房租上漲的另一面：長租公寓ABS的百億江湖

每經(jīng)記者 聶虹    每經(jīng)編輯 葉峰    

這兩天，資本推動租房市場租金被"炒高"的話題反復(fù)被提及。資金究竟是天使還是魔鬼，大家莫衷一是。而在這一討論展開之前，早有資本以ABS（資產(chǎn)證券化）的方式注入租房市場。

據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者不完全統(tǒng)計(jì)，2017年，長租公寓ABS產(chǎn)品成立數(shù)或不超過4只，而僅今年上半年發(fā)行量就已超過去年全年。ABS作為長租公寓融資的方式之一，在 "資本推高租金"的眾聲指責(zé)下，未來將如何演繹？

房租事件：業(yè)務(wù)未受太大干擾

8月9日，國內(nèi)首單民企長租公寓儲架式權(quán)益類REITs"高和晨曦-中信證券-領(lǐng)昱1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃"上市。而此前兩天，蛋殼也傳出其ABS產(chǎn)品近期上市的消息，長租公寓ABS的上市似乎變得密集起來。

長租公寓ABS，是房企、房產(chǎn)中介或運(yùn)營商以公寓產(chǎn)權(quán)、預(yù)期租金或租房貸款作為底層資產(chǎn)，在市場上公開募資的一種融資方式。作為一種資本形式，近期市場熱議"資本推升租金"一事，是否會影響到長租公寓ABS產(chǎn)品發(fā)行呢？

對此，東方金誠結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理郭永剛表示，從資本逐利性來看，資本對長租公寓經(jīng)營主體的盈利提出必要回報(bào)率相關(guān)的要求。因此，在正常良性的公司經(jīng)營需求下，長租公寓對租金回報(bào)也會有相對更高的需求，這種租金提升屬于市場資源配置的必然結(jié)果。

其同時(shí)指出，"行業(yè)處于發(fā)展初期，個(gè)別企業(yè)存在非市場化的商業(yè)行為，引發(fā)了市場資本推升租金的熱議，或許會導(dǎo)致個(gè)別因非市場化商業(yè)行為催生經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的長租公寓ABS存在負(fù)面影響，但總體來看影響不大。"

北京某大型國有證券分析師也表達(dá)了相同的觀點(diǎn)。其認(rèn)為，資本或是租金上漲的因素之一，但背后的驅(qū)動因素還包括季節(jié)輪動、一線城市人口持續(xù)凈流入、住房租賃市場供不應(yīng)求的影響。相比其他融資方式而言，ABS在成本、效率方面具有相對明顯的優(yōu)勢，從中長期看，長租公寓及其ABS產(chǎn)品不會受到太大干擾。

2017年起步：今年增速明顯

無疑，房屋租賃是個(gè)在風(fēng)口上的行業(yè)，而長租公寓是個(gè)較為稚嫩的細(xì)分。

2015年首次提出租購并舉的住房制度后，長租公寓才正式進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。目前，按照參與主體背景，可以將長租公寓分為三類：地產(chǎn)開發(fā)商系，如萬科泊寓；中介系，如自如友家以及品牌機(jī)構(gòu)系，如魔方公寓。而根據(jù)是否持有物業(yè)，又分為輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)兩種運(yùn)營模式。不持有物業(yè)的是輕資產(chǎn)模式，運(yùn)營商主要通過轉(zhuǎn)租獲得租金價(jià)差和/或通過輸出品牌、提供租務(wù)管理、物業(yè)管理等服務(wù)，獲得管理報(bào)酬。持有物業(yè)的是重資產(chǎn)模式，主要通過收取租金獲取利益的模式。顯然，地產(chǎn)系長租公寓偏向于重資產(chǎn)，而其他兩類則較多是輕資產(chǎn)經(jīng)營方式。

長租公寓的發(fā)展時(shí)間不長，而長租公寓ABS的進(jìn)程就更短了。

2017年1月，"魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃"獲批發(fā)行，拉開了長租公寓資產(chǎn)證券化的序幕。繼魔方公寓之后，去年下半年自如和新派也分別發(fā)行了國內(nèi)首單租房市場消費(fèi)分期類ABS和國內(nèi)首單長租公寓 REITs。

政策領(lǐng)航，資本助力。隨著租賃市場利好通知密集出臺，長租公寓資產(chǎn)證券化發(fā)展速度加快。2018年初至今，國內(nèi)首單長租公寓及商辦綜合業(yè)態(tài)存量改造ABS、全國首單公共人才租賃住房類REITs、全國首單住房租賃儲架式租金ABS項(xiàng)目、全國首單民企長租公寓儲架式權(quán)益類REITs發(fā)行……各類長租公寓ABS如雨后春筍般奔涌而出。

通過資產(chǎn)證券化，長租公寓獲得了創(chuàng)新的融資渠道和投資退出路徑，利于盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大房源，同時(shí)也反映出長租公寓市場快速的發(fā)展和對資金的需求。

三種模式： 券商承銷占比高

據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至2018年8月21日，目前共有長租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃11只，總規(guī)模106.67億元。其中，自如發(fā)布數(shù)量最多，招商長租募資最大。

從長租公寓ABS的類型來看，有研報(bào)顯示，長租公寓ABS產(chǎn)品類型包括類REITs、CMBS和信托受益權(quán)ABS三種。其中，自持型企業(yè)通常通過類REITs或CMBS模式融資。

CMBS，即以商業(yè)房地產(chǎn)為抵押，這是一種以相關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。不動產(chǎn)投資信托（REITs），則是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

兩者的主要區(qū)別在于前者為債項(xiàng)，后者偏權(quán)益。CMBS本質(zhì)上是通過抵押獲得貸款，所以是一種債項(xiàng)。而REITs籌集的資金用于購買和運(yùn)營房地產(chǎn)以換取回報(bào)，原開發(fā)商不保留地產(chǎn)所有權(quán)，因此REITs是一種權(quán)益。此外，還有估值方式、信用評級等方面的不同。值得注意的是，REITs有能避免重復(fù)納稅的優(yōu)勢。

公募基金子公司相關(guān)人士告訴記者，通常，重資產(chǎn)模式下?lián)碛凶杂形飿I(yè)的大公司會傾向選擇基于"信托計(jì)劃+專項(xiàng)計(jì)劃"雙SPV的CMBS模式和基于"私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃"雙SPV的類REITs模式。輕資產(chǎn)的公司則更慣常于選擇基于"信托計(jì)劃+專項(xiàng)計(jì)劃"雙SPV的租金收益權(quán)ABS，而對于這些沒有自持物業(yè)的公司，能否尋得擔(dān)保公司進(jìn)行較高的擔(dān)保增信，將是一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

此外，從參與主體來看，目前長租公寓ABS的主承銷商還是以券商為主，相比之下基金子公司銷售能力還是偏弱。記者也注意到，雖然主承銷商中難見基金子公司,但計(jì)劃管理人中卻不乏其身影。如華夏資本管理的"華夏資本-優(yōu)鉞-景瑞三全公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃"、前海開源資管發(fā)行的"中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃"以及北京方正富邦創(chuàng)融發(fā)行的"魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃"。值得注意的是北京方正富邦創(chuàng)融發(fā)行的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，雖然規(guī)模不算大，僅有3.5億元，但該計(jì)劃卻是最早一批長租公寓ABS。

挑戰(zhàn)重重：盈利不高稅負(fù)不低

目前，長租公寓ABS雖然發(fā)展速度有所提升，但仍然面臨著不少問題。

郭永剛認(rèn)為目前長租公寓ABS至少面臨三方面的問題：首先是盈利水平不高,而這將一定程度影響長租公寓ABS原始權(quán)益人/資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的持續(xù)經(jīng)營能力和履約能力。其次，同其他商業(yè)地產(chǎn)類REITs產(chǎn)品相同，長租公寓類REITs也面臨高稅負(fù)問題。第三，目前長租公寓租客群體多為青年，畢業(yè)季、過年等因素都可能會影響空置率，從而影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

近期，多位業(yè)內(nèi)人士均指出長租公寓盈利能力低的問題。而要提升收益率，不持有物業(yè)資產(chǎn)的輕資產(chǎn)長租公寓面臨的挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)似乎更大。

首先從盈利層面，對輕資產(chǎn)長租公寓而言，與業(yè)主通常簽約5年及以上的合約，而與租客簽訂合同的周期一般為1年，簽約周期的不同考驗(yàn)著其運(yùn)營招租能力。其次在收房層面，輕資產(chǎn)長租公寓還要時(shí)刻提防底層資產(chǎn)瑕疵及租賃合同履行風(fēng)險(xiǎn)。

德恒律師事務(wù)所郭云夢和鐘凱文公開報(bào)告指出了一個(gè)非常典型的事件。今年初，新派公寓就不慎"踩雷"被房東"坑"了一把。在簽下一份長達(dá)12.5年的租賃合同并耗費(fèi)千萬元裝修改造后，新派公寓卻被告知原產(chǎn)權(quán)方因債務(wù)糾紛，物業(yè)被強(qiáng)制拍賣。而新業(yè)主接手后，其被告知過去租賃協(xié)議無效，租金漲一倍，否則強(qiáng)制騰退。于是報(bào)告建議，一方面是要加快完善長租公寓相關(guān)法律法規(guī)，推動租賃權(quán)益保障和維護(hù)誠信履約。另一方面，運(yùn)營方需提高自身法律意識，做好每一項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)及其他方面的盡調(diào)。如果發(fā)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)被查封，做好利用租賃合同項(xiàng)下的優(yōu)先購買權(quán)參與競標(biāo)購買物業(yè)的準(zhǔn)備。

尋找機(jī)遇：市場+政策利好

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年 1 月，國內(nèi)累計(jì)發(fā)行類 REITs 產(chǎn)品 31 只，其中2017年發(fā)行16只,超過此前三年總和。結(jié)合這一發(fā)行情況及當(dāng)前地產(chǎn)融資面臨的壓力，民生證券固收團(tuán)隊(duì)認(rèn)為類REITs或?qū)⒂瓉睃S金時(shí)代。上述宏觀分析師也表示，與國外REITs數(shù)量相比，國內(nèi)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。而目前國家政策給長租公寓及其資產(chǎn)證券化提供了較好的環(huán)境，隨著政策的落地行業(yè)會得到進(jìn)一步的發(fā)展，預(yù)計(jì)未來長租公寓ABS將迎來快速發(fā)展。

郭永剛認(rèn)為，市場和政策兩方面因素將為長租公寓ABS的發(fā)展帶來新的機(jī)遇。結(jié)合長租公寓ABS產(chǎn)品本身特質(zhì)和政策導(dǎo)向，他表示在合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和保障措施下，長租公寓ABS預(yù)計(jì)可成為固定收益投資人重要的資產(chǎn)配置品種，從而具有很大的市場空間。同時(shí)，在當(dāng)前良好的頂層設(shè)計(jì)之下，國內(nèi)長租公寓ABS預(yù)計(jì)獲得政策支持力度較大，更是行業(yè)未來發(fā)展的黃金機(jī)遇。

此外，上述基金子公司人士結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境給出了自己的預(yù)判。她表示近期為了控制房價(jià)的過度融資和多頭融資，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開始聯(lián)合授信,信貸政策也有所收緊。"這意味著未來要謀求發(fā)展，找銀行做貸款比較難。以后有大企業(yè)做背書的公司，可能更傾向于去發(fā)CMBS，我認(rèn)為未來租賃CMBS市場肯定還是很大的。"