如何看待全球兩大焦點問題：歐債危機會重演嗎？中美貿(mào)易摩擦再掀波瀾？

圖片來源：攝圖網(wǎng) 近期，中美貿(mào)易摩擦，意大利脫歐危機持續(xù)發(fā)酵，這兩大事件會否影響全球經(jīng)濟趨勢，會否發(fā)展成為全球危機？昨日美國三大股指集體下跌，金融股領(lǐng)跌。道指收跌近400點或1.58%，報24361.45點；納指收跌0.5%，報7396.59點；標(biāo)普500指數(shù)收跌1.16%，報2689.86點。道指和標(biāo)普500指數(shù)均創(chuàng)一個多月以來最大單日跌幅。中美貿(mào)易摩擦再起，意大利政局動蕩抬升市場避險情緒。十年期美國國債收益率跌破2.8%關(guān)口，刷新七周以來新低。 5月29日美國白宮宣布對華部分商品征收25%的關(guān)稅；另一方面，歐債危機后，歐洲各國經(jīng)濟和政治局勢均發(fā)生深刻動蕩。2016年的英國脫歐事件吸引了全球目光，也強烈沖擊了歐盟的統(tǒng)一性。進入2018年，隨著英國脫歐進程的確定和緩慢推進，之前被其掩蓋的其他國家的債務(wù)危機再度凸顯，其中意大利的債務(wù)和政治危機成為暴風(fēng)眼并導(dǎo)致近期歐元的震蕩。此次意大利危機是否意味著歐債危機將要重演？中美貿(mào)易是否再起波瀾？以下是本文的分析： 美國延續(xù)301法案，中美貿(mào)易沖突再起波瀾 5月29日，美國白宮宣布，根據(jù)《1974年貿(mào)易法》第301條，美國將對從中國進口的價值500億美元的商品征收25%的關(guān)稅，其中包括與“中國制造2025”計劃相關(guān)的商品。最終的進口商品清單將于2018年6月15日公布，稍后將對這些進口產(chǎn)品征收關(guān)稅；此外，將在6月30日之前宣布對與“工業(yè)重要技術(shù)”有關(guān)的中國個人和實體實施投資限制和出口管制措施。這一決議意味著5月19日以來已經(jīng)緩和的中美貿(mào)易關(guān)系再度緊張。 根據(jù)3月22日美國總統(tǒng)特朗普簽署的備忘錄，基于對華“301調(diào)查”報告，指令有關(guān)部門對從中國進口約600億美元商品加征關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對美投資并購；隨后白宮發(fā)布《301事實清單》，認為中國對美施壓每年給美國造成500億美元經(jīng)濟損失，應(yīng)向中國部分商品征收25%的懲罰性關(guān)稅，并與財政部合作，對中國投資進行限制。由此看出29日的決議是3月貿(mào)易制裁的重啟，意味著美國對中國態(tài)度并未真正緩和，中美貿(mào)易爭端將再起波瀾。 此后商務(wù)部發(fā)表聲明指出‘無論美方出臺什么舉措，中方都有信心、有能力、有經(jīng)驗捍衛(wèi)中國人民利益和國家核心利益。中國敦促美方按照聯(lián)合聲明精神相向而行’。我們認為貿(mào)易摩擦可能仍有反復(fù)，受此影響，全球風(fēng)險偏好將繼續(xù)回落，資金持續(xù)流入避險資產(chǎn)。 意大利債務(wù)危機惡化疊加政局動蕩，引發(fā)金融市場震蕩 意大利長期以來的債務(wù)問題在2018年再次成為焦點。據(jù)法新社報道，5月22日，歐盟委員會掌管歐元事務(wù)副主席杜姆布羅夫斯基斯宣稱，意大利的23000億歐元（約17萬億元人民幣）債務(wù)相當(dāng)于其GDP的132%，該占比達到全歐洲第二高，僅次于政府破產(chǎn)的希臘，這一比例也遠遠超出歐盟對于成員國總債務(wù)不超過GDP的60%的規(guī)定，主權(quán)債務(wù)重估風(fēng)險大幅上升。 長期巨額的債務(wù)對應(yīng)的是銀行大規(guī)模不良資產(chǎn)。2016年，意大利持有不良資產(chǎn)約3600億歐元，銀行業(yè)有2000億歐元的貸款無法收回，其中850億歐元尚未減記，不良資產(chǎn)率已達17.02%。盡管歐債危機已過去近十年，意大利的債務(wù)狀況并未改善，已成為“沉疴舊疾”。 近期意大利新政府組閣動蕩將債務(wù)危機問題推向浪口。意大利近年來政府更迭次數(shù)之多引人注目，2008年至今已經(jīng)歷5位總理。2018年3月大選最終以民粹主義和極右翼政黨五星運動、聯(lián)盟黨獲勝而告終。2018年５月21日，兩黨向總統(tǒng)提名律師和法學(xué)教授出身的孔特出任總理，當(dāng)日股指即跌1.5%。 因上周五意大利總統(tǒng)馬塔雷拉反對提名疑歐派人士出任經(jīng)濟和財政部長，孔特２７日確認放棄組閣，當(dāng)日穆迪即警告可能將意大利的評級從當(dāng)前的Baa2降至Baa3。5月28日，馬塔雷拉任命前IMF執(zhí)行理事科塔雷利為臨時總理，并將于今年秋季重新大選。 市場對意民粹政府脫歐的懷疑，以及新政府在巨額債務(wù)下仍計劃增加財政支出的憂慮導(dǎo)致意大利遭遇股債市雙殺。新政府的民粹主義和對歐盟協(xié)商使得市場緊張情緒陡增，意大利國債一路遭到拋售，收益率隨之走高。5月29日，意大利兩年期國債大幅下挫，收益率漲80個基點至1.70%，創(chuàng)2013年9月以來最高水平。10年期國債收益率已飆升近70基點，升破3%關(guān)口。 意大利與德國10年期國債收益利差逾300基點。意大利股市也造重挫，主要股指從5月初的26800點跌至目前的24600點左右，其中銀行股指數(shù)崩跌超過5%，已自高點下跌20%。意大利政治和經(jīng)濟的雙重危機也拖累歐元匯率下跌。盡管28日意總統(tǒng)拒絕新政府任命有退歐傾向的財政部長使得市場預(yù)期有所緩和，使歐元大幅走高，但任命科塔萊利或激化政局矛盾，29日歐元兌美元跌幅擴大至0.9%。疑歐和傳統(tǒng)兩派的角力將是重要影響因素：本周前，市場擔(dān)憂的是新聯(lián)合政府財政擴張帶來的收益率上行，而近兩天則是政治前景的擔(dān)憂。 2009年歐債危機及意大利近年債務(wù)狀況回顧 意大利近期風(fēng)波引發(fā)外界最直接的擔(dān)憂是：會不會成為新一輪歐債危機的導(dǎo)火索？對此我們回顧2009年歐債危機始末和意大利債務(wù)近況，以探討潛在可能： 歐債危機是由美國金融危機引發(fā)、希臘隱瞞債務(wù)加入歐元區(qū)卻無法償還而違約、其他國家接連爆發(fā)財政問題，最終嚴(yán)重拖累歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇的主權(quán)債務(wù)危機。從金融市場的角度而言，歐債危機是美國次貸危機的延續(xù)和深化。金融危機在2009年使歐元區(qū)GDP下降4.1%，經(jīng)濟衰退減少稅收收入，惡化財政收支；為復(fù)蘇經(jīng)濟采取的財政刺激政策進一步惡化赤字，最終使危機爆發(fā)。 此外，歐元區(qū)長期的低利率使得銀行業(yè)尋找高收益低風(fēng)險權(quán)重投資，進而大量持有美國ABS證券，金融危機后資產(chǎn)縮水迅速引發(fā)銀行危機進而通過金融系統(tǒng)擴散。經(jīng)濟基本面和銀行基本面同時受金融危機打擊，直接促成債務(wù)危機的爆發(fā)。 更深層次的問題源于歐洲內(nèi)部各國發(fā)展不平衡，以及長時期高福利下無節(jié)制財政支出與經(jīng)濟發(fā)展的不匹配。歐盟成立之初的核心國經(jīng)濟實力較強，但后進入的其他國家則良莠不齊。歐元區(qū)國家必須奉行統(tǒng)一的貨幣政策，而財政政策又各自獨立缺乏監(jiān)管，意味著當(dāng)成員國經(jīng)濟下滑時，無法通過有效的貨幣政策促進出口、實體投資和債務(wù)的減輕，只能繼續(xù)借債以維持運轉(zhuǎn)。 另一方面則是歐洲長期以來的高福利政策對財政支出的巨大壓力。以希臘為例，龐大的公務(wù)員群體和養(yǎng)老金支出使其財政赤字連年擴大，但其經(jīng)濟實力已無法支撐高額福利。金融危機后，希臘經(jīng)濟支柱：航空、旅游和出口均受重創(chuàng)，而削減公共開支遲遲不能推進，最終債務(wù)占GDP比重高達127%而宣告破產(chǎn)。這一問題在歐洲除核心國外的其他國家也多有存在。高福利與經(jīng)濟增速放緩的矛盾，與貨幣、財政政策的矛盾，醞釀了歐債危機的爆發(fā)。 自歐債危機后，意大利債務(wù)經(jīng)歷波折而緩慢的調(diào)整。自1970年以來意大利加大社會保障和公共部門職員工資支出，赤字財政趨于常態(tài)，隨后進入外部環(huán)境迫使削減赤字→增稅和削減政府人員，債務(wù)改善→為刺激經(jīng)濟而減稅，支出再擴張，債務(wù)惡化→再次依靠增稅和減支出改善債務(wù)的循環(huán)之中，直至歐債危機爆發(fā)?？v觀意大利的債務(wù)增速，危機爆發(fā)后的2011-2012年在歐盟的緊縮路線下得到控制，2014年倫齊政府又開始放寬約束增加基建，債務(wù)比再次攀升。 2016年真蒂洛尼政府上臺后致力于縮減債務(wù)和赤字，2017年全國經(jīng)濟回暖，GDP增速達1.5%，債務(wù)比也有所回落。然而進入2018年，新政府重又?jǐn)M采取財政支出擴張，一方面擬與歐盟協(xié)商減記2500億歐元債務(wù)，推行削減稅收、促進福利支出、退休金改革、設(shè)置最低工資等政策主張，另一方面提議發(fā)行新的短期、無利息、小規(guī)模政府債券，即mini-bots，擬發(fā)行規(guī)模為1000億至7000億，而2017年末政府債務(wù)已達2.26萬億歐元，如若政策推行則債務(wù)規(guī)模又有惡化趨勢。 經(jīng)濟基本面方面，自歐債危機以來意大利經(jīng)濟增速上下震蕩，到2017年才呈現(xiàn)回暖趨勢。從GDP構(gòu)成看，2014年起居民消費增速由負轉(zhuǎn)正，內(nèi)需雖未恢復(fù)危機前水平但逐漸增加；政府支出在危機后得到一定程度的控制，財政赤字占比縮小，出口情況則明顯好轉(zhuǎn)。注意到GDP增速與政府債務(wù)增速缺口近年來接近于零，債務(wù)狀況得到緩解。失業(yè)率雖然仍處于較高水平，但已從2013年的12.8%緩慢降至近期的11%?？梢哉f，就過去一年的表現(xiàn)看意大利的經(jīng)濟形勢已有好轉(zhuǎn)，從而今年以來制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)的下跌，更多由于市場對其政治前景的悲觀預(yù)期所致。 對比2009年歐債危機，此次意大利動蕩與其有以下不同： 第一，歐債危機有金融危機作為導(dǎo)火索，銀行業(yè)的崩潰引發(fā)債務(wù)問題浮出水面，但當(dāng)前并無此跡象。盡管意大利銀行股近期經(jīng)歷股市大跌，但鑒于目前全球金融環(huán)境尚穩(wěn)，債務(wù)危機未到一觸即發(fā)的境地。 第二，歐盟作為統(tǒng)一體的威信已受英國脫歐的挑戰(zhàn)，若再經(jīng)歷一次核心國脫歐將對歐盟的地位形成沉重打擊，此時歐盟對盟國的制約力相對不如以往。 第三，意大利經(jīng)濟整體呈恢復(fù)趨勢，財政赤字得到一定控制，債務(wù)增速和經(jīng)濟增速之間的差距逐漸抹平。盡管國內(nèi)經(jīng)濟存在結(jié)構(gòu)性問題，解決問題需要長期調(diào)整，向好的勢頭給與政府調(diào)整的喘息。第四，意大利目前主要風(fēng)險來自政治風(fēng)險。債務(wù)問題已是積重難返，近期股債市暴跌源于市場對其民粹政府未來與歐盟關(guān)系的嚴(yán)重擔(dān)憂，一方面暴露政治層面上歐洲國家內(nèi)部不均衡的矛盾，另一方面也是經(jīng)濟上歐洲增速長期緩慢、無法支撐其福利系統(tǒng)的矛盾。因此意大利的危機還沒有達到全球危機的地步，但必須關(guān)注其后埋藏的是歐元區(qū)經(jīng)濟矛盾和下行風(fēng)險。 歐債危機對全球金融市場有何影響？ 歐洲不穩(wěn)定下，投資者的避險情緒將使得資金轉(zhuǎn)向相對安全的區(qū)域，推動被投資國利率下行。歐洲政局和市場不穩(wěn)導(dǎo)致投資者風(fēng)險偏好下降，除了歐洲國家，近期阿根廷等國受美債利率上升之顧不得已多次加息，土耳其央行為維護匯率也上調(diào)貸款利率，新興市場穩(wěn)定形勢遭受美元升值的沖擊。相比較而言，德國與美國此時可能成為“安全港”，迎來國際資本的回流。 EPFR數(shù)據(jù)顯示，截至5月23日，歐洲股票基金于一周內(nèi)出現(xiàn)25億美元的流出，其中意大利股票基金凈贖回額超過3.8億美元，超過了2014年年中之前的凈流出記錄。與之形成對比，美國股票基金和所有ETF基金則呈現(xiàn)資金凈流入。在資金供給和債券需求增加的推動下，結(jié)合美聯(lián)儲會議紀(jì)要壓力，美債10年期收益率本周初開始下行，跌至6周低點2.89%。 歐元走弱、美元走強一方面使得美元資產(chǎn)更具吸引力，另一方面也使美國在出口市場上的優(yōu)勢減弱。近期歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期而美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好已然推高美元匯率，意大利政治風(fēng)險的提升進一步。5月29日，美元指數(shù)日內(nèi)漲幅擴大至0.5%，刷新去年7月以來新高至94.89；歐元兌美元日內(nèi)跌幅擴大至0.77%，報1.1531，刷新去年7月以來新低。美元的走強將加速資金的回流，保持美國國債的吸引力，將有助于緩解國內(nèi)赤字壓力，特別是目前美國正處于財政擴張、國債增發(fā)的階段。從另一方面看，美元升值不利于其出口優(yōu)勢。而美國政府的取舍將決定加息的幅度和對其他國家金融市場的沖擊。 綜合來看，目前意大利局勢尚在進一步發(fā)展之中，雖面臨較大不確定性，但其債務(wù)規(guī)模得到控制，且脫歐可能性不大，還未到引發(fā)全球危機的地步。意大利如要脫離歐盟需要先修改憲法，這就意味著五星運動需要贏得議會2/3的席位，而在當(dāng)前黨派間政治矛盾加劇下難以出現(xiàn)，因此退歐局面難以發(fā)生，不會導(dǎo)致過大的危機。 盡管如此，意大利近期的波動實際暴露了歐洲經(jīng)濟面臨的困境，在新興市場快速發(fā)展、美國已然復(fù)蘇的今天，如何找到歐洲的增長點是其未來經(jīng)濟能否回復(fù)的關(guān)鍵。但需要關(guān)注的是，意大利作為目前歐洲第二大債務(wù)國，其債務(wù)困境可能對歐洲的經(jīng)濟情況雪上加霜，進一步拖累全球經(jīng)濟復(fù)蘇。與此同時，其他發(fā)達國家，如美、德、日等國將由于避險資產(chǎn)的流入而使利率承壓，結(jié)合之前美聯(lián)儲鴿派紀(jì)要，美聯(lián)儲加息的幅度也可能受此影響。 債市策略 本周國際關(guān)注的焦點鎖定意大利政局短時間內(nèi)的劇烈變化以及其積累多年的債務(wù)危機，評級機構(gòu)下調(diào)國家信用的警告更是為其前景雪上加霜，歐債危機是否再次上演為市場的憂慮點。但是，當(dāng)前意大利國內(nèi)經(jīng)濟基本面情況，以及歐盟所處的經(jīng)濟政治環(huán)境與2009年的歐債危機時期并不類似，發(fā)生大規(guī)模危機的可能性較低。 但是意大利的危機反映出歐洲經(jīng)濟下行的風(fēng)險值得關(guān)注，對全球經(jīng)濟可能造成拖累。一方面，全球經(jīng)濟復(fù)蘇可能已進入下半場，另一方面，資金流向避險資產(chǎn)使全球利率風(fēng)險資產(chǎn)承壓，主要發(fā)達國家利率下跌，美聯(lián)儲的加息決定或受此影響。綜合而言，我們維持10年期國債收益率中樞降至3.4%-3.6%區(qū)間內(nèi)的判斷不變。 （文章內(nèi)容或者數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）