貨幣基金發(fā)行“踩剎車” 如何看待其風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管

王倩

為有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)與央行近日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，自6月1日起正式施行。

而在監(jiān)管部門加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控的同時(shí)，市場(chǎng)也遭遇到尷尬局面——在公募基金隊(duì)伍不斷擴(kuò)張的情況下，近期卻少有貨幣基金新兵“入伍”。從去年四季度起至今年5月26日，公募基金市場(chǎng)上僅成立了2只貨幣基金，今年以來(lái)也僅有1只貨幣基金成立。而在去年前9個(gè)月，共成立了71只貨幣基金，平均每個(gè)月有8只貨幣基金成立。

貨幣基金發(fā)行在最近8個(gè)月突然踩下“急剎車”，主要是受監(jiān)管政策的影響。尤其是4月底資管新規(guī)的正式出臺(tái)，明確要求金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本、保收益，打破“剛性兌付”，使得采用攤余成本法計(jì)算收益的貨幣基金受到很大的限制。

今年新年伊始，各家金融機(jī)構(gòu)都開(kāi)始推送自己的理財(cái)方案。很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為，投資期限一年以內(nèi)的貨幣基金安全性高，一般不會(huì)虧損，收益也高于銀行活期存款。那么貨幣基金到底有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)其影響到底又有多大呢？

貨幣市場(chǎng)基金是投資短期限金融工具類別的基金，通常投資于短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、再回購(gòu)協(xié)議、信用證以及短期銀行票據(jù)等。它有別于相同期限的短期銀行儲(chǔ)蓄存款：一方面，它不像銀行存款要受到銀行破產(chǎn)情況的關(guān)聯(lián)；另一方面，它屬于金融市場(chǎng)上的一種金融工具，從而含有金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而銀行存款在銀行不倒閉的情況下，是沒(méi)有價(jià)值波動(dòng)的。

簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，純粹的貨幣市場(chǎng)基金不保本保息，而純粹的銀行存款保本保息。通常，貨幣市場(chǎng)基金被資產(chǎn)管理領(lǐng)域、企業(yè)領(lǐng)域以及金融機(jī)構(gòu)作為調(diào)整流動(dòng)性的工具。它按照管理風(fēng)格區(qū)別為可變凈資產(chǎn)值貨幣市場(chǎng)基金、低波動(dòng)率貨幣市場(chǎng)基金、恒定凈資產(chǎn)值貨幣市場(chǎng)基金。

就貨幣市場(chǎng)基金投資的貨幣市場(chǎng)金融工具本身來(lái)說(shuō)，它蘊(yùn)含了幾種風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中的利率風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及貨幣基金實(shí)際回報(bào)與其對(duì)應(yīng)標(biāo)識(shí)之間息差風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)等。

由于貨幣市場(chǎng)基金的價(jià)值受到市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響，所以它蘊(yùn)含利率風(fēng)險(xiǎn)。如果基金投資的是外幣貨幣市場(chǎng)金融工具，那么它就勢(shì)必受到本國(guó)貨幣與外幣之間匯率的影響。更重要的是，貨幣市場(chǎng)工具還受到借貸方還款能力與意愿的影響，所以它離不開(kāi)信用風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣市場(chǎng)基金同樣也蘊(yùn)含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗诮鹑谑袌?chǎng)上被交易。在所有這些風(fēng)險(xiǎn)種類中，信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。此外，依據(jù)貨幣市場(chǎng)基金管理策略的不同，該基金還蘊(yùn)含著管理策略風(fēng)險(xiǎn)。

在2008年金融危機(jī)期間，“影子銀行”成為威脅整個(gè)全球金融系統(tǒng)的一個(gè)重要因素，其中一個(gè)不可忽視的組成部分就是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(Asset-backedCommercialPaper)，它便是一種貨幣市場(chǎng)工具。

貨幣市場(chǎng)基金屬于“影子銀行”的一種，“影子銀行”是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后所出現(xiàn)的一個(gè)重要金融學(xué)概念。它是通過(guò)銀行貸款證券化進(jìn)行信用無(wú)限擴(kuò)張的一種方式。

這種方式的核心是把傳統(tǒng)的銀行信貸關(guān)系演變?yōu)殡[藏在證券化中的信貸關(guān)系。這種信貸關(guān)系看上去像傳統(tǒng)銀行，但僅是行使傳統(tǒng)銀行的功能，而沒(méi)有傳統(tǒng)銀行的組織機(jī)構(gòu)，即類似一個(gè)“影子銀行”體系存在。

貨幣市場(chǎng)基金的標(biāo)的頭寸特征決定了它“影子銀行”的性質(zhì)。貨幣市場(chǎng)基金使私人投資者在那些平均到期期限等于、小于3個(gè)月的短期債務(wù)之中，也有機(jī)會(huì)獲取最高的回報(bào)收益。

在有些國(guó)家，按照法律，貨幣市場(chǎng)基金的到期期限需要小于90天，但是2010年之后，監(jiān)管規(guī)定其期限要小于60天。由于期限短，貨幣市場(chǎng)基金針對(duì)利率變化的反應(yīng)速度很快：利率環(huán)境無(wú)論是上升還是下降，收益率都會(huì)很快調(diào)整適應(yīng)。這種快速反應(yīng)在利率環(huán)境上升時(shí)是優(yōu)勢(shì)，在利率環(huán)境下降時(shí)是劣勢(shì)。

一般來(lái)說(shuō)，貨幣市場(chǎng)基金的凈資產(chǎn)值（恒定凈資產(chǎn)值貨幣市場(chǎng)基金）不會(huì)低于1美元。這就使得貨幣市場(chǎng)基金針對(duì)不同的對(duì)象存在不同的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于發(fā)行貨幣市場(chǎng)基金的基金公司來(lái)說(shuō)，為了保證貨幣市場(chǎng)基金凈資產(chǎn)值不能小于1美元，它們通常自己為違約的標(biāo)的頭寸債券買單。在這一點(diǎn)上，貨幣市場(chǎng)基金的處理辦法區(qū)別于普通的基金——普通基金的投資損失由投資者自己承擔(dān)，而此種類型貨幣市場(chǎng)基金的該類損失由發(fā)行的基金公司承擔(dān)，它相當(dāng)于為投資者提供了一種性質(zhì)的擔(dān)保。

上世紀(jì)90年代曾出現(xiàn)過(guò)這一類型的事件：發(fā)行貨幣工具的企業(yè)出現(xiàn)了違約，相應(yīng)的其發(fā)行的貨幣工具也出現(xiàn)了違約情況。所以相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的銀行存款來(lái)說(shuō)，盡管貨幣市場(chǎng)工具期限短、風(fēng)險(xiǎn)低，但并不是說(shuō)它沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)市場(chǎng)處在特殊環(huán)境下時(shí)。

當(dāng)貨幣市場(chǎng)基金的標(biāo)的頭寸債券發(fā)生違約時(shí)，發(fā)行的基金公司面臨著該頭寸的信用風(fēng)險(xiǎn)。這是針對(duì)那種保值的貨幣市場(chǎng)基金來(lái)說(shuō)的，投資者所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)則相對(duì)小些。

針對(duì)這種現(xiàn)象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一些政策。例如：貨幣市場(chǎng)基金的加權(quán)期限調(diào)整到60天之內(nèi)；商務(wù)權(quán)證的信用質(zhì)量被提高；至少10%的標(biāo)的頭寸投資期限要在1天之內(nèi)；至少30%的標(biāo)的頭寸投資期限要在1周之內(nèi)；該基金必須更頻繁地報(bào)告其股值等。

當(dāng)人們傾向于安全資產(chǎn)或者是短期持有資產(chǎn)的時(shí)候，多半會(huì)選擇貨幣市場(chǎng)基金。對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金的投資者來(lái)說(shuō)，他們還面臨著收益風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)。

需要注意的是，如果投資者更傾向于低風(fēng)險(xiǎn)，那么建議他們選擇國(guó)債貨幣市場(chǎng)基金或者銀行貨幣市場(chǎng)基金，而不是一般性的貨幣市場(chǎng)基金。由于一般性貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，它們提供的絕對(duì)收益也高于其他類別的貨幣市場(chǎng)基金。

由于恒定凈資產(chǎn)值基金缺乏透明度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求定期公布該類基金的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，以避免突發(fā)事件致使價(jià)值損失，起到早期預(yù)警的作用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此類基金要求偏高的原因在于：其蘊(yùn)含著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、其標(biāo)的頭寸蘊(yùn)含市場(chǎng)與信用風(fēng)險(xiǎn)等。

因此，部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其提出的要求是：它99.5%要由“公共債務(wù)”組成：國(guó)家或公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的貨幣市場(chǎng)工具，或者是有擔(dān)保的貨幣市場(chǎng)工具和現(xiàn)金，用以降低防范風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)潛在的流動(dòng)性匱乏風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)這種情況建議了三點(diǎn)措施：它可以征收回購(gòu)費(fèi)用、限制基金回購(gòu)上限、或者完全取消回購(gòu)這項(xiàng)可能性。

貨幣市場(chǎng)工具存在信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼈儼|(zhì)信的雙方，它區(qū)別于一般質(zhì)信產(chǎn)品的特征在于其期限短，但是代表不了它脫離信用風(fēng)險(xiǎn)。只要有提供質(zhì)信、接受質(zhì)信的雙方，就存在是否歸還的行為，就存在信用風(fēng)險(xiǎn)，它只是規(guī)模上的區(qū)別。

特別需要注意的是，貨幣工具的信用風(fēng)險(xiǎn)既包含工具發(fā)行方的信用風(fēng)險(xiǎn)，還包含該工具本身的違約風(fēng)險(xiǎn)，這就要求綜合在一起進(jìn)行考量。在測(cè)量與管理此類信用風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，還要將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境架構(gòu)到其信用風(fēng)險(xiǎn)因子之中，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)基金的信用水平與宏觀經(jīng)濟(jì)不可脫離。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，就是要有一個(gè)好的測(cè)量管理貨幣市場(chǎng)基金風(fēng)險(xiǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)模型。

在此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求貨幣市場(chǎng)基金管理者為該基金提供、建立能夠評(píng)判貨幣市場(chǎng)工具信用質(zhì)量、測(cè)量貨幣市場(chǎng)基金信用風(fēng)險(xiǎn)的方法與流程。在這里，需要顧全到不同基金所含頭寸的相迥異的特征，即因地制宜。

貨幣市場(chǎng)基金的頭寸為那些短期期限交易的貨幣工具，這決定了它蘊(yùn)含的另一種主要風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)此種特征的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)給出了具體針對(duì)其頭寸，以及依賴于交易對(duì)家違約風(fēng)險(xiǎn)的抵押物流動(dòng)性指標(biāo)的監(jiān)管建議。除此以外，貨幣市場(chǎng)基金還要定期給出資產(chǎn)到期期限、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率、合適的壓力測(cè)試方案等信息。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還限制了貨幣市場(chǎng)基金的回購(gòu)行為。

貨幣市場(chǎng)工具的價(jià)值受宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響很大，因此要求管理者定期為該基金進(jìn)行壓力測(cè)試。壓力測(cè)試需要設(shè)想對(duì)貨幣工具和基金可能產(chǎn)生負(fù)面影響的不同的、客觀的、可信的經(jīng)濟(jì)情景。壓力測(cè)試需要完成的是假設(shè)市場(chǎng)在下列因子發(fā)生變化時(shí)，會(huì)對(duì)整只基金的價(jià)值產(chǎn)生什么樣的影響。這些風(fēng)險(xiǎn)因子包含利率、匯率、回購(gòu)比率以及頭寸的流動(dòng)性等。

（作者為同濟(jì)大學(xué)副教授）