錢到哪里去：深度剖析母基金資金投向

每經(jīng)記者 袁東    每經(jīng)編輯 葉峰    

改革開放四十年，資本市場同樣穩(wěn)步發(fā)展。作為直接融資極為重要的一環(huán)，近年來大量資本進入母基金，如何將這些資金合理分配，投到應該投的地方，考驗著母基金管理人的智慧。而構建多層次資本市場，大力扶持創(chuàng)新企業(yè)，助力實體經(jīng)濟發(fā)展，更成為了母基金的終極使命。

那么，伴隨著母基金的日益壯大，他們手里的資金究竟是怎么用的？用在了哪些地方？又是怎么管理的？

使命：充分發(fā)揮直接融資作用

母基金作為有效實現(xiàn)資源配置的金融手段，能夠切實在供給側結構性改革中發(fā)揮服務實體經(jīng)濟、促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要作用，同時也擔綱著新時代下的歷史使命和社會責任。

北京高精尖產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（以下簡稱“高精尖基金”）管理人劉維亮向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，在去杠桿大環(huán)境下，銀行信貸額度收緊，債券及金融衍生品發(fā)行成本持續(xù)走高，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不暢等種種現(xiàn)狀，導致了股權融資市場火熱。另外，加上受上市融資審核標準趨嚴，市場信息不對稱，融資渠道對接平臺較少，短期投機思想仍舊盛行等因素影響，一些投資期限較長的優(yōu)質(zhì)項目未能獲得市場認可。

這時，母基金的優(yōu)勢便得以體現(xiàn)。“母基金可以引導社會資金集聚，優(yōu)化資金配置方向，落實國家產(chǎn)業(yè)政策，協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，扶持特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。”劉維亮指出。

前海母基金執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司總裁陳文正也表示，母基金投資私募股權基金是與我國經(jīng)濟去虛向?qū)嵔Y合最為密切的。母基金聚合大量社會資金，而私募股權基金正是投向?qū)嶓w企業(yè)，母基金儼然成為資本支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展、推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要一環(huán)。

“近年來，在國家清晰有效的政策引導之下，供給側改革效果顯著，實體經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，熱錢退燒，金融脫媒，直接融資渠道開始發(fā)揮越來越重要的作用，母基金也隨之進入快速發(fā)展周期。相對于間接融資而言，直接融資擁有更長的回報周期，更好的容錯機制，更多的投后賦能，是扶持創(chuàng)新企業(yè)，進行戰(zhàn)略性投資的最佳渠道，也更貼合當前以技術驅(qū)動為核心，以國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為導向的市場需求。”天津市海河產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司董事長兼總經(jīng)理王錦虹指出。

另外他還認為，大家也應該看到直接融資也存在著一些問題。一是融資難；二是優(yōu)秀的投資人員匱乏；三是融資項目魚龍混雜，投資風險高。作為直接融資重要的資金來源，母基金在一定程度上決定著資本市場的發(fā)展方向，它集中了一批社會資本，篩選了一批投資機構，支持了一批支柱產(chǎn)業(yè)，引導著社會資金最終流向國家最需要的實體經(jīng)濟領域。

蘇州元禾控股股份有限公司總裁劉澄偉也指出，母基金是社會資本綜合配置，大力扶持創(chuàng)新企業(yè)，助力實體經(jīng)濟發(fā)展的高效平臺。母基金通過政府引導和市場機制的雙重資源配置方式，直接投資于種子基金、VC和PE，并通過這些基金間接投資于實體經(jīng)濟中的初創(chuàng)型、成長型和成熟型企業(yè)，通過資金支持、資源導入等方式大力扶持創(chuàng)新企業(yè)，從而助力實體經(jīng)濟的發(fā)展。母基金主要通過直接投資基金以及直接投資于實體經(jīng)濟企業(yè)的方式進行投資，通常而言，母基金有50%以上的資金會直接投資于產(chǎn)業(yè)基金。

投向：朝陽行業(yè)備受關注

母基金的投向一直備受關注。只有母基金投得好，找到優(yōu)質(zhì)的天使、VC、PE投資人，才會真正使得資金最終進入到優(yōu)質(zhì)企業(yè)，起到扶持這類新興企業(yè)，同時賺取預期收益的目的。隨著母基金市場化程度逐漸深入，一些定位清晰、投向明確的母基金已經(jīng)具備自己的投資經(jīng)驗。

王錦虹指出：“母基金的投資策略主要取決于其LP（有限合伙人）的構成。一般來說，政府財政資金作為主要LP的母基金更多的考慮產(chǎn)業(yè)落地，而社會資本作為主要LP的母基金更多的考慮收益回報。”

他還認為，母基金不光是一種商業(yè)行為，同時也應該是國家進行宏觀調(diào)控，指引產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的有力工具，其投資方向既要符合政策導向，也要符合市場規(guī)律，必須做好產(chǎn)業(yè)引導和商業(yè)回報的相互平衡，所投基金應滿足以下四點要求，一是政治上站得住腳，二是行業(yè)上走得對路，三是商業(yè)上賺得到錢，四是合作上選得對人。在投向的選擇上，首先應符合國家發(fā)展戰(zhàn)略，要投資國家需要的，地方支持的，商業(yè)可行的，綜合來看，可以重點關注集成電路、新型顯示、人工智能、5G網(wǎng)絡、新材料、新能源汽車、生物醫(yī)藥、通用航空等重點領域。

同時，劉維亮也詳細介紹了政府引導基金的具體投向，他提到他所在基金主要投資于以下四類對象：一是支柱性產(chǎn)業(yè)，讓強者恒強，提高支柱性產(chǎn)業(yè)的競爭力，擴大其規(guī)模，提高其技術水平和產(chǎn)品質(zhì)量，幫助支柱性產(chǎn)業(yè)進行綠色、高效的發(fā)展；二是明星及高成長性產(chǎn)業(yè)，這類產(chǎn)業(yè)可能成為未來經(jīng)濟的增長點，需要加大投資以支持其迅速發(fā)展；三是基礎性產(chǎn)業(yè)，這關系到整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎?；A性產(chǎn)業(yè)地位重要，投資規(guī)模大，回收周期長，部分領域與國際先進水平還存在一定差距，不能單純依靠市場的投入，必須由政策性基金來扶持其發(fā)展；四是具有前瞻性的產(chǎn)業(yè)，提前卡位，無論未來是否能夠形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模，但其代表未來的發(fā)展方向，需要優(yōu)先發(fā)展。

運作：多維度參與子基金

母基金投資一個基金或者項目，并不只是簡單的投入資金，而是需要全方位的參與其中。

王錦虹向記者表示，目前資金市場去杠桿化明顯，流動性緊張，母基金在選擇投資標的時要更加審慎。在判斷基金管理人時，主要考慮管理人的優(yōu)勢所在，如優(yōu)勢體現(xiàn)在管理人管理能力，則重點分析管理團隊成員及投資經(jīng)驗，過往操作項目案例，儲備項目情況，基金管理人實際控制人情況，投資決策機制；如優(yōu)勢體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)背景，應分析基金與集團之間的協(xié)同，包括基金的決策層的崗位設置，集團資源的調(diào)動能力等，重點關注產(chǎn)業(yè)輸出能力、標的增值能力、對被投企業(yè)后續(xù)的協(xié)同和消化能力等。

在判斷被投項目的時候，應關注投資對象是否具有以下特點。一是擁有較高的技術壁壘，同類競爭優(yōu)勢較大，在行業(yè)內(nèi)擁有無可替代優(yōu)勢；二是商業(yè)模式成熟，擁有穩(wěn)定的上下游客戶基礎，市場占有率高，現(xiàn)金流穩(wěn)定；三是投資方向的天花板極高，發(fā)展空間極大等。

陳文正認為適合母基金投資的對象，除了要考慮到管理人的業(yè)績等因素之外，同時還有三大標準：一是專業(yè)性，他們評估了市場上很多基金發(fā)現(xiàn)專業(yè)性基金勝出的概率高，尤其產(chǎn)業(yè)發(fā)展這么快，只有專業(yè)專注，才會有好的判斷，才能為項目提供好的服務；二是功能性，針對母基金組合里子基金要有獨特特點和差異性；三是互動性，與子基金密切的互動交流才能對子基金有足夠的了解，既有利于對子基金的投資決策和管理服務，也有利于對子基金推薦項目的跟投判斷。

另外，劉維亮還介紹到，高精尖基金選擇具有一定資本實力的社會出資人作為子基金的發(fā)起人，選擇基金管理經(jīng)驗豐富、資金募集能力強的管理團隊，共同設立以下四類子基金。

一是通過PE基金運作，促進高精尖產(chǎn)業(yè)領域的高成長企業(yè)對接資本市場，實現(xiàn)創(chuàng)新引領和快速發(fā)展；二是通過并購基金運作，推動龍頭企業(yè)實施兼并重組，跨境并購，引進先進技術、戰(zhàn)略資源，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級和做優(yōu)做強；三是通過項目型基金運作，布局重點領域項目和關鍵技術環(huán)節(jié)，實現(xiàn)精準突破，補齊行業(yè)短板；四是通過區(qū)域型基金運作，協(xié)同區(qū)域主管部門，重點投資于符合區(qū)域發(fā)展定位的高精尖企業(yè)，助推形成區(qū)域特色優(yōu)勢行業(yè)。

投后：全程跟蹤管理

投資一個子基金或者項目，并非投資的終結，而可能才是投資的開始，投后的管理同樣重要。

在管理實務中，劉維亮表示，他們對符合基金發(fā)展產(chǎn)業(yè)需求的投資項目，會把投資之后對企業(yè)的管理和服務提前到投資前來進行，幫助企業(yè)優(yōu)化資金的使用配置，使企業(yè)在整個投資過程中更有效率、更有目的性的使用資金?；饡念A審時就開始介入，全方位、多角度地支持項目建設發(fā)展，為其提供市場、政策、落地、資金支持等幾個方面的服務。

“我認為不同的母基金可能管理的模式不太一樣，有些會選擇團隊，會看他們整體的收益率來判斷資產(chǎn)組合。但是因為我們是一個產(chǎn)業(yè)投資的母基金，在實際的管理時會服務前移。我們的母基金要具備直投能力，要具有對項目和產(chǎn)業(yè)邏輯的判斷能力，在每一個子基金的投前階段，我們會跟子基金溝通項目需要什么樣的產(chǎn)業(yè)資源（土地、市場、人才、財稅等等）。”劉維亮還指出。

在投資過程中，高精尖基金會全程跟蹤企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況，關注企業(yè)的發(fā)展需求并協(xié)調(diào)各方面資源提供支持。同時參照市場化標準進行投后管理，嚴格執(zhí)行以下三大管理措施：一是項目投資監(jiān)管；二是信息披露；三是投資進度督促和跟蹤。

劉澄偉也指出，母基金的投資后管理是一套復雜的系統(tǒng)和體系，其中包括對資產(chǎn)質(zhì)量的跟蹤和監(jiān)控，通過基金、公司走訪等方式對母基金的投資業(yè)務進行持續(xù)的管理；也包括通過搭建交流、溝通、整合的平臺，協(xié)助基金間、基金和企業(yè)間、以及企業(yè)之間開展業(yè)務合作和對接，提升企業(yè)的經(jīng)營實力和競爭力。

制約：多重因素亟待突破

雖然目前增速較快，但母基金的投資也面臨著諸多制約。

陳文正指出：“比如說一個母基金資本量很大，投資人的訴求中既有長期的較高收益率預期，也有短期的一定流動性要求，它一定是混合式的投資，既投資側重于不同階段的子基金及不同階段直投股權投資項目，也會進行定增、并購類等退出周期較短的項目以及其他流動性較強的投資安排等。但是諸如備案及減持新規(guī)等可能是希望母基金進行詳細的投資策略劃分。”

王錦虹則提到：“母基金的投資目前面臨的主要問題有三點，第一是受資管新規(guī)影響，資金市場收縮，母基金募資壓力大；第二是投資標的兩極分化，好的投資標的稀缺，明星項目估值過高且參與條件苛刻；第三是持有的基金份額流動性不足，母基金投放后難以再做方向上的調(diào)整。”

此外他還認為，按照當前的監(jiān)管政策，金融回歸本源，明股實債、明基實債等業(yè)務模式被叫停，資金空轉(zhuǎn)賺快錢成為歷史，這也正符合母基金的投資邏輯。投資是一件積跬步以至千里的工作，急不得、慌不得，技術的積淀，行業(yè)的塑造，環(huán)境的優(yōu)化，人才的培養(yǎng)都需要一個長期的過程，母基金正是通過給予基金管理人和被投企業(yè)創(chuàng)造一個相對寬松的空間環(huán)境，引導社會資本真正進入實體產(chǎn)業(yè)。

劉澄偉向記者表示，在母基金的發(fā)展中，缺乏持續(xù)穩(wěn)定的機構資金支持，是制約母基金整體發(fā)展的最重要因素。目前中國母基金在行業(yè)規(guī)模中的占比遠低于歐美等發(fā)達國家，也主要受制于缺乏持續(xù)穩(wěn)定的資金來源，進而嚴重遏制了母基金這一金融工具在發(fā)揮資金分散配置，促進專業(yè)投資等方面的作用。此外，母基金由于是通過投資基金的模式，間接投資于實體經(jīng)濟，具有一定的特殊性，若在政策制定時沒有充分考慮母基金結構的特殊性，可能會對母基金業(yè)務的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響，進而影響母基金在整個私募股權投資產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮其自身的獨特優(yōu)勢。