金融業(yè)大咖論劍人民幣債券國(guó)際化：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需逐步解決

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 楊軍    

每經(jīng)記者 張壽林 每經(jīng)編輯 楊軍

“理論上，交易所是一個(gè)公開的市場(chǎng)，準(zhǔn)入門檻比較低，流動(dòng)性相對(duì)較好，是對(duì)外開放的首選，現(xiàn)在選擇的是先場(chǎng)外后場(chǎng)內(nèi)，這樣的開放順序也反應(yīng)了我國(guó)在債券市場(chǎng)宏觀層面的一些問(wèn)題。”中國(guó)人民大學(xué)漢青經(jīng)濟(jì)與金融高級(jí)研究院執(zhí)行副院長(zhǎng)汪昌云直言。

7月16日，由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所（IMI）與人民大學(xué)泛固定收益校友業(yè)務(wù)與生活溝通平臺(tái)（FICCRUC）聯(lián)合主辦的“債券市場(chǎng)國(guó)際化的機(jī)遇與挑戰(zhàn)”論壇在中國(guó)人民大學(xué)舉行。中國(guó)金融會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)人民銀行原副行長(zhǎng)馬德倫在現(xiàn)場(chǎng)表示，去年底銀行間市場(chǎng)參與主體14127家，其中境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)2393家，境內(nèi)非法人機(jī)構(gòu)投資者11391家，境外機(jī)構(gòu)投資者407家。

郵儲(chǔ)銀行資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理步艷紅指出，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)流動(dòng)性不是特別活躍，背后是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的問(wèn)題，利率衍生工具不夠發(fā)達(dá)，這牽涉市場(chǎng)分割問(wèn)題，交易所市場(chǎng)衍生工具是國(guó)債期貨，只有非銀行金融機(jī)構(gòu)可以拿到這一牌照。他提出，債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括衍生品和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等問(wèn)題要逐步解決。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，已有專家提出，如果想要海外資本進(jìn)入信用債市場(chǎng)，圍繞信用債、圍繞發(fā)行人的很多法律機(jī)制環(huán)境一定要健全和改善。

交易機(jī)制掣肘市場(chǎng)發(fā)展

近年來(lái)，債券市場(chǎng)對(duì)外開放穩(wěn)步推進(jìn)。2005年國(guó)際金融公司、亞洲開發(fā)銀行率先在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了人民幣債券，標(biāo)志著境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的發(fā)債渠道正式建立；2013年，德國(guó)通過(guò)中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)成功注冊(cè)熊貓債50億元；2016年8月，世行首次在銀行間市場(chǎng)發(fā)行SDR債券。

步艷紅指出，雖然2015年、2016年經(jīng)歷了人民幣匯率對(duì)美元匯率的貶值進(jìn)程，但是絲毫沒(méi)有改變境外機(jī)構(gòu)配置人民幣債券資產(chǎn)的意愿和興趣。“年初我參加了境外金融機(jī)構(gòu)的論壇，很多機(jī)構(gòu)跟我們反饋，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模這么大，他們?cè)诓粩嗟馗O(jiān)管部門溝通，希望能夠把他們的牌照從間接變成直接參與。”

馬德倫指出，國(guó)際市場(chǎng)呼喚以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品多元化，國(guó)際投資者期望進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)或投資或發(fā)債，中國(guó)也需要在離岸市場(chǎng)發(fā)債投資，債券市場(chǎng)國(guó)際化成為必然。隨著債券市場(chǎng)國(guó)際化，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)也要接受挑戰(zhàn)。首要問(wèn)題就是市場(chǎng)健康發(fā)展，防范風(fēng)險(xiǎn)。一方面是強(qiáng)化監(jiān)管；另一方面通過(guò)深化改革完善市場(chǎng)機(jī)制。

馬德倫認(rèn)為，目前存在的問(wèn)題比較多。比如如何破除信用等級(jí)區(qū)分度不大的狀況，比如要真實(shí)反映發(fā)行人的財(cái)務(wù)信用狀況、信息披露的準(zhǔn)確及時(shí)、提升國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性等。

在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上，二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債的換手率為1.56%，美國(guó)是9.54%。馬德倫指出，這種狀況主要是稅收優(yōu)惠使投資人傾向于持有到期，影響國(guó)債收益率曲線的基準(zhǔn)，導(dǎo)致更多的投資者把發(fā)行量大的國(guó)開債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的替代品。

步艷紅指出，部分問(wèn)題和國(guó)內(nèi)債券基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)，首要是市場(chǎng)分割的問(wèn)題，交易的場(chǎng)所分了銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，機(jī)制不太有利于市場(chǎng)的發(fā)展。

步艷紅稱，債券的流動(dòng)性，包括國(guó)債流動(dòng)性不是特別的活躍，要解決流動(dòng)性問(wèn)題就涉及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖問(wèn)題，利率衍生工具不夠發(fā)達(dá)，也反映了上述市場(chǎng)分割的問(wèn)題，交易所市場(chǎng)衍生工具是國(guó)債期貨，只有非銀行金融機(jī)構(gòu)可以拿到這個(gè)牌照，而銀行是整個(gè)市場(chǎng)的主體，銀行間市場(chǎng)由于銀行推出的衍生工具是基于國(guó)開債作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的，事實(shí)上這和國(guó)家債券作為基礎(chǔ)也存在一定偏差。因?yàn)檠苌肥袌?chǎng)不夠發(fā)達(dá)，對(duì)于外資銀行，無(wú)法通過(guò)中長(zhǎng)期的操作來(lái)對(duì)沖中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的利率風(fēng)險(xiǎn)，只能是短期投資。

債券通開通的同時(shí)，銀行間市場(chǎng)也對(duì)境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)開放。中誠(chéng)信評(píng)級(jí)公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家毛振華指出，境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)不是問(wèn)題，最重要的是如何監(jiān)管。

境外投資人希望預(yù)期透明

中拉合作基金首席風(fēng)險(xiǎn)官范希文指出，外國(guó)持有的中國(guó)債券中95%是國(guó)債和準(zhǔn)國(guó)債，比如國(guó)開債，很少是信用債，因?yàn)樽x不懂。更重要的問(wèn)題是，如果想要海外資本進(jìn)入信用債市場(chǎng)，圍繞信用債、圍繞發(fā)行人的很多法律機(jī)制環(huán)境一定要健全和改善，比如破產(chǎn)法、公司法、證券法等。“因?yàn)橥鈬?guó)投資人希望有一個(gè)預(yù)期，不是一定要收益率多少，但是要預(yù)期到過(guò)程是什么、程序是什么、抵押品將經(jīng)過(guò)什么樣程序去處置。”

范希文建議，除了人民幣以外也要考慮外幣，比如美元、歐元和其他小國(guó)貨幣在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行，這對(duì)于人民幣國(guó)際化是有好處的。因?yàn)橹袊?guó)還有一套美元的境內(nèi)清算體制，從人民幣債券市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，46萬(wàn)億元總規(guī)模，其中信用債10萬(wàn)億元，這么大的市場(chǎng)對(duì)于全球資本是很有吸引力的，國(guó)際資本也有配置和交易的機(jī)會(huì)。

廣發(fā)銀行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理李宇指出，人民幣利率債講的是國(guó)家信用和主權(quán)信用的關(guān)系，各個(gè)國(guó)家也會(huì)進(jìn)行比較。從交易和投資的角度來(lái)講，中國(guó)信用債在審批發(fā)行上是比較開放的，二級(jí)市場(chǎng)規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)也足夠高，但當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)以后的破產(chǎn)接管是不透明的。“不管是投信用債的債務(wù)資本市場(chǎng)還是投權(quán)益類市場(chǎng)，投資人對(duì)清償權(quán)的控制非常重要，如果不解決，吸收國(guó)際資本是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。”他建議國(guó)內(nèi)建設(shè)專門的法庭，和國(guó)外的司法進(jìn)行雙邊確認(rèn)。

第一創(chuàng)業(yè)證券董事總經(jīng)理、固定收益部首席投資官明佳指出，債券交易離不開基本的服務(wù)設(shè)施，國(guó)際債券市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)有比較大的區(qū)別，最明顯的是做市商的差別。國(guó)際債券市場(chǎng)基本上是大的投行做市，向投資者提供債券的報(bào)價(jià)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格更多的是通過(guò)多方尋找交易對(duì)手逐個(gè)談判，所以價(jià)格搜索比較費(fèi)力費(fèi)時(shí)，這是國(guó)際上投資者并不習(xí)慣的。這種方式，在交易效率和合規(guī)上也存在漏洞，交易對(duì)手很可能碰到?jīng)]有授信的交易對(duì)手，這個(gè)時(shí)候給交易者風(fēng)險(xiǎn)管理提出很大的挑戰(zhàn)。因此，為了給投資者提供比較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和產(chǎn)品平臺(tái)，希望能夠推出更多的兩年國(guó)債期貨交易，投資者提供國(guó)債報(bào)價(jià)時(shí)有相對(duì)比較好的工具。

明佳指出，國(guó)外投資者競(jìng)爭(zhēng)比較充分，包括長(zhǎng)期養(yǎng)老基金國(guó)際投資者，以及保險(xiǎn)公司，也希望在債券市場(chǎng)開放過(guò)程中有更多的國(guó)外養(yǎng)老基金進(jìn)入，可以為銀行間市場(chǎng)報(bào)價(jià)提供更多支持。