公募大佬論劍A股：三季度如何選擇投資“賽道”

2017年的A股市場(chǎng)“上半場(chǎng)”演繹著“冰與火之歌”——價(jià)值股“螺旋式”上漲和小股票“落葉式下跌”。短短半年時(shí)間，偏股型基金的首尾業(yè)績(jī)相差近60個(gè)百分點(diǎn)。

在公募基金普遍高倉(cāng)位的背景下，投資“賽道”的抉擇，無(wú)疑成為決定業(yè)績(jī)高低的重要因素。下半年剛開局，價(jià)值股和白馬股出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，一路高歌猛進(jìn)之后壓力漸現(xiàn)，讓“猜不透”的A股市場(chǎng)增加了更多的不確定性。

站在目前的時(shí)點(diǎn)來(lái)看，市場(chǎng)分歧逐步顯現(xiàn)，對(duì)于此前資金熱捧的“漂亮50”，是蘊(yùn)藏機(jī)會(huì)還是暗含“陷阱”；成長(zhǎng)股在持續(xù)擠泡沫之后，是否會(huì)在下半年某個(gè)時(shí)點(diǎn)迎來(lái)布局的契機(jī)；手握重金的基金經(jīng)理們，對(duì)于三季度會(huì)如何布局；那些資深的投資總監(jiān)對(duì)于A股市場(chǎng)又有哪些新的思考和期待，成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，也是記者此次調(diào)研所希望回答的問(wèn)題。

價(jià)值崛起：“漂亮50”貴了嗎？

在接受采訪的38位公募基金投資總監(jiān)中，27位投資總監(jiān)認(rèn)為“漂亮50”估值合理，9位投資總監(jiān)則認(rèn)為其估值偏高，僅2位認(rèn)為這類個(gè)股估值偏低。

“漂亮50”貴了嗎？

站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，相信該問(wèn)題是所有投資者需要深入思考卻又爭(zhēng)議頗大的焦點(diǎn)話題。

從記者對(duì)北上廣深四地投資總監(jiān)的調(diào)研來(lái)看，認(rèn)為其估值依舊合理的仍然占據(jù)大多數(shù)，但已經(jīng)有部分投資總監(jiān)明確指出，其估值已經(jīng)偏高。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在接受采訪的38位公募基金投資總監(jiān)中，27位投資總監(jiān)認(rèn)為“漂亮50”估值合理，9位投資總監(jiān)則認(rèn)為其估值偏高，僅2位認(rèn)為這類個(gè)股估值偏低。

回答此問(wèn)題，首先需要搞清楚價(jià)值股和白馬股為何崛起。在業(yè)內(nèi)資深的公募基金投資掌門人看來(lái)，這背后實(shí)際上蘊(yùn)藏著A股市場(chǎng)格局深刻的變化，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩之下，產(chǎn)業(yè)格局的深刻變化。

A股的“國(guó)際化”，是投資總監(jiān)們談得最多的一點(diǎn)。

圓信永豐首席投資官洪流的觀點(diǎn)是，滬港通和深港通開通后，A股由相對(duì)封閉的市場(chǎng)，變?yōu)橥Ｍ饣ヂ?lián)互通的市場(chǎng)，加速了A股市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，估值將逐步向國(guó)際看齊。此外，IPO加速推進(jìn)讓稀缺性不再，不同市場(chǎng)之間的估值差將會(huì)被熨平，殼資源的價(jià)值將會(huì)大幅降低，高估值偽成長(zhǎng)股將會(huì)持續(xù)調(diào)整，A股市場(chǎng)將呈現(xiàn)越來(lái)越明顯的國(guó)際化特征。

雖然部分藍(lán)籌股和白馬股的估值，已經(jīng)到了歷史估值區(qū)間上沿，東方紅資產(chǎn)管理基金經(jīng)理剛登峰認(rèn)為，未來(lái)不可避免會(huì)走向分化，但部分股票后市仍然有望獲得絕對(duì)收益。

作出上述判斷的邏輯在于，目前A股市場(chǎng)仍然是存量資金的市場(chǎng)，暫不具備外圍資金進(jìn)入的條件，市場(chǎng)本身就會(huì)有一個(gè)風(fēng)格的擺動(dòng)，從風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的一些股票轉(zhuǎn)向一些確定性較高的股票；增量資金部分源于海外資金，這類海外資金具備國(guó)際視野，對(duì)A股的一些白馬龍頭定價(jià)會(huì)略高，且持倉(cāng)時(shí)間較長(zhǎng)，其中部分白馬龍頭對(duì)標(biāo)海外公司估值依舊合理；再者，市場(chǎng)趨勢(shì)一旦形成，有可能會(huì)走向另一個(gè)極端。

除了“國(guó)際化”外，A股市場(chǎng)的專業(yè)化趨勢(shì)開始顯露。

洪流認(rèn)為，從投資者結(jié)構(gòu)看，由于市場(chǎng)極端分化，大部分個(gè)股近期創(chuàng)下兩年來(lái)新低，散戶逐步退出市場(chǎng)，但保險(xiǎn)資金、社保資金等機(jī)構(gòu)資金依然有A股配置需求，機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)不斷提升。在投資變?yōu)闄C(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)后，投研能力將成制勝之道，這將更加考驗(yàn)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化投資能力。

A股市場(chǎng)第三個(gè)的變化就是長(zhǎng)期投資。洪流認(rèn)為，A股同國(guó)際市場(chǎng)接軌，市場(chǎng)回歸到價(jià)值投資本源，投資收益將源于上市公司的成長(zhǎng)，只有與偉大的公司相伴而行，才能分享到它們的發(fā)展成果。

在追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的社保資金、QFII基金進(jìn)入市場(chǎng)后，長(zhǎng)期投資的理念將會(huì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化。最近A股“MSCI大考”終于過(guò)關(guān)，海富通總經(jīng)理助理王智慧認(rèn)為，這將進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化和價(jià)值化。

“由于MSCI背后蘊(yùn)含的投資理念更偏向于使用被動(dòng)指數(shù)與價(jià)值股投資來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期目標(biāo)，這也是國(guó)外理財(cái)、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資的重要方向。因此長(zhǎng)期來(lái)看，納入MSCI將對(duì)促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化、價(jià)值化起到重要作用，同時(shí)也將引導(dǎo)A股市場(chǎng)投資理念向更為關(guān)注基本面、長(zhǎng)期持股轉(zhuǎn)變。”

成長(zhǎng)“落寂”：市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)否切換？

雖然市場(chǎng)風(fēng)格難以切換，但不可否認(rèn)的是，部分真正優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)股已經(jīng)跌出了“性價(jià)比”，具備配置價(jià)值。

如果說(shuō)價(jià)值股、白馬股在積累了不小的漲幅后，“性價(jià)比”已經(jīng)大不如前，那么，三季度市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)否切換到成長(zhǎng)股行情，則成為投資者關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)。

對(duì)于這一問(wèn)題的答案，多數(shù)投資總監(jiān)認(rèn)為，成長(zhǎng)股整體估值依舊偏貴，市場(chǎng)風(fēng)格難以切換。

受訪的38位投資總監(jiān)中，有19位認(rèn)為成長(zhǎng)股估值依舊偏貴，占比為五成，認(rèn)為估值合理的有6位，認(rèn)為低估的有10位，另3位則認(rèn)為不好判斷。

在長(zhǎng)信基金總經(jīng)理助理安昀看來(lái)，A股市場(chǎng)往往單邊思維，市場(chǎng)的選擇總是“非此即彼”，認(rèn)為白馬股貴了，就去炒成長(zhǎng)股，但其實(shí)大部分成長(zhǎng)股依舊偏貴。安昀強(qiáng)調(diào)，前幾年是中小創(chuàng)并購(gòu)的高峰期，在三年業(yè)績(jī)承諾之后，往往會(huì)面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。

洪流預(yù)判，新興成長(zhǎng)股的整體估值依然較高，接下來(lái)還會(huì)進(jìn)一步調(diào)整，尤其是前期依靠概念炒作的偽成長(zhǎng)股，在業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)后，股價(jià)必將進(jìn)一步下行。

剛登峰也認(rèn)為，A股市場(chǎng)近年來(lái)經(jīng)歷了幾輪“殺跌”之后，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，而中小創(chuàng)的一些投資邏輯比如外延并購(gòu)等遭到破壞，系統(tǒng)性機(jī)會(huì)依舊不大。

雖然市場(chǎng)風(fēng)格難以切換，但不可否認(rèn)的是，部分真正優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)股已經(jīng)跌出了“性價(jià)比”，具備配置價(jià)值，基金投資的“天平”已開始逐步傾斜。

具體操作方面，準(zhǔn)備對(duì)成長(zhǎng)股進(jìn)行加倉(cāng)的占比達(dá)到52.6%，繼續(xù)持有的占比為26.3%，而準(zhǔn)備減倉(cāng)的僅占21.1%。

在安信基金權(quán)益投資部總經(jīng)理陳一峰看來(lái)，大量成長(zhǎng)股有所調(diào)整之后，其實(shí)選擇好成長(zhǎng)股的難度已經(jīng)下降，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)縱深很大，好公司也會(huì)不斷涌現(xiàn)。

國(guó)海富蘭克林基金權(quán)益投資總監(jiān)趙曉東認(rèn)為，三季度市場(chǎng)或難再現(xiàn)“一九”分化的極端行情，中小創(chuàng)在表現(xiàn)上大概率不會(huì)再落后那么多。部分消費(fèi)類股票繼續(xù)上漲的動(dòng)力較弱，年初以來(lái)已經(jīng)有20%-30%的漲幅，后續(xù)上漲空間應(yīng)該不大，但不排除估值會(huì)再度提升走向“泡沫化”階段。

趙曉東表示，市場(chǎng)風(fēng)格難以真正切換，但真正的成長(zhǎng)股具備投資價(jià)值，關(guān)注業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，估值切換到明年僅有20多倍的真正的成長(zhǎng)股。如果三季度流動(dòng)性適度放松，那么成長(zhǎng)股的行情或?qū)⒈阮A(yù)期更好一些。

聚焦行業(yè)：如何選擇投資“賽道”？

接受采訪的38位投資總監(jiān)最為看好的行業(yè)有生物醫(yī)藥、傳媒、食品飲料、家用電器等，最青睞的投資主題包括消費(fèi)升級(jí)、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、國(guó)企改革以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等。

在影響投資業(yè)績(jī)的幾個(gè)維度（選行業(yè)、選股、擇時(shí)、交易）里，優(yōu)秀的投資經(jīng)理普遍認(rèn)為，行業(yè)和個(gè)股的選擇是最為可靠的。

正如巴菲特的“雪球哲學(xué)”所言：找到很濕的雪和很長(zhǎng)的坡，這意味著，投資需要選擇好的“賽道”。

那么，對(duì)于三季度的投資布局，如何選擇好的“賽道”？

受訪的38位投資總監(jiān)最為看好的行業(yè)有生物醫(yī)藥、傳媒、食品飲料、家用電器等，最青睞的投資主題包括消費(fèi)升級(jí)、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、國(guó)企改革以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等。

行業(yè)空間需要足夠大。這是投資總監(jiān)們選擇“賽道”最為看重的因素。這也是大消費(fèi)行業(yè)成為孕育“牛股”溫床的主要原因。

中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)足夠大，消費(fèi)層次足夠多，參考美國(guó)、日本經(jīng)驗(yàn)，人均GDP突破8000美元的中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了消費(fèi)提速期，大消費(fèi)行業(yè)集中度不斷提升，進(jìn)入品牌溢價(jià)的投資階段，消費(fèi)升級(jí)以及品質(zhì)化、品牌化的大邏輯值得長(zhǎng)期跟蹤。

事實(shí)上，近年來(lái)表現(xiàn)出色的食品飲料、家用電器以及基金后市看好的傳媒等，都與上述邏輯相通。

行業(yè)空間足夠大的還有生物醫(yī)藥等行業(yè)，在基金經(jīng)理看來(lái)，就醫(yī)藥而言，整個(gè)社會(huì)的老齡化問(wèn)題愈加嚴(yán)重，大病的發(fā)病率增高，而生物醫(yī)藥穩(wěn)定性較強(qiáng)，能夠帶來(lái)的復(fù)利機(jī)會(huì)較多。從醫(yī)藥行業(yè)的基本面來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)大概率迎來(lái)了政策周期和庫(kù)存周期向上的拐點(diǎn)。

此外，代表未來(lái)的科技領(lǐng)域同樣值得重視，科技總是在短期內(nèi)被高估，但是在長(zhǎng)期內(nèi)又被低估。消費(fèi)電子和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈，均是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大方向。

對(duì)于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈而言，行業(yè)利空已基本出盡，隨著推薦目錄的陸續(xù)發(fā)布以及主要城市地方補(bǔ)貼辦法出臺(tái)，下半年新能源汽車市場(chǎng)有望加速放量。從機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于微觀的調(diào)研來(lái)看，新能源客車已經(jīng)開始放量。此外，特斯拉Model3的量產(chǎn)將推動(dòng)行業(yè)飛躍式發(fā)展，不少機(jī)構(gòu)投資者將其類比成當(dāng)初的iPhone4，這類性價(jià)比高的車型一旦成為“爆款”產(chǎn)品，無(wú)疑有望加快普及，其中孕育較大的投資機(jī)會(huì)。

談及具體的“賽道”選擇，洪流認(rèn)為，當(dāng)前弱勢(shì)行情之下，要以審慎估值作為首要投資原則，同時(shí)參照海外估值體系，看好龍頭公司的適當(dāng)估值溢價(jià)，規(guī)避小市值高估值板塊。在他看好的機(jī)會(huì)中，主要包括消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

安昀則表示看好三大投資機(jī)會(huì)。其一，三四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)向好，看好這個(gè)鏈條上的消費(fèi)升級(jí)，尤其是家居家裝；其二，隨著各項(xiàng)政策的落地，看好下半年新能源車的銷量回暖，并且目前市場(chǎng)關(guān)注度高的特斯拉Model3有可能是“爆款”，預(yù)期三季度新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈和智能汽車均會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)；其三，如果三季度出現(xiàn)“維穩(wěn)”行情，央行進(jìn)行“放水”，那么低估值的金融、地產(chǎn)和汽車就存在較好的投資機(jī)會(huì)。

剛登峰依舊偏好大消費(fèi)行業(yè)，在其看來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)足夠大，消費(fèi)者層次足夠多，市場(chǎng)縱深也足夠，容易給大消費(fèi)領(lǐng)域的公司帶來(lái)機(jī)會(huì)。此外，看好高端制造業(yè)、汽車電子、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等，能夠抓住消費(fèi)者服務(wù)升級(jí)的需求且商業(yè)模式相對(duì)完善的公司或能從中找到機(jī)會(huì)。

趙曉東坦言，三季度市場(chǎng)有望進(jìn)入相對(duì)樂(lè)觀的階段，目前的配置已經(jīng)轉(zhuǎn)向均衡。后市將繼續(xù)關(guān)注金融板塊以及人工智能主題，部分周期股也值得關(guān)注。在其看來(lái)，金融板塊大概率在二季度調(diào)整完畢，雖然缺乏短期上漲的“催化”因素，但估值具備安全邊際。此外，一些業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高的有色金屬板塊也存在布局機(jī)會(huì)。

深挖個(gè)股：收獲時(shí)間價(jià)值

萬(wàn)物自有時(shí)節(jié)，春天播種秋天收割，是比較有確定性的事情，時(shí)間到了自然會(huì)有收成。對(duì)應(yīng)到投資，小年最好不虧或者小虧，而大年就是豐收

今年以來(lái)，一個(gè)觀念逐步被投資者所接受，那就是時(shí)間的價(jià)值，在經(jīng)歷了牛熊轉(zhuǎn)換之后，好的公司會(huì)給你時(shí)間的價(jià)值。

安昀回憶說(shuō)，曾經(jīng)有一段時(shí)間常常在杭州的一個(gè)八卦田邊思考，有很多感悟。在其看來(lái)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)天時(shí)第一，做投資有時(shí)候跟農(nóng)民很像。第一，保持勤奮和努力是你應(yīng)該做的，不能心性偏了；第二，萬(wàn)物自有時(shí)節(jié)，春天播種秋天收割，是比較有確定性的事情，時(shí)間到了自然會(huì)有收成。最怕就是預(yù)測(cè)天氣，如果預(yù)測(cè)天氣不好，不種地了，那么秋天的收成也跟你沒(méi)什么關(guān)系。對(duì)應(yīng)到投資，小年最好不虧或者小虧，而大年就是豐收。

剛登峰坦言，擇時(shí)不如擇股，他更加看重個(gè)股的長(zhǎng)期投資價(jià)值。因此，在投資過(guò)程中一般不會(huì)進(jìn)行擇時(shí)，而是選擇那些行業(yè)護(hù)城河較深、競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)、擁有優(yōu)秀的管理層和合理估值的公司。在其看來(lái)，相對(duì)選公司而言，擇時(shí)的成功概率太低，對(duì)組合的貢獻(xiàn)也不高，而且做錯(cuò)了容易心態(tài)浮躁。事實(shí)上，近年來(lái)東方紅資產(chǎn)管理優(yōu)異的業(yè)績(jī)已經(jīng)證明，通過(guò)選擇“幸運(yùn)的行業(yè)+能干的管理層+合理的估值”兼?zhèn)涞膬?yōu)秀公司，長(zhǎng)期持有，能夠有效抵御市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

談及自己的選股框架，剛登峰表示，選股首先要看商業(yè)模式，好的公司一定要具備好的商業(yè)模式，擁有良好的競(jìng)爭(zhēng)格局，才能夠獲得超額回報(bào)。他特別看重ROE這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，只有ROE比較高，公司的自身“造血”功能和內(nèi)生動(dòng)力才會(huì)足夠強(qiáng)；第二，好公司就是要擁有非常優(yōu)秀的管理層，他堅(jiān)信好的公司能夠創(chuàng)造出超越行業(yè)的阿爾法收益，并給予股東合理的回報(bào)；第三，就是合理的估值，需要在低估或者合理估值時(shí)以便宜的價(jià)格買入好公司。

在其看來(lái)，投資的本質(zhì)就是對(duì)股票做生意，要想清楚賺什么錢。股票的投資收益分三部分，分紅、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值擴(kuò)張，大多數(shù)人都想賺估值擴(kuò)張的“快錢”，但剛登峰認(rèn)為，估值擴(kuò)張的錢尤其難賺，技術(shù)難度最大也難以實(shí)現(xiàn)，而他傾向于踏踏實(shí)實(shí)地做好研究，賺上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和分紅的錢。

在陳一峰眼中，好的公司要從幾個(gè)維度去觀察：公司層面要看成長(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、盈利模式。他舉例說(shuō)，有一家以科研為基礎(chǔ)的全球性企業(yè)，這幾十年的發(fā)展過(guò)程基本上每10年都不停地推出產(chǎn)品，未來(lái)10年就可以實(shí)現(xiàn)存量產(chǎn)品和現(xiàn)在賺錢的產(chǎn)品不停地滾動(dòng)。但大多數(shù)公司還沒(méi)有進(jìn)入這個(gè)階段，主要看現(xiàn)在做的主業(yè)到底處于什么樣的產(chǎn)業(yè)階段。各個(gè)產(chǎn)業(yè)階段有不同的收入利潤(rùn)表現(xiàn)、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境表現(xiàn)，也能想象到未來(lái)的空間。如果這個(gè)企業(yè)非常好，不停地挖掘自己優(yōu)勢(shì)并拓展到其他產(chǎn)品或收益點(diǎn)，這個(gè)產(chǎn)品即使沒(méi)落了未來(lái)可能也有更新的產(chǎn)品。當(dāng)然，這樣的企業(yè)是極少的。

原標(biāo)題：公募大佬論劍三季度：“漂亮50”貴嗎？風(fēng)格會(huì)否切換？如何選股？