對標A股 掂量新三板PE龍頭

記者想起了一則笑談：多年前，曾有上市公司因擬與一家PE公司合作而向其索要財務報表。結果，上市公司方面拿到PE的財報后，合作議案便被董事會槍斃了。因為，當上市公司的董事們看著用一張紙就可以表述完的既沒有什么營收、又沒有實物資產（都是股權資產）、也沒有收益的“報表”，實業(yè)出身的他們內心其實已寫滿了“騙子”二字。

這一笑談背后的事實是，因盈利模式的不同，PE看起來非常神秘，有點讓人捉摸不透。但如今，因為多已棲身新三板，需要信息透明，PE龍頭們的“內情”也都大白天下了。由此，其與A股上市公司間，也就有了一些可比性。

能進A股“500強”么？

記者粗略比較后發(fā)現，以營業(yè)收入來對標，能躋身上市公司“500強”的新三板PE僅有九鼎集團一家，而這，也是其借助所收購的富通保險的保費收入來實現的。

據披露，在新三板掛牌的九鼎集團2016年實現營業(yè)收入103億元，增長308.19%；凈利潤20.47億元，增長252.46%。九鼎集團表示，營業(yè)收入的增長主要是由于報告期內新增合并富通保險已賺保費收入、公司已投項目退出大量增加等所致；凈利潤增長也主要是由于公司已投項目大量變現退出。據此，九鼎集團103億元的營收規(guī)模，在3237家A股上市公司中，大致可排在374位前后。

如果說，新三板掛牌的九鼎集團的主營業(yè)務中，更多地包括了保險、基金、證券、期貨等多類業(yè)務的話，那么，在A股主板的九鼎投資的財報數據，則似乎更接近一家PE的業(yè)務表現。據九鼎投資披露，2016年，其實現營業(yè)收入16.44億元，增長46.31%；實現凈利潤6.28億元，增長119.15%。其中，PE業(yè)務實現營業(yè)收入12.55億元，增長1350.3%。截至2016年年末，公司累計管理PE基金本金273.34億元。全年完成對應27.71億元基金本金的投資項目退出，收回金額達103.72億元。因此，如果我們按照這個營收來排名的話，九鼎投資在A股上市公司中，大致可排在1472名前后。

新三板PE機構中，營收緊跟在九鼎之后的是信中利。2016年，信中利實現營收13.5億元，在A股上市公司中，大概位居1650名前后。此外，曾以“上市公司+PE”模式在市場中頗具影響力的硅谷天堂，2016年的營收是9.57億元，在A股上市公司中約可排在1925名前后。再看2015年7月起先后舉牌16家上市公司的中科招商，其2016年實現營收4.81億元，對應的A股排名是2444名前后。還有知名PE同創(chuàng)偉業(yè)，2016年實現營收2.61億元，A股排位已至2773名前后。

由此可見，如以營收考察，則新三板PE機構的整體水平，尚處于A股上市公司的后50%的范圍。

以2016年凈利潤指標來考察，如與3237家A股上市公司相比，能夠排進“500強”的新三板PE機構，則有望增至四家。包括：九鼎集團2016年實現凈利潤20.47億元，排在128位前后；天圖投資7.11億元的凈利潤，可位居374名前后；明石創(chuàng)新6.02億元凈利潤，位居435名前后；信中利5.86億元凈利潤，居443名前后。而硅谷天堂2016年實現凈利潤3.37億元，排在725名前后；中科招商2016年實現1105.87萬元凈利潤，則排在2672名前后。

據記者粗略統計，2016年新三板PE機構的凈利潤水平，有8家處于A股上市公司前50%，這也意味著，有七成的新三板PE機構凈利潤水平處于A股上市公司后50%之列。

大起大落的業(yè)績

凈利潤從2015年11.31億元，滑落至2016年的僅1105.87萬元，降幅達99%，中科招商的這個“心跳”著實讓人難以承受。

但其實，此種劇變不僅僅發(fā)生在中科招商身上。在近30家新三板PE機構中，2016年凈利潤跌幅超過50%的還有：達仁資管從2015年盈利8199.7萬元到2016年虧損8038.75萬元，降幅198%；菁英時代從2015年盈利5915.98萬元到2016年虧損2300萬元，降幅138.9%；方富資本從2015年盈利2741.74萬元到2016年僅盈利364.13萬元，降幅86.7%；美世創(chuàng)投從2015年盈利912.55萬元到2016年盈利137.67萬元，降幅為84.9%；久銀控股從2015年盈利8103.67萬元減至2016年的1327.76萬元，降幅83.6%；銀紀資產從2015年盈利911.09萬元減至2016年的369.58萬元，降幅59.4%；硅谷天堂從2015年盈利7.59億元減至2016年的3.37億元，降幅55.6%。

另一方面，凈利暴增也讓人猝不及防，雖然其中以小規(guī)模者居多。如合晟資產從2015年的1434.29萬元增至2016年的2.18億元，增幅1419.3%；蘇河匯從2015年的虧損171.15萬元增至2016年的盈利1628.89萬元，增幅1051.7%；聯創(chuàng)投資從2015年的2174.08萬元增至2016年的1億元，增幅361.8%；架橋資本從2015年的421.33萬元增至2016年的1755.93萬元，增幅316.8%；九鼎集團從2015年的5.81億元增至2016年的20.47億元，增幅252.46%；金茂投資從2015年的657.62萬元增至2016年的1940.68萬元，增幅195.1%；天圖投資從2015年的4.55億元增至2016年的7.11億元，增幅56.3%。此外，還有幾家超小規(guī)模的機構如昌潤創(chuàng)投從2015年虧損195.95萬元至2016年盈利366.48萬元，增幅287%；清源投資從2015年的336.21萬元增至2016年的791.11萬元，增幅135.3%；擁灣資產從2015年的297.01萬元增至2016年的543.43萬元，增幅82.97%。

對于PE公司業(yè)績巨幅波動的現狀，有業(yè)內人士認為，PE本身具有“主體缺陷”，其主營業(yè)務與股票市場景氣度關聯性太強，也屬于“強周期性”行業(yè)，業(yè)績波動難以避免。這也是很多市場尚不接受私募股權投資公司IPO的一大原因。于是，拓展業(yè)務結構，不只走IPO退出一條道，而是通過介入并購、杠桿收購等類投行業(yè)務，轉變以管理費收入和退出收益為主的傳統模式，使得業(yè)績收入變得相對平滑，也成為一些PE的考慮。

也有分析人士認為，目前的核心問題是對PE公司的估值模型尚缺乏統一標準。如單按上市公司凈利潤進行考察，則PE公司會傾向于多用自有資金進行急功近利的短期投資，這樣風險會更大；而如果按照管理規(guī)模的一定百分比來算估值的話，則PE公司會拼命發(fā)基金做大規(guī)模卻不考慮自己的投資管理能力是否跟得上。從這個角度講，假如PE機構IPO了，其資本運作空間的可控性也值得關注。

融資與退出

盡管棲身新三板，但PE機構的融資手段依然強悍，典型如中科招商及九鼎集團。

資料顯示，中科招商掛牌后曾四次定增累計募資90億元，加上2014年掛牌時同時啟動的定增募集近50億元，中科招商在新三板“吸金”140億元；而其曾公告稱擬定增募集不超過300億元一事，更令市場驚呼一片。九鼎集團2014年7月發(fā)布的股票發(fā)行認購公告顯示，募集金額22.5億元。2015年11月又一次性定增融資100億元。此次定增后，公司股東中還新進了快鹿資管產品等。

除了從市場中融資，九鼎集團2016年年報中的一句話，讓人不得不產生聯想。九鼎集團稱：公司可用于投資的資金較為豐富。公司目前擁有約236億元的凈資產，其中相當部分為財務型參股投資且已經或將于近期陸續(xù)上市或可通過其他方式變現，其變現后資金即可繼續(xù)用于投資；公司控股持有的上市公司股票已過解禁期，公司持有部分截至2016年底對應的市值約145億元。

從市場中來，到市場中去，再收獲回報。在資本市場一次次波瀾壯闊的輪回中，PE從未缺席。