新經(jīng)濟公司并購應(yīng)采用多指標綜合估值

朱邦凌

最近，瀚葉股份因為用巨資買微信公眾號成了明星公司。在遭到公眾質(zhì)疑與交易所問詢后，瀚葉股份下調(diào)標的公司量子云估值6億元，原來的38億元收購資金變成了32億元。

其實，不管38億元還是32億元，投資者還是疑惑，幾個公眾號哪里值這么多錢？這家原來做農(nóng)藥獸藥的企業(yè)轉(zhuǎn)型娛樂行業(yè)出手這么闊綽，將來會不會成為埋單的冤大頭？會不會被擁有981個公眾號的量子云給耍了？

上市公司與中介機構(gòu)竭力辯解，覺得這筆買賣很值。他們認為行業(yè)內(nèi)發(fā)生的與本交易可比的10項案例，平均動態(tài)市盈率為14.65倍，瀚葉股份本次收購量子云股權(quán)的動態(tài)市盈率比這低。

可見，瀚葉股份收購微信公眾號，投資者質(zhì)疑較大，而上市公司卻不服。一方說別當冤大頭，另一方卻認為撿了個寶，雙方各有各的理。原因在于在并購重組與IPO中，我們沒有針對新經(jīng)濟公司并購估值的專門評估規(guī)則。

上市公司用的是收益法，用PE評估，覺得十幾倍市盈率夠便宜了，太值了。但市場不這樣看，因為標的公司增值率、溢價率太高，測算并購重組估值合理性的主要指標還應(yīng)有溢價率和增值率。

公司拿市盈率說事，投資者拿溢價率說事，雙方討論估值問題“不在一個頻道上”。

圖片來源：視覺中國

實際上，瀚葉股份巨資收購一堆公眾號引起質(zhì)疑并不是個例。在新經(jīng)濟公司、輕資產(chǎn)公司并購中，對標的資產(chǎn)的估值一直是市場爭議的焦點。比方說在影視娛樂行業(yè)，2016年唐德影視以8億元高溢價收購范冰冰名下一空殼公司51%的股份。此前，暴風科技為賬面價值僅有3835萬元的稻草熊影業(yè)60%股權(quán)開出了10.8億元的天價。幾年前，從浙江常升到東陽浩瀚、東陽美拉，華誼為完成這三筆明星公司收購，共付出了20.58億元的現(xiàn)金。當時，這些資產(chǎn)收購案都在社會上引起軒然大波?；跔幾h較大，后來監(jiān)管層逐漸收緊了影視娛樂、游戲等行業(yè)的高溢價并購。

近期，資本市場對新經(jīng)濟公司開辟了獨角獸綠色通道，CDR也如箭在弦。下一步，新經(jīng)濟公司并購、IPO將越來越多。那么，對作為并購標的的新經(jīng)濟公司到底該如何估值？

筆者認為，新經(jīng)濟公司并購應(yīng)該用多個評估指標來多維驗證，而不是僅用一個指標。對處于成熟期、成長期、未盈利的新經(jīng)濟公司，采用不同的估值指標。同時，監(jiān)管層應(yīng)制定新經(jīng)濟公司并購規(guī)則和評估標準，規(guī)范輕資產(chǎn)行業(yè)并購重組。

目前，評估機構(gòu)對于企業(yè)估值一般多采用資產(chǎn)法、收益法和市場法三種評估手段。一般情況下，對于同一個標的應(yīng)采用兩種以上方法進行評估，互為驗證。對于輕資產(chǎn)企業(yè)來說，有形資產(chǎn)占比較低，無形資產(chǎn)實際價值難以估計。采用市場法的前提條件是存在活躍市場和可比標的。用收益法評估重視的是評估標的未來的盈利能力，而以收益法為依據(jù)收購資產(chǎn)通常會產(chǎn)生較大的商譽。在以收益法為評估基礎(chǔ)的輕資產(chǎn)企業(yè)并購中，大額商譽存在的減值風險值得注意。

以瀚葉股份為例，上市公司僅以收益法估值顯然不妥，應(yīng)運用多指標估值來互相印證，從中得出一個合理的估值。除了市盈率外，測算并購重組估值合理性的主要指標還有溢價率和增值率。在變動前，量子云預(yù)估基準日2017年12月31日賬面凈資產(chǎn)為1.3億元，預(yù)估值約為38億元，較其凈資產(chǎn)賬面值增值36.7億元，預(yù)估增值率2818.96%。估值合理不合理我們暫且不論，至少其并購溢價率顯然不低。

同時，評估新經(jīng)濟標的公司的估值，還要看這家公司是否處于穩(wěn)定增長期，是否具有持續(xù)盈利能力。對新經(jīng)濟科技企業(yè)，要具體問題具體分析，盡可能采取最合適的估值法。對于阿里巴巴、亞馬遜等全條線發(fā)展的企業(yè)，需要對電商平臺、云計算不同業(yè)務(wù)采取不同的估值法，再最終進行加總。PE估值法仍是海外IT公司的主要估值方法，不過這僅僅是針對一些成熟企業(yè)，這些企業(yè)的業(yè)務(wù)已進入穩(wěn)定階段，未來成長性更多體現(xiàn)在業(yè)績增速上。谷歌、蘋果、甲骨文、騰訊、網(wǎng)易、新浪等多數(shù)主流科技巨頭均采用PE估值法。

但是，對處于起步階段的小型新經(jīng)濟公司，很難用市盈率估值方式評估，因為其收益預(yù)期往往差別較大，經(jīng)常不準。瀚葉股份收購的量子云公司，即是這種類型，其盈利預(yù)期實際上很難精確測算。對這樣類型的公司采用單純的市盈率指標來評估，恐怕很多投資者心里都沒有底。

（作者為財經(jīng)專欄作家）