機(jī)構(gòu)用零收付低利率，給買不起房子的人做了房貸，導(dǎo)致了次貸危機(jī)。因此我們說，資本流動是聯(lián)系到了儲蓄率的。儲蓄率這個(gè)事情也有廣泛的聯(lián)系，和中國也是有密切的關(guān)系。亞洲國家普遍國民儲蓄率是比較高的，儲蓄率又分為家庭儲蓄率、企業(yè)儲蓄率和政府儲蓄率，大家最關(guān)注的還是家庭和企業(yè)的儲蓄率。

中國的儲蓄率在高峰的時(shí)候曾經(jīng)達(dá)到了差不多50%，現(xiàn)在已經(jīng)降了好幾個(gè)百分點(diǎn)，有可能下降的趨勢還是挺快的，當(dāng)然下降有一定的好處，表明我們內(nèi)需的增強(qiáng)。但與此同時(shí)也帶來調(diào)整，這些調(diào)整需要加以密切的估計(jì)。其中一個(gè)就是隔代之間儲蓄率的變化，也借助于新金融科技，使得消費(fèi)信貸發(fā)展非?？?，甚至有一些是過分誘導(dǎo)年輕一代提前消費(fèi)、借貸消費(fèi)。這個(gè)不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象、金融現(xiàn)象，同時(shí)也是一種文化現(xiàn)象，是一種人口現(xiàn)象，這個(gè)可能會帶來重要的影響。

儲蓄率的高低也和國際資本流動和投資趨向有關(guān)系。中國之所以在“一帶一路”方面有比較好的作為，很大程度也是由于中國儲蓄率比較高。儲蓄率高，有一些資金投資于國內(nèi)效率低于投資于國際，投資于“一帶一路”沿岸地區(qū)。

因此，我們說資本流動，投資的便利化所帶來的資本流動既有正面的內(nèi)容，也有負(fù)面的內(nèi)容，也有大家擔(dān)心的內(nèi)容。資本流動可能有價(jià)格驅(qū)動的，其中也包括比較優(yōu)勢。也就是說在哪兒投資回報(bào)高，在哪兒形成生產(chǎn)能力，就體現(xiàn)出比較優(yōu)勢的因素。包括我們所說的“一帶一路”中很多合作項(xiàng)目，有很多都是價(jià)格驅(qū)動的，也都是民營經(jīng)濟(jì)為主的做法。但也有一部分資本流動是信心驅(qū)動的，信心驅(qū)動的，信心會影響大家對增長的判斷，對于增長潛力的判斷，對投資回報(bào)的判斷，以及對資金安全的判斷。

中國人民銀行前行長周小川 圖片來源：主辦方供圖

這種情況下，資本流動會產(chǎn)生很多需要關(guān)注的內(nèi)容。剛才提到新興市場的變化，也都是和資本流動背后的動因，以及我們對它們的分析認(rèn)識是有關(guān)系的。我們說全球化所建立的國際經(jīng)濟(jì)秩序和金融秩序，是說我們主張貿(mào)易自由化、投資便利化，國際貨幣基金過去也說投資自由化，對資本流動應(yīng)該盡量的不加以管制。但是在2008年全球金融危機(jī)的過程中，有一些新興市場受到無辜的負(fù)面沖擊。當(dāng)時(shí)美元流動性也短缺，出現(xiàn)很多問題，慢慢大家會重新估計(jì)這個(gè)問題。所以國際貨幣基金目前對于資本項(xiàng)目的調(diào)解，或者說資本項(xiàng)目一定程度的管制，是持有更靈活的態(tài)度，認(rèn)為大家是需要深入研究這個(gè)問題。不一定說死了，也不一定說發(fā)達(dá)國家的模式能夠適應(yīng)于新興市場，適應(yīng)于發(fā)展中國家。

這是國際金融方面一個(gè)重要的內(nèi)容和現(xiàn)象，但我們也要認(rèn)識到，我們拿什么觀點(diǎn)來看待中國呢，也是需要有不同的分析。另外全球來講，在亞洲金融風(fēng)波期間所形成的所謂“華盛頓共識”以及那時(shí)候國際貨幣基金和世界銀行的觀點(diǎn)，和這一輪全球危機(jī)復(fù)蘇過程中形成的觀點(diǎn)有所區(qū)別。對于中國來講面臨兩個(gè)方面，相互可能有一定矛盾的選擇。

一個(gè)是我們作為新興市場國家，如何管理好國際收支平衡，管理好資本流動，管理好外匯儲備。但在外國人看來，畢竟中國是外匯儲備非常強(qiáng)大的國家，世界上最大的外匯儲備，所以看法也不一樣。

另一方面，中國面臨著人民幣國際化的機(jī)遇，國際化的機(jī)遇說實(shí)在也是提前到來的，也是由于全球金融危機(jī)創(chuàng)造了一個(gè)空間。這個(gè)空間，就是說當(dāng)時(shí)在危機(jī)情況下傳統(tǒng)的硬通貨不太穩(wěn)定，不斷的出問題，流動性得不到解決，所以我們周圍的貿(mào)易伙伴、投資伙伴，當(dāng)時(shí)是從韓國開始，紛紛要求和中國央行之間建立貨幣互換，以及提供流動性和提供穩(wěn)定、信心的支持。這樣的話，就開始了所謂人民幣本幣互換的過程。而這個(gè)本幣互換的過程在人民銀行來講，當(dāng)時(shí)叫做跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和投資，提供這個(gè)便利。

2014年之后，由中國政府開始采納了所謂國際化的提法，就是人民幣國際化的提法。說實(shí)在，這是一種順勢而為的做法。對于一個(gè)只有少數(shù)新興市場大國的貨幣未來有可能真正實(shí)現(xiàn)國際化，而國際化的要求是貨幣能夠自由使用，可兌換程度相對較高，當(dāng)然不一定說百分之百，但使用的自由程度要比較高。否則大家用你作為國際貨幣的替代品，大家也是不會太認(rèn)真考慮的。而且這個(gè)也不是一個(gè)強(qiáng)制的過程，也是市場參與者自己選擇的過程。

2016年，國際貨幣基金接受人民幣進(jìn)入IMF的一攬子貨幣，特別提款權(quán)“一攬子貨幣”以后，等于也是在全球不斷觀察人民幣自由使用的程度、可兌換程度的提高。當(dāng)然也關(guān)心人民幣匯率的相對穩(wěn)定性，這種情況下，就需要更好地平衡我們對于資本流動的管理和人民幣國際化之間的選擇。

全球一個(gè)新的現(xiàn)象，應(yīng)該說從本世紀(jì)，大概05、06年以后，美國開始使用金融制裁的手段。當(dāng)然二次世界大戰(zhàn)之后，美國也曾經(jīng)有很多各方面制裁，軍事的、政治的、經(jīng)濟(jì)的，但過去不怎么用金融的制裁，最近十幾年開始逐漸出現(xiàn)所謂金融制裁。金融制裁以后，也會對于全球交易貨幣的選擇、儲備貨幣的選擇，以及對資本流動管理都帶來新的挑戰(zhàn)。

這些都是一些新的現(xiàn)象，今年另外一個(gè)重要的議題是WTO改革。因?yàn)橹袊?xí)主席多次講到，特別是在去年達(dá)沃斯講話中講到，中國是堅(jiān)持多邊主義，反對貿(mào)易保護(hù)主義，主張貿(mào)易自由化和投資便利化，支持以規(guī)則為基礎(chǔ)的全球經(jīng)濟(jì)秩序。同時(shí)，我們也支持WT0爭端解決機(jī)制，貿(mào)易就不可能沒有爭端，有爭端必須有一個(gè)合理的爭端解決機(jī)制。

今年以來，看到全球各種論壇上的聲音都在說，大家對WTO工作效率還是有所擔(dān)憂的，也知道多哈回合搞了這么多年到現(xiàn)在都沒有結(jié)果，因此WTO改革的呼聲在不斷提高，同時(shí)也進(jìn)入各種國際論壇的角色，因此我們必須在這方面加緊研究。同時(shí)我們也明確的認(rèn)為，WTO的改革不要是個(gè)別哪些國家的聲音說了算，必須是多邊的討論、多邊的共識和多邊的決議來完成WTO的改革。

與此同時(shí)，我們也看到和WTO改革密切相聯(lián)系的金融界以規(guī)則為基礎(chǔ)的多邊主義是什么。我們說目前來講，它還是IMF（國際貨幣基金）、FSB（金融穩(wěn)定理事會）和BIS（國際清算銀行）為主的，在研究制定討論新的規(guī)則。包括銀行業(yè)《巴塞爾3》，還包括許多指標(biāo)。

這些多邊規(guī)則的制定，一般來說都是向G20匯報(bào)，經(jīng)過G20領(lǐng)導(dǎo)的認(rèn)可。因此，我們也可以從WTO的狀況及其改革，影射到金融界的規(guī)則制定、爭端解決和全球化進(jìn)程所面臨的類似問題。

最后我想說一點(diǎn)，在很多論壇和會議上都強(qiáng)調(diào)，我們要避免下一次危機(jī)，下一次金融危機(jī)。也有人說，我們有可能還正在面臨越來越大的概率，會有下一輪的危機(jī)，說法不一樣。最新的觀察，說除了危機(jī)，有一些過去所共同面臨的原因和觸發(fā)，諸如高通貨膨脹、國際收支不平衡，諸如資產(chǎn)泡沫以外，大家還關(guān)心兩件事：一個(gè)是本次全球金融危機(jī)以來，經(jīng)過十年左右的QE（量化寬松）之后，全球流動性相當(dāng)充裕，相當(dāng)泛濫，這樣促使資產(chǎn)價(jià)格有異常的現(xiàn)象。這個(gè)異常越大的話，它調(diào)整的風(fēng)口越大。因此對于資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，大家是非常警惕，也把它看成是觸發(fā)危機(jī)的一個(gè)因素。

再一個(gè)是科技的發(fā)展，特別是金融科技FinTech，陸克文先生專門談到了。一方面是許多金融服務(wù)領(lǐng)域提高了服務(wù)效率，改進(jìn)了效率，改進(jìn)了供給。但同時(shí)也有一些活動會出現(xiàn)新的挑戰(zhàn)，有可能游走于現(xiàn)有監(jiān)管之外，有可能有新的風(fēng)險(xiǎn)。有可能金融科技大大提高了交易的頻率，我們在一些資產(chǎn)市場中明確出現(xiàn)了所謂高頻交易、程序化的交易。而這些內(nèi)容大家擔(dān)心它們是否在某些程度上會脫離經(jīng)濟(jì)基本面，是否更容易出現(xiàn)一些大起大落。大家也注意到英國市場上所謂發(fā)現(xiàn)的“閃崩現(xiàn)象”，也有人估計(jì)新科技的出現(xiàn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)也需要大家加強(qiáng)分析研究，加以警惕。

對于亞洲國家來講，我們有一個(gè)好處是20年前經(jīng)歷了亞洲金融風(fēng)波，在亞洲金融風(fēng)波中有不少經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。有些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并沒有得到非常認(rèn)真和徹底的思考和總結(jié)，但是多多少少亞洲國家在亞洲金融風(fēng)波之后都做了不少的自我調(diào)整。這些調(diào)整使得我們在這一輪金融危機(jī)中受到的風(fēng)波相對較小，從亞洲國家來講，可以把亞洲金融風(fēng)波和2008年這一輪金融風(fēng)波經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)結(jié)合在一起來進(jìn)行深刻的思考，從而使我們能夠有效的防范下一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)，特別是金融危機(jī)。

我就在這里為大家分享一下關(guān)于國際經(jīng)濟(jì)形勢和挑戰(zhàn)方面的若干議題和思考，謝謝大家。