CDR試點(diǎn)先行是創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)的最佳平衡

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李嵋

隨著國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行證券上市的序幕正式拉開。5月4日，證監(jiān)會對外發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見稿）》，意味著存托憑證的發(fā)行已指日可待，滿足試點(diǎn)條件的境外已上市紅籌企業(yè)將很快來境內(nèi)市場發(fā)行CDR。

在全球IPO激烈競爭格局下，CDR的創(chuàng)新有劃時(shí)代意義，正如《若干意見》中提到的，將助力我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提升，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。

眼下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型升級，而與其他國家的貿(mào)易有摩擦、有競爭，那么該如何平衡支持創(chuàng)新和防范風(fēng)險(xiǎn)的天秤？

中國企業(yè)已成為全球IPO市場競相追逐的上市資源。赴美、赴港上市潮勢頭不減。中國內(nèi)地企業(yè)境外上市地主要包括中國香港、美國、新加坡和其他市場（加拿大、英國、韓國等）。2017年，中國內(nèi)地企業(yè)境外上市再掀高潮，全年境外IPO共74起，分布于中國香港和美國兩大資本市場。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年全年共有50家內(nèi)地企業(yè)在香港市場完成上市，占香港全年IPO總數(shù)的31%，這一數(shù)量約占中國內(nèi)地企業(yè)境外新上市公司總數(shù)的68%；另有25家為中國企業(yè)在美國IPO，籌資額40億美元，超過2017年境內(nèi)資本市場的籌資額。阿里巴巴和騰訊等中概股股價(jià)創(chuàng)歷史新高，中國內(nèi)地企業(yè)赴美、赴港上市迎來相對較好的窗口期。相當(dāng)數(shù)量的中國企業(yè)正在準(zhǔn)備赴美IPO，此輪赴境外上市高潮在2018年延續(xù)。

美股市場和港股市場持續(xù)變革，以不斷吸引內(nèi)地的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市。美國市場打出了SEC減讓與IPO改革相結(jié)合的組合拳。美國資本市場每一次制度的重大調(diào)整均與當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、市場監(jiān)管制度變革以及交易所行業(yè)競爭程度密切相關(guān)。具體而言，美國資本市場上市和信息披露制度共經(jīng)歷了以下3次重大變革：

一是20世紀(jì)80年代初至90年代末，為了服務(wù)國家產(chǎn)業(yè)政策，滿足產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需求，美國資本市場開始大力支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。由于信息技術(shù)等新興行業(yè)具有前期投入巨大、有形資產(chǎn)較少、盈利回報(bào)不強(qiáng)等特點(diǎn)，這一時(shí)期，紐交所和納斯達(dá)克主要通過調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)、放松盈利限制等方式，吸引互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)發(fā)行上市，提供高效便捷的融資服務(wù)，助力新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展。

二是2001年到2005年，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，美國開始加強(qiáng)證券市場監(jiān)管，交易所通過提高上市門檻、完善退市制度等方式提升上市公司治理。在后SOX時(shí)期（編者注：SOX即《薩班斯法案》，是美國政府出臺的一部涉及會計(jì)職業(yè)監(jiān)管、公司治理、證券市場監(jiān)管等方面改革的重要法律），美國于2003年初制定了《G條例》，規(guī)定了特定情形下對外國私人發(fā)行人的豁免以及《BTR條例》豁免、Rule13k-1的豁免以解決外國私人發(fā)行人擔(dān)心SOX的某些條款不公平的問題。

三是2006年至今，增設(shè)市場板塊，應(yīng)對行業(yè)競爭。2005年6月，SEC對1933年證券法下的證券注冊和公司發(fā)行規(guī)則進(jìn)行了幾十年以來最重要的變革，即通過賦予經(jīng)注冊的發(fā)行更大的靈活性，降低外國私人發(fā)行人對非注冊發(fā)行的依賴，尤其是根據(jù)《證券法》Rule144A下面對大型機(jī)構(gòu)投資者的非注冊發(fā)行的依賴。該程序使得注冊發(fā)行無需SEC審核，從而使其變得更簡單和靈活。2012年，為了促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，扶持新興企業(yè)，美國頒布《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進(jìn)法》（即JOBS法案），并大幅修改美國《證券法》、《證券交易法》，為中小企業(yè)融資提供諸多便利。在此背景下，紐交所和納斯達(dá)克開始提升市場化程度，進(jìn)行市場內(nèi)部分層并制定差異化的多套上市標(biāo)準(zhǔn)，積極拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道，滿足更多類型企業(yè)的融資需求。2017年全年，在美市場的三級融資型ADR發(fā)行均采取JOBS快速通道。2018年2月，SEC批準(zhǔn)紐交所修改上市流程的提案，允許直接上市。

中國香港則是力排眾議接受同股不同權(quán)制度。為吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)赴港上市，港交所在主板引入同股不同權(quán)制度，該舉措被認(rèn)為是近20年來的最大變革。現(xiàn)有規(guī)定突破了主板上市必須要求上市前三年合計(jì)盈利5000萬港元（最近一年須達(dá)2000萬港元，再之前兩年合計(jì)須達(dá)3000萬港元），且上市市值須達(dá)1億港元的要求。為三種類型企業(yè)設(shè)下不同門檻：一是接受采用不同投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司來港上市，市值最低為100億港元且有10億港元收入；若市值達(dá)400億港元，則不設(shè)收入要求；二是放寬無收入的生物科技公司上市限制，預(yù)期最低市值達(dá)15億港元；三是放寬已在美英上市的同股不同權(quán)新經(jīng)濟(jì)公司來港作第二上市，市值要求為100億港元。不同投票權(quán)的受益人只限個(gè)人（企業(yè)受益人還要另作咨詢），必須對推動(dòng)公司業(yè)務(wù)增長有重大貢獻(xiàn)，上市時(shí)及其后一直擔(dān)任董事，上市時(shí)持股至少10%但不超過50%。他們的投票權(quán)禁止轉(zhuǎn)讓，如果身故、無行為能力或不再擔(dān)任董事，投票權(quán)將“自然日落”而終止。投票權(quán)限于每股最多10票，部分重大變動(dòng)事宜仍需按“一股一票”基準(zhǔn)投票。

CDR的推出是創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)的平衡藝術(shù)。創(chuàng)新企業(yè)代表著新經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，也是中國經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的著眼點(diǎn)，是發(fā)展方式從快速增長到高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。因此，吸引創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行上市可謂是戰(zhàn)略選擇，同時(shí)有益于構(gòu)建我國資本市場的估值中樞，改變現(xiàn)有以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主的上市公司結(jié)構(gòu)，提高新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的占比，增強(qiáng)資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本功能。

但也應(yīng)看到，CDR試點(diǎn)還存在一定風(fēng)險(xiǎn)。首先，由于國內(nèi)投資者以散戶為主，對CDR這類創(chuàng)新工具缺乏認(rèn)識，可能導(dǎo)致試點(diǎn)紅籌企業(yè)發(fā)行環(huán)節(jié)和后續(xù)上市環(huán)節(jié)中的過度炒作行為，《管理辦法》僅明確了對機(jī)構(gòu)投資者的參與，對散戶投資者是否與股票投資一樣零門檻即可參與CDR的投資，并未作闡述。其二，在CDR是否允許與基礎(chǔ)證券的轉(zhuǎn)換安排上也未涉及，有報(bào)道稱尚處于研究階段。全球DR市場均以美元計(jì)價(jià)，美元的全球貨幣地位有限保證了各類DR與基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換之間的無障礙。但CDR以人民幣計(jì)價(jià)，在現(xiàn)有人民幣還未自由兌換的前提下，也許不會允許與基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換。第三，滿足《若干意見》的試點(diǎn)紅籌企業(yè)或在美國市場發(fā)行ADR，或在香港市場上市，是否會存在CDR的特別風(fēng)險(xiǎn)，即在發(fā)行環(huán)節(jié)，試點(diǎn)企業(yè)的大股東將美國市場的ADR回購注銷成基礎(chǔ)證券，然后在A股發(fā)行，使得A股市場淪為融資圈錢工具，大量的回購和再融資會吸引大量的境內(nèi)市場資金，這些資金可通過其他渠道變向出境。

事實(shí)上，雖然全球多個(gè)國家或地區(qū)推行DR，但僅美國市場穩(wěn)居前列。根據(jù)2017年全球DR市場報(bào)告，2017年全球共有65例DR發(fā)行，共融資156億美元，總?cè)谫Y額為2016年的126%。其中，GDR（全球存托憑證）共融資28億美元，ADR融資128億美元，共24例三級融資型ADR發(fā)行。除了GDR和ADR外，目前發(fā)行HDR（香港存托憑證）的公司只有淡水河谷一家。IDR（印度存托憑證）和TDR（臺灣存托憑證）均以慘淡交易收場。由于美元的全球地位和美國金融高自由開放程度等優(yōu)勢，ADR占據(jù)全球市場領(lǐng)先位置。

立足中國現(xiàn)狀來看，CDR采取試點(diǎn)先行的方式，無疑是創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)的最佳平衡。

（作者為中國社科院金融研究所客座研究員）