強(qiáng)化退市制度約束是市場秩序的進(jìn)步

胥帥

股市的“不死鳥”神話再次被打破，這也讓A股市場對退市的關(guān)注度在過去一周里達(dá)到空前的地步。

5月22日晚間，上交所打響了2018年退市的第一槍——因觸及相關(guān)退市指標(biāo)，*ST吉恩、*ST昆機(jī)將被終止上市。緊接著在5月24日，深交所上市委員會召開聽證會，就擬作出*ST烯碳股票終止上市決定，現(xiàn)場聽取了當(dāng)事人的申辯意見。

實(shí)際上，自2016年以來，A股市場的實(shí)質(zhì)性退市行為就不再是“雷聲大，雨點(diǎn)小”：前有*ST博元因信息披露重大違法退市；后有欣泰電氣因欺詐發(fā)行退市。

圖片來源：視覺中國

而這一次，*ST吉恩和*ST昆機(jī)是因?yàn)橛|及了“公司披露的最近一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告存在扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低者為負(fù)值、期末凈資產(chǎn)為負(fù)值、營業(yè)收入低于1000萬元或者被會計(jì)師事務(wù)所出具保留意見、無法表示意見、否定意見的審計(jì)報(bào)告”四種情形之一。

由此可見，從違法的個(gè)案到業(yè)績不達(dá)標(biāo)，退市制度的執(zhí)行已越來越嚴(yán)厲。這也表明劣幣在市場上開始出清，退市常態(tài)化正成為現(xiàn)實(shí)。

長期以來，“IPO多，退市少”的A股市場環(huán)境一直被人詬病。事實(shí)上，過去數(shù)年，監(jiān)管層已經(jīng)對退市三令五申。

譬如2012年，兩市交易所完善了退市制度方案；2014年，證監(jiān)會出臺《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，將退市進(jìn)一步制度化。然而因?yàn)閷?shí)質(zhì)性的退市行為未落到實(shí)處，業(yè)績長期虧損、缺乏市場活力的僵尸股和“殼資源”仍然大行其道，投機(jī)炒作也成為A股市場的“阿喀琉斯之踵”。

A股作為全球性的證券市場，本質(zhì)上仍然是市場經(jīng)濟(jì)，其目的是優(yōu)化資源配置，使市場各個(gè)要素得以充分匹配，讓市場在這一過程中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。譬如上市公司為擴(kuò)大再生產(chǎn)募集資金，投資者再從企業(yè)的發(fā)展中獲得分紅和收益，市場各方在要素的合理配置中達(dá)成正反饋。

在缺乏退市機(jī)制的市場環(huán)境中，財(cái)務(wù)造假、業(yè)績弄虛等侵?jǐn)_市場秩序的行為缺乏剛性約束，“只進(jìn)不出”形成了實(shí)質(zhì)性的剛性兌付，最終導(dǎo)致具有“父愛主義”的兜底行為長時(shí)間存在。

由此一來，整個(gè)市場秩序被扭曲，市場要素?zé)o法進(jìn)行有效配置，最終的結(jié)果便是市場價(jià)格機(jī)制失靈。這一現(xiàn)象反饋到市場當(dāng)中，便是劣幣驅(qū)逐良幣——真正有價(jià)值、有市場活力的公司長期被忽視，而劣質(zhì)公司、長期虧損公司卻通過各種包裝，依靠令人眼花繚亂的資本運(yùn)作來“霸占”頭條。

另一方面，市場缺乏應(yīng)有的約束，云集各類熱門概念的公司大多數(shù)又能“鳳凰涅槃”，在股價(jià)飛漲同時(shí)，投機(jī)者還能享受到巨大的財(cái)富效應(yīng)。如此一來，瀕臨退市的垃圾股反倒具有稀缺性，邊際效應(yīng)達(dá)到最大化，這也扭曲了市場的價(jià)值觀。

在科斯定理中，市場交易各方引入邊際分析，當(dāng)交易成本最小時(shí)，各方更容易達(dá)成有效的一致性交易行為。巨大的財(cái)富效應(yīng)形成了投機(jī)的正外部性溢價(jià)，由于缺乏退市機(jī)制的約束，各方的交易成本足夠低（風(fēng)險(xiǎn)最小化），愈演愈烈的投機(jī)炒作就成為一種價(jià)值取向。對此，唯有通過制度性的規(guī)則約束和法治約束，才能對市場正本清源，抬高交易的風(fēng)險(xiǎn)成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)劣幣的市場化出清。

而強(qiáng)制退市正是懸在垃圾股頭上的達(dá)摩克利斯之劍。只有打破了市場的剛性兌付，才能改變垃圾股投機(jī)的炒作風(fēng)格。從這個(gè)意義上講，本次兩家公司的退市可算是對A股投資者的又一場風(fēng)險(xiǎn)教育。只有實(shí)現(xiàn)了退市的“常態(tài)化、法治化、市場化”，投資者對嚴(yán)格執(zhí)行上市公司退市制度的理解和共識才會逐步增強(qiáng)。

之前的違法退市和欺詐發(fā)行退市依賴于監(jiān)管層的從嚴(yán)執(zhí)法，而*ST吉恩和*ST昆機(jī)因業(yè)績導(dǎo)致的強(qiáng)制退市則彰顯了違法糾錯(cuò)的制度常態(tài)化。其中，*ST昆機(jī)更因?yàn)閾碛袊Y背景，讓市場感嘆過去的“免死金牌”也難逃退市命運(yùn)。

上市公司退市制度是資本市場的重要基礎(chǔ)性制度，對優(yōu)化資源配置、促進(jìn)優(yōu)勝劣汰、提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者合法權(quán)益有重要作用。

正如上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，主動(dòng)承擔(dān)退市主體責(zé)任，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，堅(jiān)持依法依規(guī)對觸及退市條件的公司“有一家退一家”，并進(jìn)一步加大對財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重不良、長期虧損、“僵尸企業(yè)”等符合退市指標(biāo)企業(yè)的退市執(zhí)行力度，以凈化市場生態(tài)，維護(hù)市場健康秩序。

（作者為財(cái)經(jīng)記者）