向小田：去杠桿是將游離在體系外的金融納入監(jiān)管范疇

向小田

當(dāng)我們談到這幾年貨幣供應(yīng)的時(shí)候，有人總會(huì)說(shuō)，是不是央行在放水。實(shí)際上把M2的數(shù)據(jù)拿出來(lái)看，這個(gè)增速并沒(méi)有特別大。而且從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，從2013年到現(xiàn)在，擴(kuò)張并不厲害。

筆者之前曾說(shuō)過(guò)，一個(gè)直觀的感覺(jué)，基礎(chǔ)貨幣供給的增速雖然看起來(lái)沒(méi)有那么快，但是商業(yè)銀行的貨幣乘數(shù)最近幾年應(yīng)該是增加了不少，有兩個(gè)重要原因：一是商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新，通過(guò)同業(yè)、理財(cái)?shù)确绞?，變相監(jiān)管套利，降低了實(shí)際上的準(zhǔn)備金率；二是互聯(lián)網(wǎng)金融和移動(dòng)支付的崛起將以前的大量現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為生息資產(chǎn)（比如余額寶），以前這些現(xiàn)金不參與金融活動(dòng)，現(xiàn)在全部參與。貨幣乘數(shù)增加，意味著單位基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生的總貨幣倍數(shù)增加。為什么感覺(jué)到處都是錢在尋找資產(chǎn)，這些錢是怎么來(lái)的，不能全怪水龍頭，也要考慮到水管優(yōu)化。

這些話怎么理解呢？貨幣供給是央行和金融體系的合力。央行負(fù)責(zé)供給基礎(chǔ)貨幣，金融體系負(fù)責(zé)放大這個(gè)貨幣的效用。對(duì)于銀行等金融機(jī)構(gòu)，是需要以資本充足率來(lái)考核的。假如一個(gè)業(yè)務(wù)不需要考慮資本充足率，就是說(shuō)你沒(méi)有凈資產(chǎn)也可以放貸款，那么會(huì)是一個(gè)什么樣的結(jié)果。

什么樣的業(yè)務(wù)沒(méi)有凈資本的約束呢？商業(yè)銀行這幾年所謂的非授信業(yè)務(wù)。從2012年開(kāi)始，隨著商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)公司的貸款審核規(guī)定越來(lái)越嚴(yán)格，這些貸款通通進(jìn)入了影子銀行系統(tǒng)。畢竟，對(duì)于商業(yè)銀行而言，房地產(chǎn)項(xiàng)目的貸款一直以來(lái)就是他們最重要的業(yè)務(wù)之一，即便是政策有所限定，但是需求依然存在。通過(guò)各種形式的金融創(chuàng)新，商業(yè)銀行依然還是要追逐這個(gè)利潤(rùn)最大的業(yè)務(wù)。通過(guò)影子銀行系統(tǒng)，商業(yè)銀行發(fā)明了很多不同的金融創(chuàng)新工具，包括同業(yè)、理財(cái)、非標(biāo)、資管產(chǎn)品等。就是用目前銀監(jiān)會(huì)所說(shuō)的“監(jiān)管套利”的方式，把原先的貸款包裝成了類貸款——而這些類貸款，通通沒(méi)有資本充足率，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的法定考核。

金融自由化的大環(huán)境下，對(duì)影子銀行的監(jiān)管力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上影子銀行的發(fā)展。不僅商業(yè)銀行的監(jiān)管套利愈演愈烈，民間金融以各種名目比如互聯(lián)網(wǎng)金融的名義也大舉進(jìn)入了傳統(tǒng)的銀行信貸體系?，F(xiàn)在有多少互聯(lián)網(wǎng)金融公司，它們的資金來(lái)自于網(wǎng)上吸收固定利息的存款，他們還對(duì)外發(fā)放貸款——這是妥妥的銀行。對(duì)于用戶而言，這樣的機(jī)構(gòu)和銀行有什么區(qū)別呢？但是，就因?yàn)樗鼈儾话炎约航凶鲢y行，它們就完全不受銀行業(yè)的監(jiān)管，什么資本充足率的考核根本就管不到它們。

這幾年監(jiān)管也在注意這些問(wèn)題。對(duì)非標(biāo)，對(duì)各種類授信項(xiàng)目，也開(kāi)始要求有考核指標(biāo)了。對(duì)于各種通道，也開(kāi)始要求有凈資本的考核要求。最重要的是，現(xiàn)在央行也開(kāi)始把以前完全游離在體系之外的金融納入監(jiān)管范疇。2016年10月，央行將表外理財(cái)納入2017年廣義信貸增速考核。今年，央行又準(zhǔn)備把同業(yè)存貸納入同業(yè)負(fù)債考核?？梢哉f(shuō)，央行的“宏觀審慎評(píng)估”（MPA）考核，意味著對(duì)過(guò)去幾年金融自由化積重難返的剎車。從2017年一季度的信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，MPA考核的效果也在逐漸體現(xiàn)。3月末M2增速同比下滑，顯示貨幣政策已經(jīng)在偏緊了。

天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝博士說(shuō)，這種緊縮，最大的打擊就是資產(chǎn)部門。為什么呢？過(guò)去各種金融自由化，實(shí)際上讓金融活動(dòng)變得非常活躍，在資產(chǎn)和金融交易的環(huán)節(jié)形成了各種各樣的交易結(jié)構(gòu)，把逃避監(jiān)管所獲得的利益實(shí)際上轉(zhuǎn)換成了交易性金融資產(chǎn)的價(jià)格。這個(gè)價(jià)格上去了，各方金融機(jī)構(gòu)參與者的利益就兌現(xiàn)了、擴(kuò)大了，皆大歡喜。但這個(gè)利益本質(zhì)上是金融體系在埋單，是經(jīng)濟(jì)體系在埋單。資產(chǎn)價(jià)格上去了，許多其他產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格卻因?yàn)槿蛸Q(mào)易競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系上不去。比如，倉(cāng)庫(kù)/工業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格上去了，對(duì)出口的制造業(yè)企業(yè)而言，他們的產(chǎn)品卻沒(méi)有辦法漲價(jià)，這些企業(yè)實(shí)際上承擔(dān)了金融泡沫的成本。

去杠桿或者說(shuō)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，對(duì)資產(chǎn)部門的虛擬繁榮是一個(gè)打擊，沒(méi)那么多空轉(zhuǎn)套利了，促使金融活動(dòng)還原到本來(lái)的面貌。影子銀行體系被各種通道、結(jié)構(gòu)所消耗的成本，就不得不拿出來(lái)，返還給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如果我們反過(guò)來(lái)理解，去杠桿就可以看作對(duì)影子銀行體系提高準(zhǔn)備金的要求。對(duì)于影子銀行而言，業(yè)務(wù)成本增加了，以前擴(kuò)張?zhí)斓?，現(xiàn)在也許要停止。以前能做的業(yè)務(wù)，現(xiàn)在也要提高收益安排才能做。以前認(rèn)可的抵押物和交易對(duì)手，現(xiàn)在也不一定認(rèn)可了。這個(gè)體系的流動(dòng)性會(huì)大大下降，資金成本上升，一部分人永遠(yuǎn)退出了這個(gè)市場(chǎng)。

信用和抵押物市場(chǎng)都在收縮，資產(chǎn)價(jià)格肯定是維持不住的。但是又不能讓資產(chǎn)價(jià)格大跌，所以，降杠桿就是走兩步退一步。大家可以看到央行既要嚴(yán)格考核，碰到市場(chǎng)上一些債務(wù)違約或者銀行間市場(chǎng)一些風(fēng)險(xiǎn)事件的時(shí)候，又要趕緊注入流動(dòng)性。這就像走鋼絲一樣。金融自由化政策的退出，也成了一門藝術(shù)，也需要軟著陸，這十分考驗(yàn)技術(shù)水平。

（作者為財(cái)經(jīng)專欄作家）