暖意增 寒未盡 債市磨底多波折

5月下旬以來，債券市場有所回暖，10年國債收益率已下行約6BP至3.62%，投資者悲觀情緒也開始逐漸消退。然而市場的天正如“娃娃的臉”說變就變，6月6日，面對央行超量續(xù)做MLF的利好，債市卻明顯走弱，10年期國債活躍券收益率上行了2.5BP。

“MLF如期落地被視為利好兌現(xiàn)，監(jiān)管憂慮再起表明市場信心仍然較弱，債市出現(xiàn)調(diào)整并不意外。”接受中國證券報記者采訪的業(yè)內(nèi)人士指出，近段時間以來，由于基本面數(shù)據(jù)偏弱、人民幣匯率升值、流動性預期改善、配置價值顯現(xiàn)等利好因素出現(xiàn)，市場交投情緒有所好轉(zhuǎn)，不少賣方開始看多市場，但短期而言，金融去杠桿仍將持續(xù)推進，6月資金面大概率偏緊，疊加美聯(lián)儲6月可能加息的擾動，市場轉(zhuǎn)暖基礎并不牢固，收益率筑頂仍需時日。

債市整體企穩(wěn)反彈

繼5月觸及逾兩年新高3.69%后，近期10年國債收益率走勢企穩(wěn)，5月下旬以來有所回落。截至6月5日收盤，中債10年國債收益率報3.62%，近8個交易日下行約6BP。

在市場資金面整體偏緊、資金利率趨于上行的背景下，收益率何以出現(xiàn)下行？對此分析人士指出，3月末以來債市明顯調(diào)整，主要歸因于經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預期、貨幣政策緊縮預期濃重、監(jiān)管政策密集推出這三座“大山”，近期這三方面都出現(xiàn)了一些積極變化。

其一，從經(jīng)濟基本面來看，5月PMI數(shù)據(jù)總體偏弱，顯示經(jīng)濟下行壓力仍然存在；其二，近期人民幣匯率持續(xù)走強，人民幣貶值預期改善下資金外流壓力得以緩解，外部潛在沖擊對國內(nèi)市場的影響弱化；其三，隨著時間推移，市場對金融去杠桿和流動性風險的擔憂逐步消化，且監(jiān)管層未推出新的監(jiān)管措施和央行對于流動性的表態(tài)，有助于進一步穩(wěn)定市場預期。這些積極變化逐步發(fā)酵，正是近兩周債券市場企穩(wěn)反彈的關鍵原因。

“近期基本面和監(jiān)管政策的信號已經(jīng)開始有利于債市，市場交投情緒也出現(xiàn)了改善，市場開始有博弈和交易預期差的機會。”興業(yè)證券固定收益分析師唐躍表示，一些對市場有利的因素正在出現(xiàn)，除了經(jīng)濟基本面見頂?shù)嫩E象越來越明確之外，各種微觀跡象顯示監(jiān)管的力度和節(jié)奏有邊際上的緩和，貨幣政策也更主動地跟市場溝通，穩(wěn)定市場對流動性的預期，避免恐慌出現(xiàn)。

市場信心仍然不穩(wěn)

5月下旬以來的持續(xù)反彈，令不少投資者重拾對債券市場的樂觀信心。有觀點認為，盡管金融監(jiān)管擔憂和流動性風險依然存在，但基于“經(jīng)濟差-貨幣松-提前配置”的邏輯，債券市場已經(jīng)接近由熊轉(zhuǎn)牛的拐點。但從市場走勢上看，投資者信心還不足，繼續(xù)看空債市的機構也不少。

繼重啟28天逆回購后，6日央行超額續(xù)做了4980億元MLF，但利好之下債市不漲反跌，10年期國債期貨主力合約T1709收跌0.26%，銀行間10年期國債活躍券170010收益率上行2.5BP報3.6350%。與之對應的是，昨日資金面由緊轉(zhuǎn)松，市場上最具代表性的銀銀間7天回購利率下行約2BP至2.9422%。

在市場人士看來，MLF預期落地意味著利好兌現(xiàn)，這或許是昨日債券市場出現(xiàn)回調(diào)的原因，本質(zhì)上則仍是市場信心不足，尤其對金融去杠桿和流動性收緊存在擔憂的表現(xiàn)。

聯(lián)訊證券首席宏觀研究員李奇霖昨日點評稱，此次央行MLF操作作用相對有限，6月資金面緊是大概率事件。國泰君安證券固定收益首席分析師覃漢進一步指出，6月份債券市場將面臨四大利空：一是半年末資金面季節(jié)性壓力疊加MPA考核，資金利率曲線形態(tài)可能會“熊市平坦”；二是6月12日銀行自查上報后，銀監(jiān)會在政策推進上可能會有下一步動作；三是美聯(lián)儲大概率加息，中國央行大概率會跟隨上調(diào)貨幣市場政策利率；四是同業(yè)存單6月到期量大，同時2016年6至7月份債市行情最瘋狂時新發(fā)的產(chǎn)品面臨滿1年后到期續(xù)做問題。

機會或在“預期差”中

當前債券市場既面臨著美聯(lián)儲加息、年中流動性大考、監(jiān)管政策逐步落實等壓力，同時也出現(xiàn)了基本面數(shù)據(jù)偏弱、人民幣匯率企穩(wěn)、市場情緒改善等利好，市場多空分歧由此明顯加大。

中信證券固定收益首席分析師明明認為，目前由于監(jiān)管導致的恐慌情緒疊加季末流動性緊張帶來的利空雖然仍存，但由于基本面的下行壓力、監(jiān)管層未推出新的監(jiān)管措施和央行對于跨季流動性穩(wěn)定的保證，使得悲觀情緒已開始逐漸消退。債市的結構性交易機會仍然存在。

申萬宏源證券固定收益首席分析師孟祥娟也認為，隨著“自查”接近完成，一些較為穩(wěn)健的大行可能逐步釋放前期有所壓抑的配置需求，上周已經(jīng)有所恢復的市場情緒預計將進一步修復。在當前的收益率水平上，利率債配置價值已經(jīng)較高。

華創(chuàng)證券固定收益分析師則表示，近期市場再次出現(xiàn)“資金越緊，債券收益率越下”的背離現(xiàn)象，但相比前兩次背離發(fā)生的2月、3月，目前經(jīng)濟基本面回落幅度小、監(jiān)管更加嚴格、銀行配置需求下滑、未來資金面也不會明顯放松、海外加息壓力也沒有減輕，因此“資金越緊，債券收益率越下”的現(xiàn)象很難持續(xù)。該券商分析師認為，短期影響市場的變量依然是監(jiān)管，在金融去杠桿大趨勢下，債市調(diào)整仍將持續(xù)。

多數(shù)分析師仍認為，金融去杠桿和流動性仍是影響短期市場運行的主要因素，由此6月份債市仍將延續(xù)震蕩，收益率筑頂仍需時日。當然，若市場對于監(jiān)管和資金面的預期得以修正，債市也可能出現(xiàn)一些交易性機會。

“具體來看，6月份監(jiān)管層面銀行自查結束后如何自糾、央行是否跟隨美聯(lián)儲是影響債券市場的重要因素，目前上述因素仍存在不確定性，存在預期差的空間。若6月交易性機會存在，則存在于預期差之中。”中信建投證券宏觀固收首席分析師黃文濤表示。

整體來看，盡管監(jiān)管節(jié)奏有所緩和、流動性預期有所改善，但債券市場6月內(nèi)外制約因素仍然較多，尤其流動性風險仍不容忽視。短期而言，在資金擾動與監(jiān)管推進的夾擊下，債市仍需謹慎。但長期來看，債市收益率并不存在大幅抬升的基礎，后續(xù)修復仍有空間。