逆周期因子調(diào)整 人民幣中間價彈性將加大

每經(jīng)編輯 張瑜    

張瑜

最近一段時期，市場傳聞中國央行于近期通知部分中間價報價行，對人民幣中間價機制中的逆周期因子參數(shù)進行調(diào)整，即各報價行不再對上交易日的日盤波幅進行逆周期過濾，機制中其余參數(shù)未做調(diào)整。

對此，人民銀行9日回應(yīng)表示，各報價行會根據(jù)宏觀經(jīng)濟等基本面變化以及外匯市場順周期程度等，按照其內(nèi)部報價模型調(diào)整流程決定是否對“逆周期系數(shù)”進行調(diào)整。

這一消息對現(xiàn)行人民幣匯率中間價形成機制而言有什么改變，有什么增量信息，對未來人民幣匯率有什么影響？要回答這一系列問題，首先要了解清楚逆周期因子到底是什么。

圖片來源：視覺中國

2017年5月，人民幣對美元中間價報價模型中引入了逆周期因子，這背后主要體現(xiàn)出央行的逆周期調(diào)節(jié)意愿。此前舊的中間價公式為：中間價變動=收盤變動貢獻+外盤變動貢獻；而新的中間價公式為：中間價變動=收盤變動貢獻+外盤變動貢獻+逆周期因子（逆周期因子公式未知，不能直接計算）。

逆周期因子本身是一個公式，包含一些因子，但是因子具體指哪些指標，并沒有向市場明確，只有報價行知道。因此逆周期因子是無法直接計算的。

雖然完整的公式不完全清楚，但我們至少可以知道逆周期因子中的一個因子——即“對上交易日的日盤波幅過濾”。上一交易日日盤波幅是“收盤-開盤”，一開盤的中間價是央行公布的，那么言下之意波幅的過濾主要是針對收盤價，這其實非常符合逆周期因子的推出背景。

但是根據(jù)知情人士的觀點，目前只是說不再對上交易日的日盤波動進行過濾，這應(yīng)該只是逆周期因子公式中諸多因子的一個，并非是不再進行所有的逆周期調(diào)節(jié)，這一點非常重要。

2017年3~5月，也就是逆周期因子推出前的兩個月，這期間呈現(xiàn)的外匯市場場景是“美元跌+中間價平+CFETS（人民幣匯率指數(shù)）跌”，所反映的情況是盤間交易慣性過強，造成人民幣匯率很難升上去。

為了便于理解這種盤間交易慣性，我們可以先看看當時市場上的美元指數(shù)：3月開始美元先是跌破100，隨即在3月底跌破當時的年內(nèi)低點99，5月20日左右最低時，美元一度跌到特朗普上臺前96左右的指數(shù)水平。

當美元屢創(chuàng)新低走弱時，交易層面應(yīng)當買入人民幣，賣出美元，從而致使人民幣應(yīng)該升值，但實際情況卻相反，當美元屢創(chuàng)新低后，觸發(fā)了市場抄底的情緒，美元越跌越買，并造成美元指數(shù)走弱，但人民幣匯率依然走低的狀況，這就是為盤間交易慣性。

這種慣性體現(xiàn)在具體交易數(shù)據(jù)上，就是收盤價相對當日中間價有明顯的貶值方向，甚至大過外盤美元走弱的升值貢獻。按照現(xiàn)有公式，將會使得第二日中間價有繼續(xù)貶值的動能，從而形成貶值慣性，交易盤有更強的持美元敞口過夜的動能。而逆周期因子的出臺，正是為了應(yīng)對此種狀況，事實證明既很及時，也很正確。

逆周期因子第一個層次的本質(zhì)，是將過去的波動過濾以更清晰化、機制化的形式確定下來。

其實在人民幣匯率中間價形成機制公布之初（2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄），中間價形成機制是各個報價行形成報價，央行去掉最高和最低取平均公布，但是由于各報價行價格并不相互知曉，且各報價行風險偏好、結(jié)售匯情況與敞口具有差異性，央行最終是進行一定的波動過濾再公布的。

如果我們將中間價形成機制的價格（完全依據(jù)外盤保證一籃子指數(shù)穩(wěn)定+收盤價）稱為所謂的公式理論價格，那么和公布的官方中間價差值就是央行的過濾幅度，當然這個方法并不能精確到每個基點，但是對于日度外盤波動較大和市場異動的時候，可以跟蹤到比較明顯的波動過濾。

因此，從這個本質(zhì)上講，逆周期因子其實就是過去的波動過濾，只不過更加機制化，也更清晰化，都是為了對抗市場異動所進行的逆周期調(diào)節(jié)而已，報價行按照央行給的逆周期因子公式，也與央行形成了更為清晰的溝通模式。

逆周期因子第二個層次的本質(zhì)，是在外盤變動之下，它決定了中間價與CFETS“兩條腿”的分壓比例。

從更大的視角來看，超越中間價定價機制，從整個匯率體系的兩條腿框架來看，“CFETS變動+中間價變動=外盤變動”這個聯(lián)動公式的意思是，只要全球匯率市場三角套匯不存在套利，那么這個公式是恒等的，也就意味著如果外盤變動，那么這個變動就是內(nèi)盤兩個因素的變動一定相對應(yīng)，可以單腿承受，也可以雙腿承受。

說得更簡單就是，如果美元貶值，人民幣中間價不升值，那么人民幣對一籃子貨幣指數(shù)一定是貶值的（2017年3~5月就是這樣）；如果人民幣升值到位了，那么一籃子指數(shù)是可以穩(wěn)定的；當然也可以升值一部分、一籃子指數(shù)貶值一部分來共同分擔。

那么這個分擔比例和變動比例是如何確定的呢？這就是由中間價形成機制來確定的了。這個機制決定了這兩條腿的承壓分攤比例。我們目前機制重心是“維持一籃子穩(wěn)定”，那么也就意味著中間價是主要的承壓腿，外盤變動那么中間價跟著動即可。如果中間價動得不夠，那么CFETS一定是有反應(yīng)的，因此逆周期因子通過影響中間價變動從而影響了兩條腿的分壓，這就是其第二層次的本質(zhì)。

那么如果去掉逆周期因子，對于匯率形成機制意味著什么呢？

首先，目前人民幣經(jīng)過2017年年中的一波升值，貶值預(yù)期已經(jīng)基本得到了修正，在美元大勢已去的背景下，央行對于市場和人民幣也更有信心了。

其次，很可能代表央行未來一段時間不會進行比較頻繁的波動過濾了。經(jīng)過2015年“8·11”新匯改以來兩年多的機制磨合，大行對于市場異常波動已經(jīng)有了自發(fā)的應(yīng)對經(jīng)驗，那么意味著匯率價格更加清潔，越來越透明，越來越機制化，向真正的清潔雙向波動越來越近。

最后，本身逆周期因子的出臺，就是基于市場短期交易慣性而出臺的宏觀審慎管理措施。在市場比較穩(wěn)健的情況下，暫時退出或者弱化其中某個因子也是合理的。

除了匯率形成機制以外，市場最關(guān)心的還是對人民幣匯率本身會產(chǎn)生什么影響。筆者認為有以下幾個方面：

首先，目前CFETS的位置可能是比較合意的位置。從2016年5月~2017年3月之間，CFETS一直穩(wěn)定在94~95的區(qū)間內(nèi)；2017年3月~5月，由于人民幣中間價升得不夠，因此CFETS跟隨美元下行到92.5~94的區(qū)間。2017年5月逆周期因子出臺，人民幣出現(xiàn)修復性升值后，可以看到CFETS重新回到了94~95的區(qū)間。一個可能的猜測是，目前CFETS指數(shù)的位置是央行認為比較合理的位置，逆周期因子的使命已經(jīng)階段性完成，因此可以弱化或短暫擱置。

其次，如果理解了這個機制本身就會清楚，這個調(diào)整本身并不代表著央行“要”人民幣中間價怎么樣，既不是要升，也不是要貶，還在如此解讀的機構(gòu)和媒體，基本還是用幾年前的匯率分析語境來套用不一樣的當下。根據(jù)上文講的兩條腿分壓邏輯，如果維持一籃子穩(wěn)定，那么這枚硬幣的反面就隱含著中間價要根據(jù)外盤來承擔所有的變動，其實中間價是彈性加大的，這個調(diào)整并不包含方向性，如果一定要有一個方向，那就是更加雙向波動。

再次，也是筆者的心里話，人民幣匯率已逐步走入新時代，更為彈性的機制不會造成預(yù)期積壓，因此過去20年那種連續(xù)幾年的單邊趨勢幾乎很難重復，強烈建議任何個人不要盲目炒匯，很難賺錢，再說直白一點，匯率不是個人玩的品種，市場杠桿率與機構(gòu)參與率都是最高的。也強烈建議機構(gòu)一定要認真面對匯率波動風險，因為匯率波動可能會超出預(yù)期。

最后，其實從人民幣匯率形成機制正式實行以來，匯價基本是按照機制和外盤一定程度被動生成的，逆周期因子的作用有原則有底線，基本沒有改變過單日匯率走向，只是波動幅度的管理，并且大多數(shù)都是在盤間交易慣性較強的背景下觸發(fā)。（作者為中國人民大學國際貨幣研究所研究員）