新經(jīng)濟(jì)公司并購(gòu)應(yīng)采用多指標(biāo)綜合估值

朱邦凌

最近，瀚葉股份因?yàn)橛镁拶Y買微信公眾號(hào)成了明星公司。在遭到公眾質(zhì)疑與交易所問(wèn)詢后，瀚葉股份下調(diào)標(biāo)的公司量子云估值6億元，原來(lái)的38億元收購(gòu)資金變成了32億元。

其實(shí)，不管38億元還是32億元，投資者還是疑惑，幾個(gè)公眾號(hào)哪里值這么多錢？這家原來(lái)做農(nóng)藥獸藥的企業(yè)轉(zhuǎn)型娛樂(lè)行業(yè)出手這么闊綽，將來(lái)會(huì)不會(huì)成為埋單的冤大頭？會(huì)不會(huì)被擁有981個(gè)公眾號(hào)的量子云給耍了？

上市公司與中介機(jī)構(gòu)竭力辯解，覺(jué)得這筆買賣很值。他們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)發(fā)生的與本交易可比的10項(xiàng)案例，平均動(dòng)態(tài)市盈率為14.65倍，瀚葉股份本次收購(gòu)量子云股權(quán)的動(dòng)態(tài)市盈率比這低。

可見(jiàn)，瀚葉股份收購(gòu)微信公眾號(hào)，投資者質(zhì)疑較大，而上市公司卻不服。一方說(shuō)別當(dāng)冤大頭，另一方卻認(rèn)為撿了個(gè)寶，雙方各有各的理。原因在于在并購(gòu)重組與IPO中，我們沒(méi)有針對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司并購(gòu)估值的專門評(píng)估規(guī)則。

上市公司用的是收益法，用PE評(píng)估，覺(jué)得十幾倍市盈率夠便宜了，太值了。但市場(chǎng)不這樣看，因?yàn)闃?biāo)的公司增值率、溢價(jià)率太高，測(cè)算并購(gòu)重組估值合理性的主要指標(biāo)還應(yīng)有溢價(jià)率和增值率。

公司拿市盈率說(shuō)事，投資者拿溢價(jià)率說(shuō)事，雙方討論估值問(wèn)題“不在一個(gè)頻道上”。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

實(shí)際上，瀚葉股份巨資收購(gòu)一堆公眾號(hào)引起質(zhì)疑并不是個(gè)例。在新經(jīng)濟(jì)公司、輕資產(chǎn)公司并購(gòu)中，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的估值一直是市場(chǎng)爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。比方說(shuō)在影視娛樂(lè)行業(yè)，2016年唐德影視以8億元高溢價(jià)收購(gòu)范冰冰名下一空殼公司51%的股份。此前，暴風(fēng)科技為賬面價(jià)值僅有3835萬(wàn)元的稻草熊影業(yè)60%股權(quán)開出了10.8億元的天價(jià)。幾年前，從浙江常升到東陽(yáng)浩瀚、東陽(yáng)美拉，華誼為完成這三筆明星公司收購(gòu)，共付出了20.58億元的現(xiàn)金。當(dāng)時(shí)，這些資產(chǎn)收購(gòu)案都在社會(huì)上引起軒然大波?；跔?zhēng)議較大，后來(lái)監(jiān)管層逐漸收緊了影視娛樂(lè)、游戲等行業(yè)的高溢價(jià)并購(gòu)。

近期，資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司開辟了獨(dú)角獸綠色通道，CDR也如箭在弦。下一步，新經(jīng)濟(jì)公司并購(gòu)、IPO將越來(lái)越多。那么，對(duì)作為并購(gòu)標(biāo)的的新經(jīng)濟(jì)公司到底該如何估值？

筆者認(rèn)為，新經(jīng)濟(jì)公司并購(gòu)應(yīng)該用多個(gè)評(píng)估指標(biāo)來(lái)多維驗(yàn)證，而不是僅用一個(gè)指標(biāo)。對(duì)處于成熟期、成長(zhǎng)期、未盈利的新經(jīng)濟(jì)公司，采用不同的估值指標(biāo)。同時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)制定新經(jīng)濟(jì)公司并購(gòu)規(guī)則和評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范輕資產(chǎn)行業(yè)并購(gòu)重組。

目前，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)估值一般多采用資產(chǎn)法、收益法和市場(chǎng)法三種評(píng)估手段。一般情況下，對(duì)于同一個(gè)標(biāo)的應(yīng)采用兩種以上方法進(jìn)行評(píng)估，互為驗(yàn)證。對(duì)于輕資產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有形資產(chǎn)占比較低，無(wú)形資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值難以估計(jì)。采用市場(chǎng)法的前提條件是存在活躍市場(chǎng)和可比標(biāo)的。用收益法評(píng)估重視的是評(píng)估標(biāo)的未來(lái)的盈利能力，而以收益法為依據(jù)收購(gòu)資產(chǎn)通常會(huì)產(chǎn)生較大的商譽(yù)。在以收益法為評(píng)估基礎(chǔ)的輕資產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)中，大額商譽(yù)存在的減值風(fēng)險(xiǎn)值得注意。

以瀚葉股份為例，上市公司僅以收益法估值顯然不妥，應(yīng)運(yùn)用多指標(biāo)估值來(lái)互相印證，從中得出一個(gè)合理的估值。除了市盈率外，測(cè)算并購(gòu)重組估值合理性的主要指標(biāo)還有溢價(jià)率和增值率。在變動(dòng)前，量子云預(yù)估基準(zhǔn)日2017年12月31日賬面凈資產(chǎn)為1.3億元，預(yù)估值約為38億元，較其凈資產(chǎn)賬面值增值36.7億元，預(yù)估增值率2818.96%。估值合理不合理我們暫且不論，至少其并購(gòu)溢價(jià)率顯然不低。

同時(shí)，評(píng)估新經(jīng)濟(jì)標(biāo)的公司的估值，還要看這家公司是否處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期，是否具有持續(xù)盈利能力。對(duì)新經(jīng)濟(jì)科技企業(yè)，要具體問(wèn)題具體分析，盡可能采取最合適的估值法。對(duì)于阿里巴巴、亞馬遜等全條線發(fā)展的企業(yè)，需要對(duì)電商平臺(tái)、云計(jì)算不同業(yè)務(wù)采取不同的估值法，再最終進(jìn)行加總。PE估值法仍是海外IT公司的主要估值方法，不過(guò)這僅僅是針對(duì)一些成熟企業(yè)，這些企業(yè)的業(yè)務(wù)已進(jìn)入穩(wěn)定階段，未來(lái)成長(zhǎng)性更多體現(xiàn)在業(yè)績(jī)?cè)鏊偕稀９雀?、蘋果、甲骨文、騰訊、網(wǎng)易、新浪等多數(shù)主流科技巨頭均采用PE估值法。

但是，對(duì)處于起步階段的小型新經(jīng)濟(jì)公司，很難用市盈率估值方式評(píng)估，因?yàn)槠涫找骖A(yù)期往往差別較大，經(jīng)常不準(zhǔn)。瀚葉股份收購(gòu)的量子云公司，即是這種類型，其盈利預(yù)期實(shí)際上很難精確測(cè)算。對(duì)這樣類型的公司采用單純的市盈率指標(biāo)來(lái)評(píng)估，恐怕很多投資者心里都沒(méi)有底。

（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）