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美國通脹傳導鏈條何以出現(xiàn)部分失效

每日經(jīng)濟新聞 2018-01-03 22:47:19

按照傳統(tǒng)邏輯,美國經(jīng)濟復蘇時需求回升,就業(yè)增加,最終也會實現(xiàn)通脹水平的提升。然而在2017年這一傳導機制卻并沒有產(chǎn)生預期的效果,通脹始終處于較低的水平。

受美聯(lián)儲2018年仍將穩(wěn)步加息、特朗普稅改效果可能不及預期等因素的影響,在不考慮國際原油價格等外部沖擊的情況下,美國通脹在2018年仍有望比較平穩(wěn),不會出現(xiàn)大幅跳漲。

每經(jīng)編輯 張瑜    

張瑜

2016年以來,美國經(jīng)濟回暖,失業(yè)率持續(xù)走低,而通脹率卻未能如美聯(lián)儲所期待的那樣,實現(xiàn)2%的增長目標。這也意味著,傳統(tǒng)意義上美國“失業(yè)率低→工資薪金增長→消費預期抬頭→消費回升→通脹回升”的傳導鏈條至少是部分失效的,即便在失業(yè)率屢創(chuàng)新低的情況下,通脹仍遲遲難以回升。

2017年三季度,美國的失業(yè)率為4.3%,低于金融危機前美國就業(yè)市場失業(yè)率的水平,幾乎已經(jīng)實現(xiàn)充分就業(yè),但全面PCE(個人消費支出平減指數(shù),用于發(fā)現(xiàn)所有國內(nèi)個人消費品價格的平均增長,能夠反映由于價格變動使消費者購買替代產(chǎn)品的價格)價格指數(shù)僅為1.76%。

圖片來源:視覺中國

按照傳統(tǒng)邏輯,經(jīng)濟復蘇時需求回升,企業(yè)為了增加生產(chǎn)雇傭更多勞動力,就業(yè)市場失業(yè)率下降,推動平均薪資水平的上漲,進而改善居民的通脹預期和消費意愿,最終實現(xiàn)通脹水平的提升。

從美國的長期歷史數(shù)據(jù)來看,失業(yè)率和通脹指標全面PCE價格指數(shù)也長期存在反向關(guān)系,只有在兩段時期較為例外:一個是金融危機之前,一度出現(xiàn)失業(yè)率和PCE指數(shù)正相關(guān)的情況;另一個則是從2017年到現(xiàn)在,失業(yè)率穩(wěn)定下降而通脹水平徘徊反復、反應平平。

從傳導機制來看,問題或許是出在薪資增長的環(huán)節(jié),即失業(yè)率下降但薪資增速依然緩慢,從薪資增長到通脹提升的環(huán)節(jié)依然有效,但失業(yè)率下降到薪資增長的環(huán)節(jié)失效。

從周薪數(shù)據(jù)來看,經(jīng)濟危機后,美國失業(yè)率持續(xù)下降,2017年11月失業(yè)率為4.1%,就業(yè)市場接近飽和,但薪資增速長期徘徊在2%附近。

與此同時,薪資增長到通脹回升的傳導環(huán)節(jié)長期有效。周薪增長與物價指數(shù)基本同步變動,即使在較為特殊的經(jīng)濟危機時期,相關(guān)性也十分顯著。

根據(jù)薪資=時薪*工時的公式,薪資增速由時薪增速和工時變化兩個因素決定。從時薪表現(xiàn)來看,時薪增長停滯堵塞了傳導機制。2010年以來時薪增速亦停留在低位,直到2015~2016年才略有提升,2017年再度回落,與就業(yè)市場失業(yè)率下降的表現(xiàn)相悖。

從工時來看,工時變化干擾了傳導機制。對比周薪增速,時薪增速與PCE價格指數(shù)(即通脹)的相關(guān)性存在階段性的失效。從2007年后數(shù)據(jù)來看,時薪增速與PCE價格指數(shù)在2009~2010年中及2014年傳導失效,2015年開始得到修復,2017年下半年再度失效。

2017年美國時薪增速未能隨就業(yè)率向好而提升,其背后的主要原因有兩個:第一,三大行業(yè)——專業(yè)和商業(yè)服務、一般服務業(yè)、制造業(yè)時薪增速由上升轉(zhuǎn)為回落,嚴重拖累了私人部門平均時薪增速;第二,美國貿(mào)易業(yè)在全球貿(mào)易回溫的情況下相對受沖擊,貿(mào)易部門依舊是拖累整體時薪上漲的行業(yè)。

而在幾個主要行業(yè)中,就業(yè)人口增速的提升對整體平均時薪增速的拉動作用相當有限。目前的美國就業(yè)結(jié)構(gòu)中,占比最高的為教育和保健行業(yè),該行業(yè)的就業(yè)人口占美國非農(nóng)私人部門總就業(yè)人口的18.6%,其后為一般服務業(yè)和貿(mào)易行業(yè),各占17.5%和17.4%,這三個占比最高的行業(yè),按時薪高低排名均處于末位。

需要注意的是,當?shù)托叫袠I(yè)就業(yè)人口增速加快,特別是增速變動大于其他行業(yè)時,反而會拖累整體時薪增速下行。

在經(jīng)濟危機后的3年(2010~2012),美國時薪增速長期處于低位,主要是受到一般服務業(yè)的影響,這期間一般服務業(yè)時薪幾乎沒有增長,近幾年才有所起色,但2017年時薪增速又出現(xiàn)了下調(diào)。

結(jié)合美國短期的經(jīng)濟發(fā)展和長期的社會背景來看,我們認為2015~2016年的時薪增長提速是不持久的,韌性仍需觀察,2017年的增速回落已經(jīng)說明了這一點。

受到全球貿(mào)易環(huán)境回暖(與貿(mào)易時薪負相關(guān))、美國國內(nèi)消費支出回落(與服務業(yè)時薪正相關(guān))以及歐日經(jīng)濟復蘇(與制造業(yè)時薪負相關(guān))的影響,短期內(nèi)美國時薪增速恐難出現(xiàn)明顯反彈,難以接近3%。

美國、日本和德國的制造業(yè)皆屬于高端制造業(yè),在全球生產(chǎn)價值鏈中占據(jù)上游,三者間存在一定的替代性,尤其在全球貿(mào)易增速回暖的環(huán)境下,各國制造業(yè)間的替代作用也更大。除了全球貿(mào)易增長停滯的階段,美國制造業(yè)時薪與歐元區(qū)、日本的制造業(yè)景氣程度存在負相關(guān)關(guān)系,后者的工業(yè)指數(shù)同比一旦有所提高,美國制造業(yè)時薪增速就相對回落。

由此可以預期,2018年全球貿(mào)易有望繼續(xù)高速增長,而歐日經(jīng)濟若能進一步穩(wěn)健增長,美國制造業(yè)時薪增速將繼續(xù)回落。目前美國勞動力市場還未完全飽和,仍有近70萬兼職人口需消化。而在已就業(yè)勞動力中,非自愿而迫于經(jīng)濟情況從事兼職工作的人口數(shù)量依然高于經(jīng)濟危機前水平(約70萬)。當市場上還有富余的尋找全職工作的兼職工作者,招工企業(yè)會更傾向于聘用這部分勞動力,然后才可能考慮為現(xiàn)有員工集體調(diào)薪。如按2017年就業(yè)市場數(shù)據(jù),進一步吸收這部分兼職人口還需要接近3個季度的時間。

在2018年,美國經(jīng)濟會進一步受美聯(lián)儲加息的影響,同時特朗普稅改的刺激作用或低于市場,預期經(jīng)濟在2018年會繼續(xù)緩慢復蘇,但不會出現(xiàn)大幅跳漲。尤其是美聯(lián)儲加息對實體經(jīng)濟(消費和投資)、資本市場(利率提升和回購的縮減)及政府債務成本的負面影響,伴隨著2018年加息進入下半程,將逐漸顯現(xiàn)。IMF預測美國2018年實際GDP增長率為2.34%,較2017年僅上調(diào)0.16%,而2017年預測GDP實際增長率較2016年高出0.6%。

實際上,自2017年四季度以來,美國PMI數(shù)據(jù)回落,新屋開工增速停滯或已經(jīng)提前反應了市場的變化。同時,需求端消費信貸和GDP個人消費支出同比也都開始下降,GDP個人消費支出同比自2017年初到三季度已從4.93%下降至4.11%。

至于特朗普稅改的提振作用,極有可能不如市場預期。最新的兩院協(xié)調(diào)后稅改版本再度在減稅幅度上縮水。且稅改對經(jīng)濟的影響有多大,必須考慮到經(jīng)濟體的財政乘數(shù)和稅率的“替代作用”。一個經(jīng)濟體越開放,經(jīng)濟體量越大,貨幣政策較緊縮,政府赤字越大,私人部門投資飽和度越高,“替代作用”越大,財政乘數(shù)越低。隨著全球一體化和美國政府負債增大,美國的財政乘數(shù)也在不斷減小?;仡櫭绹鴼v史上幾次稅改,稅改對經(jīng)濟增長和通脹水平的刺激越來越小。

在不考慮外部沖擊(油價等其余外生沖擊)的情況下,美國通脹在2018年仍有望比較平穩(wěn),不會出現(xiàn)大幅跳漲。從整個就業(yè)到通脹的傳導機制來看,首先受主要行業(yè)拖累,私人部門的時薪增速未來難出現(xiàn)反彈,難以接近3%。即便時薪增速反彈上漲,企業(yè)部門也會選擇相應地減少工時,減弱時薪增速對通脹的拉動作用。

結(jié)合時薪增速和工時變化的作用,預期2018年美國薪資增速難有大的增長,通脹也不會大幅跳漲,更有可能維持2017年的趨勢,只表現(xiàn)為平緩上升。(作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管)

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張瑜 2016年以來,美國經(jīng)濟回暖,失業(yè)率持續(xù)走低,而通脹率卻未能如美聯(lián)儲所期待的那樣,實現(xiàn)2%的增長目標。這也意味著,傳統(tǒng)意義上美國“失業(yè)率低→工資薪金增長→消費預期抬頭→消費回升→通脹回升”的傳導鏈條至少是部分失效的,即便在失業(yè)率屢創(chuàng)新低的情況下,通脹仍遲遲難以回升。 2017年三季度,美國的失業(yè)率為4.3%,低于金融危機前美國就業(yè)市場失業(yè)率的水平,幾乎已經(jīng)實現(xiàn)充分就業(yè),但全面PCE(個人消費支出平減指數(shù),用于發(fā)現(xiàn)所有國內(nèi)個人消費品價格的平均增長,能夠反映由于價格變動使消費者購買替代產(chǎn)品的價格)價格指數(shù)僅為1.76%。 圖片來源:視覺中國 按照傳統(tǒng)邏輯,經(jīng)濟復蘇時需求回升,企業(yè)為了增加生產(chǎn)雇傭更多勞動力,就業(yè)市場失業(yè)率下降,推動平均薪資水平的上漲,進而改善居民的通脹預期和消費意愿,最終實現(xiàn)通脹水平的提升。 從美國的長期歷史數(shù)據(jù)來看,失業(yè)率和通脹指標全面PCE價格指數(shù)也長期存在反向關(guān)系,只有在兩段時期較為例外:一個是金融危機之前,一度出現(xiàn)失業(yè)率和PCE指數(shù)正相關(guān)的情況;另一個則是從2017年到現(xiàn)在,失業(yè)率穩(wěn)定下降而通脹水平徘徊反復、反應平平。 從傳導機制來看,問題或許是出在薪資增長的環(huán)節(jié),即失業(yè)率下降但薪資增速依然緩慢,從薪資增長到通脹提升的環(huán)節(jié)依然有效,但失業(yè)率下降到薪資增長的環(huán)節(jié)失效。 從周薪數(shù)據(jù)來看,經(jīng)濟危機后,美國失業(yè)率持續(xù)下降,2017年11月失業(yè)率為4.1%,就業(yè)市場接近飽和,但薪資增速長期徘徊在2%附近。 與此同時,薪資增長到通脹回升的傳導環(huán)節(jié)長期有效。周薪增長與物價指數(shù)基本同步變動,即使在較為特殊的經(jīng)濟危機時期,相關(guān)性也十分顯著。 根據(jù)薪資=時薪*工時的公式,薪資增速由時薪增速和工時變化兩個因素決定。從時薪表現(xiàn)來看,時薪增長停滯堵塞了傳導機制。2010年以來時薪增速亦停留在低位,直到2015~2016年才略有提升,2017年再度回落,與就業(yè)市場失業(yè)率下降的表現(xiàn)相悖。 從工時來看,工時變化干擾了傳導機制。對比周薪增速,時薪增速與PCE價格指數(shù)(即通脹)的相關(guān)性存在階段性的失效。從2007年后數(shù)據(jù)來看,時薪增速與PCE價格指數(shù)在2009~2010年中及2014年傳導失效,2015年開始得到修復,2017年下半年再度失效。 2017年美國時薪增速未能隨就業(yè)率向好而提升,其背后的主要原因有兩個:第一,三大行業(yè)——專業(yè)和商業(yè)服務、一般服務業(yè)、制造業(yè)時薪增速由上升轉(zhuǎn)為回落,嚴重拖累了私人部門平均時薪增速;第二,美國貿(mào)易業(yè)在全球貿(mào)易回溫的情況下相對受沖擊,貿(mào)易部門依舊是拖累整體時薪上漲的行業(yè)。 而在幾個主要行業(yè)中,就業(yè)人口增速的提升對整體平均時薪增速的拉動作用相當有限。目前的美國就業(yè)結(jié)構(gòu)中,占比最高的為教育和保健行業(yè),該行業(yè)的就業(yè)人口占美國非農(nóng)私人部門總就業(yè)人口的18.6%,其后為一般服務業(yè)和貿(mào)易行業(yè),各占17.5%和17.4%,這三個占比最高的行業(yè),按時薪高低排名均處于末位。 需要注意的是,當?shù)托叫袠I(yè)就業(yè)人口增速加快,特別是增速變動大于其他行業(yè)時,反而會拖累整體時薪增速下行。 在經(jīng)濟危機后的3年(2010~2012),美國時薪增速長期處于低位,主要是受到一般服務業(yè)的影響,這期間一般服務業(yè)時薪幾乎沒有增長,近幾年才有所起色,但2017年時薪增速又出現(xiàn)了下調(diào)。 結(jié)合美國短期的經(jīng)濟發(fā)展和長期的社會背景來看,我們認為2015~2016年的時薪增長提速是不持久的,韌性仍需觀察,2017年的增速回落已經(jīng)說明了這一點。 受到全球貿(mào)易環(huán)境回暖(與貿(mào)易時薪負相關(guān))、美國國內(nèi)消費支出回落(與服務業(yè)時薪正相關(guān))以及歐日經(jīng)濟復蘇(與制造業(yè)時薪負相關(guān))的影響,短期內(nèi)美國時薪增速恐難出現(xiàn)明顯反彈,難以接近3%。 美國、日本和德國的制造業(yè)皆屬于高端制造業(yè),在全球生產(chǎn)價值鏈中占據(jù)上游,三者間存在一定的替代性,尤其在全球貿(mào)易增速回暖的環(huán)境下,各國制造業(yè)間的替代作用也更大。除了全球貿(mào)易增長停滯的階段,美國制造業(yè)時薪與歐元區(qū)、日本的制造業(yè)景氣程度存在負相關(guān)關(guān)系,后者的工業(yè)指數(shù)同比一旦有所提高,美國制造業(yè)時薪增速就相對回落。 由此可以預期,2018年全球貿(mào)易有望繼續(xù)高速增長,而歐日經(jīng)濟若能進一步穩(wěn)健增長,美國制造業(yè)時薪增速將繼續(xù)回落。目前美國勞動力市場還未完全飽和,仍有近70萬兼職人口需消化。而在已就業(yè)勞動力中,非自愿而迫于經(jīng)濟情況從事兼職工作的人口數(shù)量依然高于經(jīng)濟危機前水平(約70萬)。當市場上還有富余的尋找全職工作的兼職工作者,招工企業(yè)會更傾向于聘用這部分勞動力,然后才可能考慮為現(xiàn)有員工集體調(diào)薪。如按2017年就業(yè)市場數(shù)據(jù),進一步吸收這部分兼職人口還需要接近3個季度的時間。 在2018年,美國經(jīng)濟會進一步受美聯(lián)儲加息的影響,同時特朗普稅改的刺激作用或低于市場,預期經(jīng)濟在2018年會繼續(xù)緩慢復蘇,但不會出現(xiàn)大幅跳漲。尤其是美聯(lián)儲加息對實體經(jīng)濟(消費和投資)、資本市場(利率提升和回購的縮減)及政府債務成本的負面影響,伴隨著2018年加息進入下半程,將逐漸顯現(xiàn)。IMF預測美國2018年實際GDP增長率為2.34%,較2017年僅上調(diào)0.16%,而2017年預測GDP實際增長率較2016年高出0.6%。 實際上,自2017年四季度以來,美國PMI數(shù)據(jù)回落,新屋開工增速停滯或已經(jīng)提前反應了市場的變化。同時,需求端消費信貸和GDP個人消費支出同比也都開始下降,GDP個人消費支出同比自2017年初到三季度已從4.93%下降至4.11%。 至于特朗普稅改的提振作用,極有可能不如市場預期。最新的兩院協(xié)調(diào)后稅改版本再度在減稅幅度上縮水。且稅改對經(jīng)濟的影響有多大,必須考慮到經(jīng)濟體的財政乘數(shù)和稅率的“替代作用”。一個經(jīng)濟體越開放,經(jīng)濟體量越大,貨幣政策較緊縮,政府赤字越大,私人部門投資飽和度越高,“替代作用”越大,財政乘數(shù)越低。隨著全球一體化和美國政府負債增大,美國的財政乘數(shù)也在不斷減小?;仡櫭绹鴼v史上幾次稅改,稅改對經(jīng)濟增長和通脹水平的刺激越來越小。 在不考慮外部沖擊(油價等其余外生沖擊)的情況下,美國通脹在2018年仍有望比較平穩(wěn),不會出現(xiàn)大幅跳漲。從整個就業(yè)到通脹的傳導機制來看,首先受主要行業(yè)拖累,私人部門的時薪增速未來難出現(xiàn)反彈,難以接近3%。即便時薪增速反彈上漲,企業(yè)部門也會選擇相應地減少工時,減弱時薪增速對通脹的拉動作用。 結(jié)合時薪增速和工時變化的作用,預期2018年美國薪資增速難有大的增長,通脹也不會大幅跳漲,更有可能維持2017年的趨勢,只表現(xiàn)為平緩上升。(作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管)
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