心理關(guān)口告急 美債利率上漲難掀風(fēng)浪

圖片來源：視覺中國(guó)

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)股票和債券價(jià)格的蹺蹺板效應(yīng)弱化，美股相對(duì)美債而言確實(shí)愈發(fā)昂貴，但相對(duì)性價(jià)比尚未逆轉(zhuǎn)，加上中美利差的緩沖空間猶存、A股安全邊際上升，這輪美債收益率上行對(duì)我國(guó)股債市場(chǎng)沖擊料有限。

3%不是終點(diǎn)

在不少研究機(jī)構(gòu)看來，3%關(guān)口可能攔不住美債利率上行的腳步。

華創(chuàng)證券債券研報(bào)指出，近期10年期美債收益率再次上行并接近3%，預(yù)計(jì)未來美債收益率仍易上難下，理由主要有如下四點(diǎn)：

一是美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期不斷上升。關(guān)稅政策變化將推升美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格，油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)仍大，而美國(guó)薪資增速走高也將推升通脹。二是預(yù)計(jì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)還將加息兩次，且可能以更激進(jìn)的方式應(yīng)對(duì)通脹壓力。市場(chǎng)基本認(rèn)定，本月底美聯(lián)儲(chǔ)加息已是板上釘釘，12月份再加息的概率也已超過75%。三是美債供給壓力不容忽視。由于今年美國(guó)國(guó)債到期量上升，疊加稅改政策增加赤字規(guī)模，美債供給量將大增。如果后續(xù)特朗普推行基建政策，恐進(jìn)一步擴(kuò)大美債供給。四是美聯(lián)儲(chǔ)按計(jì)劃縮表，降低美國(guó)國(guó)債需求。在供給大幅增加的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)縮表速度在加快，并于今年四季度達(dá)到最快，美債需求將進(jìn)一步降低，這會(huì)導(dǎo)致美債收益率大幅上行。

浙商證券固收研報(bào)預(yù)測(cè)，到2018年底10年期美債收益率或升至3.1%-3.3%，達(dá)到此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中美債收益率高點(diǎn)。在1999年以來歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，到加息尾聲時(shí)，10年期美債收益率均持平于美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。按市場(chǎng)預(yù)測(cè)，美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率最終或達(dá)3%-3.5%，取其中位數(shù)，10年期美債收益率高點(diǎn)或在3.2%左右。

影響A股的兩條鏈條

今年初10年期美債收益率向上快速靠近3%，曾在全球范圍內(nèi)引起過一輪“股債雙殺”：美債大跌帶動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家債市集體調(diào)整，同時(shí)，因顧忌美債利率上行過快打壓股票估值，美股率先殺跌，進(jìn)而引起大范圍股票市場(chǎng)波動(dòng)。從1月29日到2月8日，標(biāo)普500指數(shù)在9個(gè)交易日里下跌超10%，2月5日一天就下跌4.1%。

也正是在年初這一輪全球股市波動(dòng)中，上證指數(shù)在創(chuàng)出3587點(diǎn)的今年高點(diǎn)后轉(zhuǎn)身陷入持續(xù)回調(diào)，并在隨后的10個(gè)交易日下跌12%。

眼下，當(dāng)10年期美債收益率再度逼近3%，又會(huì)對(duì)全球市場(chǎng)特別是中國(guó)股市帶來怎樣的影響？

廣發(fā)證券策略團(tuán)隊(duì)指出，美債收益率上行對(duì)A股的影響機(jī)制主要有兩條——利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制和股市聯(lián)動(dòng)機(jī)制。利率聯(lián)動(dòng)機(jī)制是指美債收益率上行通過影響中國(guó)利率，進(jìn)而影響A股；股市聯(lián)動(dòng)機(jī)制是指美債收益率上行影響美股表現(xiàn)，通過海內(nèi)外股市聯(lián)動(dòng)機(jī)制影響A股。

作為全球債市風(fēng)向標(biāo)，美債利率波動(dòng)對(duì)我國(guó)利率走勢(shì)確有一定的影響。比如，在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，人民銀行曾數(shù)次小幅上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率。而一般認(rèn)為，利率上漲會(huì)通過壓制估值、影響盈利預(yù)期（抬升財(cái)務(wù)成本）的維度影響股票定價(jià)，進(jìn)而影響股市走勢(shì)和預(yù)期。

不過，當(dāng)前市場(chǎng)傾向于認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息過程中，中國(guó)債市會(huì)通過壓縮中美利差的方式來消化美債收益率上行的影響。原因在于，當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)基本面不同步，貨幣調(diào)控聯(lián)動(dòng)的必要性下降，我國(guó)“寬貨幣”、“寬信用”調(diào)控取向比較明顯，債市收益率上行空間不大。美債利率上漲的影響，更多可能是抑制我國(guó)利率繼續(xù)下行，而非引起利率大幅上行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前中美10年期國(guó)債利差仍接近70BP，尚處于“舒適區(qū)域”。

從股市聯(lián)動(dòng)的角度來看，中國(guó)與美國(guó)的股市表現(xiàn)出一定的聯(lián)動(dòng)性，特別是隨著A股境外投資者占比不斷提升，A股與海外股市尤其與美股的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步提高。從這個(gè)角度來看，對(duì)于A股投資者來說，未來美債走勢(shì)對(duì)美股的影響無疑更值得關(guān)注。

沖擊料有限

今年4月份，曾有研究機(jī)構(gòu)提出，當(dāng)10年期美債收益率達(dá)到3.1%左右就會(huì)觸及“警報(bào)線”，隨后半年到一年左右或?qū)⒂瓉砻拦傻拇蟮２贿^，5月份，10年期美債收益率一度升破3%，最高漲至3.1%，美股的反應(yīng)反而沒有年初時(shí)那么劇烈。標(biāo)普500指數(shù)從4月份重新步入升勢(shì)，目前仍不時(shí)刷新高位紀(jì)錄。根據(jù)美國(guó)對(duì)沖基金CrescatCapital的數(shù)據(jù)，這是歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中美股錄得的最強(qiáng)表現(xiàn)。

這背后更深層次的原因是什么？國(guó)泰君安證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)給出的解釋是，當(dāng)前美國(guó)企業(yè)融資環(huán)境仍處于相當(dāng)寬松狀態(tài)，短端利率上行對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)成本和盈利沖擊較弱。另外，當(dāng)前美債收益率曲線極為平坦，與短端利率相比，長(zhǎng)端利率較低反而提升股票資產(chǎn)吸引力。本輪加息周期中，美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏相對(duì)滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度，對(duì)企業(yè)和股市相對(duì)有利。同時(shí)，在經(jīng)歷長(zhǎng)期量化寬松和低利率環(huán)境后，美國(guó)股票和債券價(jià)格的負(fù)相關(guān)性有所弱化。

從估值的角度看，目前標(biāo)普500市盈率為23.61，倒數(shù)為4.24%，仍明顯高于10年期美債收益率。毋庸置疑，當(dāng)前美股估值處于較高位置，相對(duì)美債而言變得愈發(fā)昂貴，股、債性價(jià)比此消彼長(zhǎng)，但倒掛的拐點(diǎn)還未出現(xiàn)。這意味著，對(duì)于美股而言，美債收益率還不夠高。

事實(shí)上，雖然10年期美債收益率逼近3%，但考慮通脹后的實(shí)際利率水平依舊處在歷史低位。

當(dāng)然，不是說收益率不夠高就不會(huì)影響市場(chǎng)。利率絕對(duì)水平的高低固然關(guān)鍵，但利率變化的速度對(duì)資產(chǎn)價(jià)格而言也很重要。今年2月份就是鮮活的例子。好在近期美債利率上行仍相對(duì)平緩，雖然后續(xù)方向可能向上，但再現(xiàn)快速上行的可能性似乎不大。如果美債收益率繼續(xù)以相對(duì)平緩的速度上行，在美股、美債性價(jià)比徹底逆轉(zhuǎn)之前，其對(duì)美股的沖擊應(yīng)該可控。

進(jìn)一步看，近期在美債利率上漲的背景下，跨境資金確有從新興市場(chǎng)流向美國(guó)股、債市場(chǎng)的勢(shì)頭。但由于人民幣匯率在新興市場(chǎng)貨幣中仍相對(duì)穩(wěn)定、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，以及中國(guó)資本市場(chǎng)開放的政策紅利不斷釋放，境外資金仍在不斷流入中國(guó)股、債市。

對(duì)于任何一種資產(chǎn)來說，跌得多了，安全邊際自然就高了。不少市場(chǎng)人士認(rèn)為，當(dāng)前A股估值調(diào)整基本到位，從量?jī)r(jià)關(guān)系、破凈破發(fā)股數(shù)量、產(chǎn)業(yè)資本增持、上市公司回購股份等諸多角度看，股市筑底跡象愈發(fā)明顯。綜合考慮，近期美債收益率上行，對(duì)我國(guó)股債市場(chǎng)沖擊料有限。