去年A股八大總結(jié)：分化是關(guān)鍵 機(jī)構(gòu)漸成主導(dǎo)

2017年是不同尋常的一年：一是新興經(jīng)濟(jì)體帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全球股市重新回到盈利驅(qū)動(dòng)慢牛格局；二是以美國(guó)加息為代表，全球貨幣量化寬松的時(shí)代結(jié)束，貨幣政策正式進(jìn)入邊際收緊的時(shí)期；三是美國(guó)新總統(tǒng)特朗普上臺(tái)后，貿(mào)易摩擦、地緣政治等問(wèn)題頻現(xiàn)。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，一方面經(jīng)濟(jì)處于后工業(yè)化時(shí)代，面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)等關(guān)鍵問(wèn)題，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的比重逐漸下降，新經(jīng)濟(jì)的比重提升；另一方面，供給側(cè)改革、房地產(chǎn)調(diào)控與去庫(kù)存、金融去杠桿等政策全面推進(jìn)，并以十九大召開(kāi)為標(biāo)志，新一輪政經(jīng)周期正式開(kāi)啟。對(duì)于A股而言，2017年也是較為特殊的一年，既有海外資金流入、龍頭企業(yè)盈利復(fù)蘇，又有貨幣邊際收緊、金融去杠桿加速，使得A股走出了高度分化的結(jié)構(gòu)性行情，我們對(duì)A股的總結(jié)如下：

1．金融去杠桿下股債分化

2017年A股總體的大背景是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融去杠桿，而 A股表現(xiàn)出明顯的分化行情，首先是股債的分化。在金融去杠桿條件下，債市利率快速上行，長(zhǎng)短期利差明顯收窄，債市熊市；而A股在盈利驅(qū)動(dòng)下，以上證50為代表的龍頭核心資產(chǎn)表現(xiàn)出慢牛走勢(shì)，股市和債市分化明顯。

2．大盤股和小盤股走勢(shì)分化

在金融去杠桿的背景下，雖然有部分配置型資金進(jìn)入A股，但A股總體呈現(xiàn)出存量博弈的格局，大盤股和小盤股走勢(shì)分化明顯。其中，以上證50為代表的大盤股指數(shù)穩(wěn)步上漲，而以中證1000為代表的小盤股指數(shù)則震蕩下行。另一方面，上證50指數(shù)與中證1000指數(shù)換手率呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)性，表現(xiàn)出資金偏緊條件下的存量博弈格局。

3．行業(yè)板塊高度分化

在存量博弈格局下，2017年各板塊行情高度分化。一方面，滬深300指數(shù)年漲幅達(dá)到22.8%，上證綜指漲幅6.6%；另一方面，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅為-15.3%，深證綜指漲幅為-3.5%，因而以滬深300為代表的藍(lán)籌與以創(chuàng)業(yè)板綜指為代表的成長(zhǎng)高度分化。此外，從行業(yè)板塊來(lái)看，食品飲料和家電板塊漲幅分別達(dá)到53.9%、43.0%，而紡織服裝和傳媒漲幅則為-23.8%、-23.1%，行業(yè)板塊也呈現(xiàn)高度分化格局。

4. 大小盤股估值體系變化

去年A股的一大顯著的特征是估值體系發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化。過(guò)去以中證1000為代表小盤股的高估值狀態(tài)不復(fù)存在，去年估值不斷下行，從估值溢價(jià)到估值折價(jià)（從去年初67倍降到年末37倍）。而以上證50為代表的大盤藍(lán)籌估值不斷拔高，從去年初10.3倍提升至年末11.7倍，估值提升的幅度達(dá)到13.6%，從估值折價(jià)到估值溢價(jià)。

5．消費(fèi)和周期輪動(dòng)

去年從相對(duì)收益的角度，A股主要投機(jī)機(jī)會(huì)在于把握周期和消費(fèi)的輪動(dòng)。我們以食品飲料代表消費(fèi)、以鋼鐵板塊代表周期，發(fā)現(xiàn)明顯的輪動(dòng)特征：去年一季度周期強(qiáng)、消費(fèi)偏弱；二季度消費(fèi)起、周期回調(diào)；三季度周期漲、消費(fèi)平穩(wěn)；四季度消費(fèi)漲、周期回調(diào)。我們從成交量數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了這個(gè)規(guī)律，去年鋼鐵板塊和食品飲料板塊成交量呈現(xiàn)比較明顯的負(fù)相關(guān)性，這表明資金博弈主要在消費(fèi)和周期兩個(gè)板塊之間輪動(dòng)。

6. 機(jī)構(gòu)主導(dǎo)權(quán)增加

我們?cè)谇懊嫣岬?，去年A股大盤股和小盤股估值體系發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化，這背后的核心原因在于機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)在增加。我們統(tǒng)計(jì)了所有A股的機(jī)構(gòu)平均持股比例與合計(jì)持股市值，發(fā)現(xiàn)在2015年6月以后，雖然經(jīng)歷股災(zāi)，散戶大規(guī)模退出市場(chǎng)，交易活躍度下降，但機(jī)構(gòu)方面，無(wú)論是平均持股比例還是總的持股市值，都顯著增加，這表明機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)在增加。

7. 機(jī)構(gòu)中絕對(duì)收益資金主導(dǎo)權(quán)增加

在機(jī)構(gòu)中，主要區(qū)分相對(duì)收益資金和絕對(duì)收益資金，相對(duì)收益資金投資風(fēng)格較為靈活，而絕對(duì)收益資金較為穩(wěn)定。我們統(tǒng)計(jì)了所有A股按不同機(jī)構(gòu)類型的持股數(shù)據(jù)得出：一方面，相對(duì)收益為代表的公募基金平均持股比例和總持股市值都在不斷下行；另一方面，以社保基金、私募基金、QFII、保險(xiǎn)為代表的絕對(duì)收益資金的持股市值在不斷增加。這表明，整個(gè)市場(chǎng)絕對(duì)收益資金對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)在不斷增加，這將導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的期望收益率下行，換句話說(shuō)，就是投資風(fēng)格將越來(lái)越偏穩(wěn)健，從而導(dǎo)致大盤藍(lán)籌的估值溢價(jià)。

8. 機(jī)構(gòu)與散戶分化

由于上文所說(shuō)的機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)在增加，所以從投資結(jié)果來(lái)看，機(jī)構(gòu)買大，散戶買小，機(jī)構(gòu)賺錢，散戶虧錢。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，一方面，市值前300名的上市公司股東戶數(shù)明顯下降，表明籌碼在不斷向機(jī)構(gòu)集中，而市值排名后300名的上市公司股東戶數(shù)基本不變，表明散戶堅(jiān)守小票；另一方面，去年漲幅前300名的上市公司股東戶數(shù)明顯減少，表明機(jī)構(gòu)不斷增加這些上漲公司的配置，而跌幅前300名的公司股東戶數(shù)繼續(xù)增加，表明散戶在繼續(xù)加配下跌小票。

（作者系西南證券高級(jí)策略分析師）