主力不給力 債市易跌難漲

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

14日，10年期國(guó)債收益率上沖至4.01%，為2014年10月10日以來(lái)首次破4%。至此，近一年的熊市中10年期國(guó)債收益率累計(jì)上行幅度已達(dá)136BP，僅10月以來(lái)就貢獻(xiàn)了38BP。是什么導(dǎo)致債市加速調(diào)整？突破4%心理關(guān)口意味著什么？配置力量能否將債市拉離熊市泥淖？圍繞這些熱點(diǎn)問(wèn)題，特邀請(qǐng)中信證券固定收益首席分析師明明和華創(chuàng)證券固定收益分析師周冠南進(jìn)行探討。

悲觀情緒蔓延引發(fā)大跌

中國(guó)證券報(bào)：在沒(méi)有增量利空消息情況下，本周債市再現(xiàn)大跌，如何看待近期市場(chǎng)表現(xiàn)？

明明：近日債市大跌的原因主要有四點(diǎn)：第一，資金面緊平衡。11月以來(lái)央行公開(kāi)市場(chǎng)操作總體中性，盡管近兩日開(kāi)展了大額凈投放，但受到稅收和發(fā)債繳款等因素影響，資金面維持緊平衡。

第二，銀行“缺錢(qián)”是造成超跌的主因，對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期影響市場(chǎng)情緒放大波動(dòng)。10月信貸增速總體平穩(wěn)，但存款增速繼續(xù)超預(yù)期下降，銀行缺錢(qián)，成為這輪債市超跌的主要原因。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前，市場(chǎng)對(duì)10月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)持正面預(yù)期，且隨著數(shù)據(jù)公布時(shí)間點(diǎn)的臨近，“搶跑”情緒提升使得預(yù)期提前兌現(xiàn)，最終10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力，市場(chǎng)情緒稍有安撫，14日債市尾盤(pán)有所上行。

第三，金融監(jiān)管和去杠桿政策未落地，預(yù)期尚未出清，市場(chǎng)對(duì)不確定性的擔(dān)憂是放大波動(dòng)的一大原因。

第四，海外因素持續(xù)發(fā)酵，通脹、加息預(yù)期仍在。近期國(guó)際油價(jià)大幅攀升，刺激通脹預(yù)期升溫。此外，隨著三季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期、鮑威爾接任美聯(lián)儲(chǔ)主席，美聯(lián)儲(chǔ)年底加息概率加大，對(duì)債市利率上行也存在一定壓力。

上述多重利空因素交織出現(xiàn)，市場(chǎng)情緒持續(xù)受壓，各利空因素預(yù)期出清之前，市場(chǎng)情緒對(duì)債市的影響顯著。

周冠南：10月以來(lái)，由于資金面并未顯著收緊，整體維持較為寬松的狀態(tài)，因此短端利率整體變動(dòng)不大，但長(zhǎng)端利率在經(jīng)濟(jì)向好、通脹中樞上移、金融監(jiān)管強(qiáng)化、全球貨幣政策趨緊等多方面預(yù)期的共同作用之下大幅上行，帶動(dòng)收益率曲線再次陡峭化。

本周伊始，在市場(chǎng)沒(méi)有重大利空消息釋放的情況下，債市再次出現(xiàn)明顯下跌，機(jī)構(gòu)情緒極度悲觀，從活躍券的成交筆數(shù)、買(mǎi)賣(mài)盤(pán)報(bào)價(jià)的收益率之差、國(guó)開(kāi)和非國(guó)開(kāi)之間的利差等反映市場(chǎng)交易情緒的指標(biāo)也可以看出，10月以來(lái)交易層面更加悲觀放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。

沒(méi)有利多就是利空

中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前投資者對(duì)債市的擔(dān)憂因素主要有哪些？

明明：當(dāng)前投資者對(duì)監(jiān)管政策的擔(dān)憂非常明顯，雖然市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管加強(qiáng)存在一致預(yù)期，但在監(jiān)管政策落地之前，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管加強(qiáng)的節(jié)奏和力度還存在一定分歧，市場(chǎng)情緒持續(xù)緊張、悲觀，監(jiān)管政策一日不落地，預(yù)期可能愈發(fā)加強(qiáng)，形成了“沒(méi)有消息就是壞消息”的市場(chǎng)環(huán)境。

周冠南：目前來(lái)看，基本面上政府對(duì)經(jīng)濟(jì)采取區(qū)間管理政策，一定范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)均可以被接受，經(jīng)濟(jì)仍然具有韌性；通脹方面，PPI持續(xù)高位將增加其向CPI的傳導(dǎo)作用，且明年年初食品CPI具有低基數(shù)效應(yīng)，疊加近期逐步上升的商品價(jià)格和由于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷上漲的油價(jià)，通貨膨脹預(yù)期將會(huì)成為主導(dǎo)后期市場(chǎng)走勢(shì)的一個(gè)強(qiáng)勢(shì)因子；央行維持流動(dòng)性緊平衡政策不變，資金面將在月中稅期影響下趨緊；近期一直強(qiáng)調(diào)的金融監(jiān)管趨嚴(yán)邏輯不變；另外，周二經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)的走勢(shì)再次驗(yàn)證，在市場(chǎng)情緒普遍悲觀時(shí)，一個(gè)小的預(yù)期差也會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)大的震動(dòng)，對(duì)于此時(shí)的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有利多或許就是最大的利空。

調(diào)整難言結(jié)束

中國(guó)證券報(bào)：如何評(píng)價(jià)當(dāng)前的配置力量及對(duì)市場(chǎng)的影響？

明明：從配置與交易的角度來(lái)看，今年以來(lái)以配置為主的策略受到市場(chǎng)認(rèn)可，但從市場(chǎng)的實(shí)際情況看，由于銀行負(fù)債端的擠壓，配置資金并不充裕，特別是在替代資產(chǎn)的作用下，比如地方債置換、貸款、非標(biāo)等，債券成為最受傷的資產(chǎn)。與2013年對(duì)比，當(dāng)年配置盤(pán)的增長(zhǎng)主要源于利率下行預(yù)期仍然存在，在目前其他資產(chǎn)利率水平較高的背景下，市場(chǎng)仍然存在利率上行的一致預(yù)期，投資者仍然抱著交易心態(tài)，接盤(pán)力量的缺乏加劇了市場(chǎng)的拋售情緒。

此外，當(dāng)前的利多因素較為缺乏，一是博經(jīng)濟(jì)基本面的超預(yù)期下行，二是監(jiān)管與海外加息因素的利空出盡的利好。在沒(méi)有增量資金、仍然是存量資金博弈下，債市收益率大幅回調(diào)的可能性不高。

周冠南：我們并不否認(rèn)現(xiàn)在的國(guó)債有配置價(jià)值，但是價(jià)值是一方面，更重要的是現(xiàn)在幾乎沒(méi)有什么機(jī)構(gòu)有錢(qián)去配，這就決定了債券市場(chǎng)的調(diào)整可能會(huì)明顯超過(guò)它的價(jià)值點(diǎn)位。

從歷史數(shù)據(jù)上看，2002年至今，10年國(guó)債收益率在4%（包含4%左右）以上的情況并不少見(jiàn)，共有四段時(shí)期維持在4%左右及其以上區(qū)間，4%并非10年國(guó)債收益率的絕對(duì)高點(diǎn)。

中國(guó)證券報(bào)：如何判斷債市后續(xù)走勢(shì)？

明明：在監(jiān)管、基本面韌性等因素落地前，債市仍存風(fēng)險(xiǎn)，利率水平易上難下。短期來(lái)看，當(dāng)前利率水平較高，而政府和監(jiān)管部門(mén)對(duì)利率波動(dòng)的容忍程度有所提升，在不引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，政府仍將保持不過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)的原則；同時(shí)，在去杠桿的大背景下，政策轉(zhuǎn)向概率很小。

在利率易上難下、趨勢(shì)性機(jī)會(huì)尚無(wú)的情況下，縮短久期是較為明智的選擇。無(wú)論是配置盤(pán)還是交易盤(pán)，最終的合力造成了平坦的利率曲線，5年與10年的利率倒掛更多的是長(zhǎng)、短期限國(guó)債品種的流動(dòng)性因素所致，交易心態(tài)下流動(dòng)性溢價(jià)較期限溢價(jià)更為重要。無(wú)論利率最后走勢(shì)如何，隨著波動(dòng)性的降低，流動(dòng)性溢價(jià)將逐漸降低，那長(zhǎng)端被流動(dòng)性溢價(jià)壓低的利率水平或許調(diào)整，過(guò)度持有流動(dòng)性溢價(jià)較高品種的擁擠交易，似乎并不是理想的選擇。

周冠南：本輪調(diào)整并未結(jié)束，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于兩方面：一方面，隨著繳稅壓力的平穩(wěn)度過(guò)，央行維穩(wěn)資金面的必要性大幅下降，資金面持續(xù)收緊的壓力不容忽視。另一方面，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)短期難以證偽，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期難以兌現(xiàn)；通脹預(yù)期則隨著國(guó)際油價(jià)的連創(chuàng)新高和春節(jié)的臨近不斷上行；金融監(jiān)管收緊漸行漸近，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管收緊的預(yù)期也不斷上升，長(zhǎng)端利率仍有進(jìn)一步上行空間。

在目前利多信號(hào)尚未出現(xiàn)而利空因素不改的情況下，建議繼續(xù)保持謹(jǐn)慎，做好未來(lái)收益率繼續(xù)上行且將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持在4%以上的準(zhǔn)備。