從第一單獨(dú)角獸發(fā)行CDR看協(xié)議控制風(fēng)險(xiǎn)

每經(jīng)編輯 陳旭    

李嵋

6月11日，小米集團(tuán)正式在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上預(yù)披露公開發(fā)行存托憑證招股說(shuō)明書。這也標(biāo)志著小米集團(tuán)成為第一家保留協(xié)議控制架構(gòu)申請(qǐng)?jiān)贏股上市的企業(yè)。

事實(shí)上，監(jiān)管層此前對(duì)協(xié)議控制架構(gòu)一直持否定態(tài)度。從現(xiàn)有回歸A股的中概股來(lái)看，如分眾傳媒借殼七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪等，均采用拆除協(xié)議控制架構(gòu)后借殼上市的模式。不過(guò)到了4月4日，支持創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知公布后，協(xié)議控制架構(gòu)不再成為創(chuàng)新企業(yè)上市的障礙。

協(xié)議控制作為我國(guó)企業(yè)境外融資及間接上市而搭建的一種法律架構(gòu)，由于其本身并非為直接所有權(quán)架構(gòu)，因此存在特定合法性風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。那么，以小米為代表的獨(dú)角獸企業(yè)上市后，保留的協(xié)議控制究竟在哪些方面存在風(fēng)險(xiǎn)呢？

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

首先，可能會(huì)涉及協(xié)議控制架構(gòu)的合法性風(fēng)險(xiǎn)。

境內(nèi)外有關(guān)協(xié)議控制架構(gòu)的法律法規(guī)、政策環(huán)境發(fā)生變化可能引發(fā)的境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人收到處罰、需調(diào)整相關(guān)架構(gòu)、協(xié)議控制無(wú)法實(shí)現(xiàn)或成本大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)。

目前中國(guó)法律法規(guī)尚未明確允許外商投資企業(yè)通過(guò)協(xié)議控制架構(gòu)控制從事限制業(yè)務(wù)的境內(nèi)實(shí)體，且存在類似的協(xié)議控制架構(gòu)被法院或仲裁庭認(rèn)定為無(wú)效的先例。

基于此，如果中國(guó)法律法規(guī)發(fā)生變化，使得司法機(jī)構(gòu)明確判定公司得以控制VIE（可變利益實(shí)體，即協(xié)議控制架構(gòu)）公司的協(xié)議控制架構(gòu)無(wú)效，或限制業(yè)務(wù)涉及的政府主管部門明確反對(duì)采用協(xié)議控制架構(gòu)，則公司可能面臨無(wú)法繼續(xù)通過(guò)協(xié)議控制結(jié)構(gòu)控制VIE公司、VIE公司無(wú)法取得或保有經(jīng)營(yíng)所必需的資質(zhì)證照，或公司以及VIE公司因此被處罰的風(fēng)險(xiǎn)。

小米集團(tuán)作為擬在港股市場(chǎng)上市的公司，適用香港聯(lián)交所關(guān)于協(xié)議控制架構(gòu)的相關(guān)指引。根據(jù)現(xiàn)行有效的該等指引，協(xié)議控制架構(gòu)的采用只限于涉及限制外資準(zhǔn)入的業(yè)務(wù)。如香港聯(lián)交所的相關(guān)規(guī)則發(fā)生變化，使得其進(jìn)一步強(qiáng)化限制或禁止上市公司采用協(xié)議控制架構(gòu)，則公司可能面臨無(wú)法繼續(xù)通過(guò)協(xié)議控制結(jié)構(gòu)控制VIE公司的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，協(xié)議控制的協(xié)議安排還存在固有的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人依賴協(xié)議控制架構(gòu)而非通過(guò)股權(quán)直接控制經(jīng)營(yíng)實(shí)體，可能會(huì)引發(fā)控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。若通過(guò)股權(quán)直接控制經(jīng)營(yíng)實(shí)體，可以使發(fā)行人行使其作為直接或間接股東的權(quán)利，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的董事會(huì)、管理層和具體經(jīng)營(yíng)性事務(wù)的控制。

而采用協(xié)議控制架構(gòu)控制經(jīng)營(yíng)實(shí)體，如果VIE公司或其工商登記的股東未能履行其各自于VIE協(xié)議下的業(yè)務(wù)與責(zé)任，則發(fā)行人可能須花費(fèi)巨額費(fèi)用及資源以執(zhí)行該等VIE協(xié)議，以及訴諸訴訟或仲裁，并依賴中國(guó)法律下的法律救濟(jì)。如果公司無(wú)法執(zhí)行該等VIE協(xié)議或在執(zhí)行過(guò)程中遭到重大延誤或遭遇其他困難，公司可能無(wú)法對(duì)該等VIE公司（及其下屬公司）的股權(quán)及擁有的資產(chǎn)實(shí)施有效控制。

另一方面，還存在著境外基礎(chǔ)證券發(fā)行人喪失對(duì)通過(guò)協(xié)議控制架構(gòu)控制的VIE公司獲得的經(jīng)營(yíng)許可、業(yè)務(wù)資質(zhì)及相關(guān)資產(chǎn)的控制的風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司的絕大部分收入來(lái)源于其設(shè)立的外商獨(dú)資企業(yè)，且該等外商獨(dú)資企業(yè)持有公司絕大部分的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，但公司協(xié)議控制下的VIE公司（及其下屬公司）持有經(jīng)營(yíng)相關(guān)限制業(yè)務(wù)所屬的經(jīng)營(yíng)許可、業(yè)務(wù)資質(zhì)、相關(guān)資產(chǎn)。

盡管VIE公司的工商登記股東在VIE協(xié)議中明確承諾其將按照良好的財(cái)務(wù)和商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及慣例VIE公司的存續(xù)，且未經(jīng)外商獨(dú)資企業(yè)事先同意，其將不會(huì)處置VIE公司的重大資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或收入的合法或受益權(quán)益，但是如該等股東違反上述條款或者VIE公司宣布破產(chǎn)，且其全部或部分資產(chǎn)受限于第三方債權(quán)人權(quán)利，屆時(shí)公司可能無(wú)法開展部分或全部相關(guān)業(yè)務(wù)，或無(wú)法通過(guò)其他方式從VIE公司所持資產(chǎn)中獲益。

再次，協(xié)議控制架構(gòu)還涉及相關(guān)主體的違約風(fēng)險(xiǎn)。

VIE公司的工商登記股東可能會(huì)與公司存在利益沖突，此時(shí)公司無(wú)法保證該等股東將按照安全符合公司利益的方式行事，或發(fā)生的利益沖突將以對(duì)公司有利的方式解決。

此外，如果該等股東違反或?qū)е耉IE公司違反VIE協(xié)議，屆時(shí)公司可能須啟動(dòng)法律程序；而該等法律程序所需時(shí)間及該結(jié)果均存在重大不確定性，從而可能會(huì)嚴(yán)重影響公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)，對(duì)公司控制VIE公司的能力產(chǎn)生不利影響，并引發(fā)負(fù)面沖擊。

最后，協(xié)議控制架構(gòu)及相關(guān)安排可能引發(fā)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，企業(yè)與其關(guān)聯(lián)方之間的業(yè)務(wù)往來(lái)，不符合獨(dú)立交易原則或不具有合理商業(yè)目的而減少企業(yè)或者其關(guān)聯(lián)方應(yīng)納稅收入或者所得稅的，稅務(wù)機(jī)關(guān)有權(quán)按照合理方法調(diào)整。因此，如果任何協(xié)議控制或VIE協(xié)議被稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)定并非基于獨(dú)立交易原則，并構(gòu)成優(yōu)惠的轉(zhuǎn)讓定價(jià)，則公司、外商獨(dú)資企業(yè)或VIE公司或其工商登記股東，將面臨需要就既往或未來(lái)的收入或收益進(jìn)行關(guān)聯(lián)企業(yè)納稅申報(bào)、納稅調(diào)整并承擔(dān)額外稅務(wù)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而可能導(dǎo)致公司的利潤(rùn)大幅降低。

上述基于協(xié)議控制引發(fā)的合法性風(fēng)險(xiǎn)，公司治理層面的道德風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)對(duì)公司的相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性、財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。對(duì)協(xié)議控制風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)，以美國(guó)為代表的成熟市場(chǎng)其監(jiān)管采取以披露為主、執(zhí)法為輔的監(jiān)管原則。A股市場(chǎng)現(xiàn)階段采取依法審慎處理、要求試點(diǎn)企業(yè)充分信息披露的監(jiān)管思路。這勢(shì)必要求市場(chǎng)參與者理性對(duì)待相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)揭示，審慎投資。（作者為中國(guó)社科院金融研究所客座研究員）