第6期 | PPP項目資產(chǎn)證券化跟蹤研究：從ABS到ABN

2017年8月11日，華夏幸福固安新型城鎮(zhèn)化PPP資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）成功發(fā)行,是銀行間市場首單PPP資產(chǎn)證券化項目,標(biāo)志著PPP項目資產(chǎn)證券化正式進(jìn)入ABS與ABN雙線發(fā)展模式。今年以來，PPP+ABS和PPP+ABN的相繼落地，將有助于更多的PPP項目盤活存量資金，吸引兩個市場更多的專業(yè)化機構(gòu)投資者參與，推動PPP和PPP資產(chǎn)證券化的市場化發(fā)展。

一、PPP項目資產(chǎn)證券化迎來政策支持

2017年6月19日，財政部、央行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金〔2017〕55號，簡稱“55號文”），這是繼2016年12月國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《中國證監(jiān)會關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號，簡稱“2689號文”）之后，國務(wù)院部委第二次發(fā)布PPP資產(chǎn)證券化綱領(lǐng)性文件。2689號文發(fā)布后，PPP-ABS已為PPP項目證券化帶來了破冰效應(yīng)，此次55號文將ABN產(chǎn)品納入PPP項目資產(chǎn)證券化中，使得發(fā)行渠道包括了交易商協(xié)會監(jiān)管下的ABN，進(jìn)一步拓寬了交易范圍及交易場景。

表1：PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)政策支持

數(shù)據(jù)來源：中投證券

（一）政策支持下的主要影響

1.擴(kuò)大發(fā)起人主體范圍

在發(fā)起人方面，55號文PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)起人可以是項目公司、項目公司股東、為項目公司提供融資支持的各類債權(quán)人，以及為項目公司提供建設(shè)支持的承包商等相關(guān)企業(yè)等三類主體，明確和細(xì)化了可以作為原始權(quán)益人的主體范圍，使得PPP資產(chǎn)證券化不局限于項目公司。

2.增加證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)

55號文規(guī)定可以作為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的，不僅包括項目帶來現(xiàn)金流的收益權(quán)、合同債權(quán)（項目公司發(fā)起），也包括為項目公司進(jìn)行融資和提供建設(shè)支持所形成的合同債權(quán)、收益權(quán)。此外，項目公司股東的股權(quán)也被納入到資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍之內(nèi)，但項目公司控股股東不得通過資產(chǎn)證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權(quán)和項目運營責(zé)任，避免變相“退出”。

3.放寬運營滿2年的規(guī)定

2689號文要求資產(chǎn)證券化項目建成并正常運營2年以上，建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。此次55號文并未對項目做出運營時間要求，甚至可以將尚在建設(shè)期的項目收益和債權(quán)進(jìn)行證券化，僅對項目公司和股東申請通過發(fā)行主管部門綠色通道受理的項目，要求項目成功運營2年以上。

4.增強風(fēng)險隔離工作安排

55號文要求通過特殊目的載體（SPV），在基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人資產(chǎn)之間做好風(fēng)險隔離，鼓勵PPP項目公司及其股東采取通過加強日常運營管理、提供合理支持、采取擔(dān)?；虺钟写渭壍榷喾N方式進(jìn)行增信。此外，針對控股股東和其他股東發(fā)行規(guī)模做出了不超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值50%、70%的規(guī)定。這些規(guī)定將使得PPP資產(chǎn)證券化能吸引到更多的市場興趣，也明確了項目公司的支出責(zé)任。

5.擇優(yōu)篩選PPP項目

優(yōu)先支持水務(wù)、環(huán)境保護(hù)、交通運輸?shù)仁袌龌潭容^高、公共服務(wù)需求穩(wěn)定、現(xiàn)金流可預(yù)測性較強的行業(yè)開展資產(chǎn)證券化。重點支持符合雄安新區(qū)和京津冀協(xié)同發(fā)展、“一帶一路”、長江經(jīng)濟(jì)帶等國家戰(zhàn)略的PPP項目開展資產(chǎn)證券化。鼓勵作為項目公司控股股東的行業(yè)龍頭企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，盤活存量項目資產(chǎn)，提高公共服務(wù)供給能力。

（二）ABS與ABN的區(qū)別與聯(lián)系

資產(chǎn)支持票據(jù)與資產(chǎn)支持證券具有相同的業(yè)務(wù)本質(zhì)和功能屬性，可盤活存量資產(chǎn)、提高資產(chǎn)流動性，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債表，有助于企業(yè)拓寬融資渠道。具有一致的產(chǎn)品本質(zhì)，就是要將相對缺乏流動性的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為不同信用級別的可流通證券。由于二者所依據(jù)的監(jiān)管規(guī)則以及主管部門之間存在差異，因此，在業(yè)務(wù)實施過程中也存在一定不同。

二、我國資產(chǎn)證券化市場現(xiàn)狀

（一）資產(chǎn)證券化步入加快發(fā)展階段

截至2017年8月15日，我國資產(chǎn)證券化項目合計1050只，發(fā)行總額為2.04萬億元，主要由企業(yè)資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)證券化構(gòu)成，二者累計占比發(fā)行總額的97%。近年來，由交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)以及由保監(jiān)會主管的資產(chǎn)支持計劃也得到一定發(fā)展，目前資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行規(guī)模536億元，其中已有一個PPP項目資產(chǎn)支持票據(jù)成功發(fā)行，而資產(chǎn)支持計劃在2016年發(fā)行規(guī)模為367億元。

總體看，我國資產(chǎn)證券化市場從2012年再次起步以來，得到快速發(fā)展，但與美國等發(fā)達(dá)市場相比仍存在較大差距，目前美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品余額為10.5萬億美元，是中國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模的30多倍，美國的資產(chǎn)證券化余額占美國債券市場余額26%，而我國僅占4.2%，可見與美國資產(chǎn)證券化市場相比差距明顯，當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化市場正處于快速發(fā)展階段，但同時未來發(fā)展空間依然巨大。

目前我國資產(chǎn)證券化市場中基礎(chǔ)資產(chǎn)為PPP項目共有6只，總發(fā)行規(guī)模37.54億元，僅占資產(chǎn)證券化發(fā)行總額的0.18%，而我國PPP項目投資總額已達(dá)16.5萬億元，其中處于執(zhí)行階段的項目規(guī)模已達(dá)3.5萬億元，我國PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然尚處于發(fā)展的起步階段，但在政策推動下PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展前景廣闊。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化

證監(jiān)會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化項目發(fā)行總額9691億元，當(dāng)前余額7943億元。其中，基礎(chǔ)資產(chǎn)占比最高的三項為租賃租金、小額貸款以及應(yīng)收賬款，發(fā)行規(guī)模占比分別為20.45%、18.59%與16.08%，基礎(chǔ)資產(chǎn)為PPP項目數(shù)量為5只，總規(guī)模35.54億元，占比0.37%。

（三）信貸資產(chǎn)證券化

由銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)證券化項目發(fā)行總額10086億元，當(dāng)前余額為4210億元，其中，基礎(chǔ)資產(chǎn)占比最高的為企業(yè)貸款，占比53.63%，其次為汽車貸款，占比12.45%。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化案例分析

目前，資產(chǎn)證券化項目中基礎(chǔ)資產(chǎn)為PPP項目的依然較少，國內(nèi)僅有6單PPP資產(chǎn)證券化項目成功發(fā)行，包括證監(jiān)會主管的5個項目以及交易商協(xié)會主管的1個資產(chǎn)支持票據(jù)項目，發(fā)行場所分別涉及交易所、交易商協(xié)會以及機構(gòu)件私募產(chǎn)品報價系統(tǒng)，隨著資產(chǎn)證券化項目的日益正規(guī)化發(fā)展，證監(jiān)會監(jiān)管下的資產(chǎn)證券化項目將主要在交易所市場發(fā)行。

（一）PPP項目資產(chǎn)證券化案例

1、太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃

發(fā)行總規(guī)模為8.4億元，分為優(yōu)先級和次級，優(yōu)先級8億元，共分為10檔，評級均為AA+；次級0.4億元。在機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行，是市場首單落地的PPP資產(chǎn)證券化項目。

2、中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃

發(fā)行總規(guī)模為11.58億元，分為優(yōu)先級和次級資產(chǎn)支持證券，規(guī)模分別為11億元與0.58億元，期限14年，項目評級為AAA。

3、中信證券—首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃

該項目是首單落地的環(huán)保類PPP資產(chǎn)證券化項目，項目規(guī)模5.3億元，其中優(yōu)先級共18檔5億元，次級資產(chǎn)支持證券0.3億元。該專項計劃由北京首創(chuàng)股份有限公司攜手中信證券共同設(shè)立，以首創(chuàng)股份旗下山東地區(qū)四家全資水務(wù)公司作為原始權(quán)益人，以四家水務(wù)公司持有的污水處理PPP項目下的收費收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

4、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃

項目發(fā)行規(guī)模7.06億元，分為優(yōu)先級與次級資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券募集規(guī)模為6.7億元，分為1年至6年期6檔，次級資產(chǎn)支持證券規(guī)模0.36億元，期限為6年，由九通基業(yè)投資有限公司全額認(rèn)購。

5、廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃

該專項計劃發(fā)行規(guī)模3.2億元，其中優(yōu)先級規(guī)模3億元，分為3-15年期5檔，均獲AAA評級，由民生銀行全額認(rèn)購，發(fā)行利率4.15%；次級規(guī)模0.2億元，期限為15年，由原始權(quán)益人東莞市虎門綠源水務(wù)有限公司認(rèn)購。該專項計劃由廣發(fā)證券資產(chǎn)管理(廣東)有限公司作為管理人，以東江環(huán)保控股子公司綠源水務(wù)建設(shè)和運營的虎門鎮(zhèn)寧州污水處理廠、虎門鎮(zhèn)海島污水處理廠項目的污水處理收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

6、華夏幸福固安新型城鎮(zhèn)化PPP資產(chǎn)支持票據(jù)

發(fā)起機構(gòu)為幸?；鶚I(yè)物業(yè)服務(wù)有限公司，管理機構(gòu)為華潤深國投信托有限公司。該資產(chǎn)支持票據(jù)分為優(yōu)先級和次級資產(chǎn)支持票據(jù)，規(guī)模分別為1.9億元與0.1億元，次級資產(chǎn)支持票據(jù)全部由幸?；鶚I(yè)物業(yè)服務(wù)有限公司認(rèn)購。

（二）已發(fā)行PPP 資產(chǎn)證券化項目的特征

從上述已發(fā)行的6單PPP資產(chǎn)證券化項目看，項目在基礎(chǔ)資產(chǎn)、增信方式以及存續(xù)期等方面具有以下幾個特征。

1.PPP資產(chǎn)證券化項目以現(xiàn)金流持續(xù)且相對穩(wěn)定的污水處理、城市供熱、公路交通和園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目為主，項目本身具備較好的現(xiàn)金流基礎(chǔ)。

2.在增信方式上普遍采用了優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流超額覆蓋、差額支付承諾等方式，通過將資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先檔和次級檔或更多級別，在還本付息、損失分配安排上，優(yōu)先級證券享有優(yōu)先權(quán)，通過次級證券為優(yōu)先級進(jìn)行增信。

3.針對產(chǎn)品存續(xù)期間較長的問題，從落地項目的實際來看，普遍采用了票面利率調(diào)整權(quán)、發(fā)行人回購選擇權(quán)及投資人回售選擇權(quán)的條款設(shè)置，以及政府增信擔(dān)保的方式，使項目存續(xù)期出現(xiàn)更多選擇，在一定程度上解決了退出的問題。

4.盡管目前發(fā)行利率水平普遍不高，但是項目具有一定的政策示范效應(yīng)，而且產(chǎn)品絕對收益較同評級、同期限的其他融資工具相對較高，且由于有政府信譽背書，預(yù)期收益穩(wěn)定，風(fēng)險相對可控。

5.盡管目前僅有6單項目落地，但從發(fā)行方式來看，PPP項目資產(chǎn)證券化已在交易所、銀行間市場、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行，這表明PPP項目作為可上市交易的證券化產(chǎn)品， PPP項目主體市場化融資工具將進(jìn)一步多樣化，各類社會資金進(jìn)入PPP市場條件完善后，市場也將產(chǎn)生專門為投資PPP的資產(chǎn)證券設(shè)計的工具。

四、PPP及PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展機遇

目前，PPP項目資產(chǎn)證券化整體尚處于起步階段，存在PPP及PPP證券化收益率不高、資產(chǎn)證券化期限與PPP項目難匹配、二級市場流動性不足等問題，PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展仍面臨著諸多挑戰(zhàn)。但是，隨著資產(chǎn)證券化相關(guān)政策持續(xù)完善，政策對于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的支持力度將會不斷增強，市場機制也在不斷健全，不同監(jiān)管主體不斷完善項目發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)制度，將為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)，預(yù)計相關(guān)業(yè)務(wù)也會迎來重要發(fā)展機遇。

（一）PPP項目加速落地提升資產(chǎn)證券化需求

隨著PPP項目的大范圍落實，PPP項目證券化需求也將持續(xù)上升。截至2017年7月末，按照財政部相關(guān)要求審核納入項目庫的項目即全國入庫項目13599個，總投資16.5萬億元，其中落地（即已簽約進(jìn)入執(zhí)行階段）項目2134個，總投資3.5萬億元，PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展空間還很大，尤其是在政策推動下，PPP項目投資的流動性上升后也將進(jìn)一步帶動更多社會資金參與到PPP項目中，形成PPP、PPP+ABS之間的循環(huán)推動效應(yīng)。

（二）PPP資產(chǎn)證券化有助于增強PPP項目吸引力

PPP的核心理念思維是通過廣泛的社會資本，利用其專業(yè)能力提供更高質(zhì)量的公共服務(wù)產(chǎn)品。當(dāng)前，設(shè)法從根本上提高社會資本投資積極性是持續(xù)推進(jìn)PPP健康發(fā)展的關(guān)鍵，PPP資產(chǎn)證券化可以成為一個有效的手段。政府推動PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展，可以幫助參與項目初期建設(shè)融資的社會資本尋求更多的流動性變現(xiàn)渠道，進(jìn)一步提高社會資本進(jìn)入的意愿，一方面有利于化解前期財務(wù)成本，一方面也有利于提高PPP項目的規(guī)范化程度。

（三）探索PPP+Reits的融資模式創(chuàng)新

2689號文明確指出下一步要推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展，進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。55號文指出除以項目公司的收益權(quán)、債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化以外，在項目建成運營2年后，項目公司的股東可以以能夠帶來現(xiàn)金流的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志著未來基于PPP項目的REITs產(chǎn)品發(fā)行可期。一方面，社會資本通過將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給REITs，在項目建成運營后可以實現(xiàn)更完全的退出。另一方面，REITs相對于普通ABS產(chǎn)品可以更好的發(fā)揮自己的公募特性，能夠拓寬資金的來源渠道，增加產(chǎn)品的流動性。