從第一單獨角獸發(fā)行CDR看協(xié)議控制風險

每經(jīng)編輯 陳旭    

李嵋

6月11日，小米集團正式在證監(jiān)會網(wǎng)站上預披露公開發(fā)行存托憑證招股說明書。這也標志著小米集團成為第一家保留協(xié)議控制架構(gòu)申請在A股上市的企業(yè)。

事實上，監(jiān)管層此前對協(xié)議控制架構(gòu)一直持否定態(tài)度。從現(xiàn)有回歸A股的中概股來看，如分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡借殼世紀游輪等，均采用拆除協(xié)議控制架構(gòu)后借殼上市的模式。不過到了4月4日，支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知公布后，協(xié)議控制架構(gòu)不再成為創(chuàng)新企業(yè)上市的障礙。

協(xié)議控制作為我國企業(yè)境外融資及間接上市而搭建的一種法律架構(gòu)，由于其本身并非為直接所有權(quán)架構(gòu)，因此存在特定合法性風險和道德風險。那么，以小米為代表的獨角獸企業(yè)上市后，保留的協(xié)議控制究竟在哪些方面存在風險呢？

圖片來源：攝圖網(wǎng)

首先，可能會涉及協(xié)議控制架構(gòu)的合法性風險。

境內(nèi)外有關(guān)協(xié)議控制架構(gòu)的法律法規(guī)、政策環(huán)境發(fā)生變化可能引發(fā)的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人收到處罰、需調(diào)整相關(guān)架構(gòu)、協(xié)議控制無法實現(xiàn)或成本大幅上升的風險。

目前中國法律法規(guī)尚未明確允許外商投資企業(yè)通過協(xié)議控制架構(gòu)控制從事限制業(yè)務的境內(nèi)實體，且存在類似的協(xié)議控制架構(gòu)被法院或仲裁庭認定為無效的先例。

基于此，如果中國法律法規(guī)發(fā)生變化，使得司法機構(gòu)明確判定公司得以控制VIE（可變利益實體，即協(xié)議控制架構(gòu)）公司的協(xié)議控制架構(gòu)無效，或限制業(yè)務涉及的政府主管部門明確反對采用協(xié)議控制架構(gòu)，則公司可能面臨無法繼續(xù)通過協(xié)議控制結(jié)構(gòu)控制VIE公司、VIE公司無法取得或保有經(jīng)營所必需的資質(zhì)證照，或公司以及VIE公司因此被處罰的風險。

小米集團作為擬在港股市場上市的公司，適用香港聯(lián)交所關(guān)于協(xié)議控制架構(gòu)的相關(guān)指引。根據(jù)現(xiàn)行有效的該等指引，協(xié)議控制架構(gòu)的采用只限于涉及限制外資準入的業(yè)務。如香港聯(lián)交所的相關(guān)規(guī)則發(fā)生變化，使得其進一步強化限制或禁止上市公司采用協(xié)議控制架構(gòu)，則公司可能面臨無法繼續(xù)通過協(xié)議控制結(jié)構(gòu)控制VIE公司的風險。

其次，協(xié)議控制的協(xié)議安排還存在固有的控制權(quán)風險。

一方面，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人依賴協(xié)議控制架構(gòu)而非通過股權(quán)直接控制經(jīng)營實體，可能會引發(fā)控制權(quán)風險。若通過股權(quán)直接控制經(jīng)營實體，可以使發(fā)行人行使其作為直接或間接股東的權(quán)利，進而實現(xiàn)對經(jīng)營實體的董事會、管理層和具體經(jīng)營性事務的控制。

而采用協(xié)議控制架構(gòu)控制經(jīng)營實體，如果VIE公司或其工商登記的股東未能履行其各自于VIE協(xié)議下的業(yè)務與責任，則發(fā)行人可能須花費巨額費用及資源以執(zhí)行該等VIE協(xié)議，以及訴諸訴訟或仲裁，并依賴中國法律下的法律救濟。如果公司無法執(zhí)行該等VIE協(xié)議或在執(zhí)行過程中遭到重大延誤或遭遇其他困難，公司可能無法對該等VIE公司（及其下屬公司）的股權(quán)及擁有的資產(chǎn)實施有效控制。

另一方面，還存在著境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人喪失對通過協(xié)議控制架構(gòu)控制的VIE公司獲得的經(jīng)營許可、業(yè)務資質(zhì)及相關(guān)資產(chǎn)的控制的風險。盡管公司的絕大部分收入來源于其設立的外商獨資企業(yè)，且該等外商獨資企業(yè)持有公司絕大部分的經(jīng)營資產(chǎn)，但公司協(xié)議控制下的VIE公司（及其下屬公司）持有經(jīng)營相關(guān)限制業(yè)務所屬的經(jīng)營許可、業(yè)務資質(zhì)、相關(guān)資產(chǎn)。

盡管VIE公司的工商登記股東在VIE協(xié)議中明確承諾其將按照良好的財務和商業(yè)標準及慣例VIE公司的存續(xù)，且未經(jīng)外商獨資企業(yè)事先同意，其將不會處置VIE公司的重大資產(chǎn)、業(yè)務或收入的合法或受益權(quán)益，但是如該等股東違反上述條款或者VIE公司宣布破產(chǎn)，且其全部或部分資產(chǎn)受限于第三方債權(quán)人權(quán)利，屆時公司可能無法開展部分或全部相關(guān)業(yè)務，或無法通過其他方式從VIE公司所持資產(chǎn)中獲益。

再次，協(xié)議控制架構(gòu)還涉及相關(guān)主體的違約風險。

VIE公司的工商登記股東可能會與公司存在利益沖突，此時公司無法保證該等股東將按照安全符合公司利益的方式行事，或發(fā)生的利益沖突將以對公司有利的方式解決。

此外，如果該等股東違反或?qū)е耉IE公司違反VIE協(xié)議，屆時公司可能須啟動法律程序；而該等法律程序所需時間及該結(jié)果均存在重大不確定性，從而可能會嚴重影響公司的業(yè)務運營，對公司控制VIE公司的能力產(chǎn)生不利影響，并引發(fā)負面沖擊。

最后，協(xié)議控制架構(gòu)及相關(guān)安排可能引發(fā)稅務風險。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，企業(yè)與其關(guān)聯(lián)方之間的業(yè)務往來，不符合獨立交易原則或不具有合理商業(yè)目的而減少企業(yè)或者其關(guān)聯(lián)方應納稅收入或者所得稅的，稅務機關(guān)有權(quán)按照合理方法調(diào)整。因此，如果任何協(xié)議控制或VIE協(xié)議被稅務機關(guān)認定并非基于獨立交易原則，并構(gòu)成優(yōu)惠的轉(zhuǎn)讓定價，則公司、外商獨資企業(yè)或VIE公司或其工商登記股東，將面臨需要就既往或未來的收入或收益進行關(guān)聯(lián)企業(yè)納稅申報、納稅調(diào)整并承擔額外稅務負擔的風險，從而可能導致公司的利潤大幅降低。

上述基于協(xié)議控制引發(fā)的合法性風險，公司治理層面的道德風險，可能會對公司的相關(guān)業(yè)務經(jīng)營的穩(wěn)定性、財務狀況以及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。對協(xié)議控制風險的應對，以美國為代表的成熟市場其監(jiān)管采取以披露為主、執(zhí)法為輔的監(jiān)管原則。A股市場現(xiàn)階段采取依法審慎處理、要求試點企業(yè)充分信息披露的監(jiān)管思路。這勢必要求市場參與者理性對待相關(guān)風險揭示，審慎投資。（作者為中國社科院金融研究所客座研究員）