還原分眾傳媒騰挪模式：瘋狂并購(gòu)-股價(jià)飆漲-套現(xiàn)-私有化-借殼登陸A股

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王晶 夏冰 每經(jīng)編輯 張力    

每經(jīng)記者 王晶 夏冰 每經(jīng)編輯 張力

對(duì)于中概股通過(guò)A股套利，從市場(chǎng)到證監(jiān)會(huì)，都開(kāi)始加以關(guān)注。

去年5月份，證監(jiān)會(huì)就表態(tài)“正對(duì)這類企業(yè)通過(guò)IPO、并購(gòu)重組回歸A股市場(chǎng)可能引起的影響進(jìn)行深入分析研究”。今年2月10日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余還發(fā)表講話稱，去年初中概股回歸一度盛行，應(yīng)認(rèn)識(shí)到，在美國(guó)上市不回來(lái)，一樣也是服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略；另外，中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不比美國(guó)等其他市場(chǎng)低。此番講話也讓市場(chǎng)猜測(cè)，中概股回歸中國(guó)資本市場(chǎng)將受到限制。

而分眾傳媒在A股完美套利的過(guò)程，堪稱經(jīng)典的財(cái)技。

溫莎資本首席策略師李犖對(duì)此表示，“利用海內(nèi)外估值差異做跨境套利的做法是不合理的。換言之，海外成熟市場(chǎng)已經(jīng)給你做過(guò)的公允定價(jià)，憑什么回到A股就該上漲幾倍甚至十倍？這顯然不合理，任何市場(chǎng)對(duì)估值的定義都沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，借助市場(chǎng)情緒亢奮時(shí)做此類跨境套利，確實(shí)是對(duì)中小投資者的一種傷害。未來(lái)中概股回歸享受一定的溢價(jià)是合理的，但也應(yīng)當(dāng)參考海外市場(chǎng)對(duì)該公司的估值，做一定的制度規(guī)定。”

作為A股歷史上目前文化傳媒領(lǐng)域唯一的千億級(jí)公司，業(yè)內(nèi)人士對(duì)其創(chuàng)始人江南春這樣形容：資本運(yùn)營(yíng)的高手。這一點(diǎn)從分眾傳媒的創(chuàng)立、赴美上市、到公司瘋狂并購(gòu)拉升股價(jià)，再到大股東套現(xiàn)、私有化繼而借殼回歸A股等，江南春所展現(xiàn)的財(cái)技令人嘖嘖稱奇。

財(cái)技第一波：瘋狂并購(gòu)

2005年7月13日，分眾傳媒頂著“中國(guó)傳媒第一股”的光環(huán)在納斯達(dá)克上市，公司以單價(jià)17美元發(fā)行1010萬(wàn)份ADS（美國(guó)存托股份，每份代表5股普通股），募集1.72億美元，與發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市值為12.6億美元。

值得注意的是，在上市僅三個(gè)月后，江南春就開(kāi)啟了大肆收購(gòu)的第一步。2005年10月，分眾傳媒以1.83億美元收購(gòu)了框架傳媒，后者是彼時(shí)國(guó)內(nèi)最大的電梯平面媒體；2006年1月9日，公司又以3.25億美元收購(gòu)了國(guó)內(nèi)第二大樓宇視頻媒體運(yùn)營(yíng)商聚眾傳媒，從而奠定了分眾傳媒在樓宇廣告市場(chǎng)上的“霸主”地位；同年3月，公司再次出資3000萬(wàn)美元收購(gòu)了手機(jī)廣告商凱威點(diǎn)告，加上其他8家手機(jī)短信公司，重組為分眾無(wú)線；同年8月，公司宣布收購(gòu)影院廣告公司ACL，并更名為分眾傳媒“影院網(wǎng)絡(luò)”；2007年3月，公司以2.99億美元的價(jià)格收購(gòu)中國(guó)網(wǎng)絡(luò)廣告的最大代理商好耶，而此舉也被外界看作是分眾進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)的門票；同年12月，分眾傳媒又斥資1.68億美元收購(gòu)璽誠(chéng)傳媒。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2004年到2007年，分眾先后投資和收購(gòu)了60多家公司，耗資共約16億美元。數(shù)量之多、速度之快令人吃驚，而分眾的業(yè)務(wù)也從樓宇、電梯延伸到了影院、互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)、賣場(chǎng)、戶外LED等。

財(cái)技第二波：股價(jià)飆漲套現(xiàn)成功

一系列令人眼花繚亂的收購(gòu)刺激了分眾傳媒的股價(jià)，與此同時(shí)，上升的股價(jià)也給大股東帶來(lái)了減持套現(xiàn)的機(jī)會(huì)。公開(kāi)資料顯示，江南春通過(guò)多次減持共套現(xiàn)了7.25億美元。其第一次套現(xiàn)是在分眾傳媒IPO過(guò)程中，以發(fā)行價(jià)17美元/ ADS共出售1281萬(wàn)股，套現(xiàn)4355.4萬(wàn)美元；2006年2月，其以40美元/ADS共減持1333萬(wàn)股，套現(xiàn)1.07億美元；之后減持最多的一次為4415.1萬(wàn)股，減持的價(jià)格以65美元/ADS計(jì)算，套現(xiàn)共計(jì)5.74億美元。

2007年11月6日，分眾傳媒的股價(jià)收于歷史最高點(diǎn)65.1美元，當(dāng)時(shí)的分眾傳媒的目標(biāo)只有一個(gè)，即成為中國(guó)最大的媒體廣告平臺(tái)，但風(fēng)光無(wú)限的日子并沒(méi)有持續(xù)太久，2008年成為分眾傳媒在資本市場(chǎng)上走下坡路的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

財(cái)技第三波：渾水質(zhì)疑業(yè)績(jī)下滑

在2008年初的央視“3·15”晚會(huì)上，分眾傳媒的子公司分眾無(wú)線向手機(jī)用戶發(fā)送垃圾短信的新聞被曝光，公司股價(jià)在短短兩日之內(nèi)下跌了26%。隨后，分眾無(wú)線被剝離。同年9月，全球性金融危機(jī)爆發(fā)，分眾傳媒也未能逃過(guò)一劫。不僅如此，當(dāng)年12月22日，新浪又發(fā)布公告稱，將增發(fā)4700萬(wàn)股收購(gòu)分眾傳媒旗下的分眾樓宇電視、框架廣告以及賣場(chǎng)廣告等業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)。值得一提的是，這些被合并的業(yè)務(wù)在2008年前九個(gè)月占到了分眾傳媒全部營(yíng)收的52%以及整體毛利的73%，不過(guò)該收購(gòu)案因未通過(guò)商務(wù)部反壟斷審批最終未成交。受上述多個(gè)因素影響，截至2008年底，分眾傳媒股價(jià)已經(jīng)跌到6美元的低谷。

脆弱的股價(jià)依然在繼續(xù)震蕩下行，2009年3月11日，分眾傳媒盤中開(kāi)出了4.84美元的新低價(jià)。相較于歷史最高價(jià)，跌幅約達(dá)92.70%。

此后，江南春被迫開(kāi)始做減法：重組、關(guān)?；騽冸x部分利潤(rùn)率較低的非核心業(yè)務(wù)，其中就包括出售璽誠(chéng)傳媒、賤賣好耶、出售6家互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。在這一過(guò)程中，分眾傳媒計(jì)提了大量的商譽(yù)減值，而這也成為日后分眾傳媒被做空機(jī)構(gòu)渾水“獵殺”的原因之一。

2011年11月，著名的做空機(jī)構(gòu)渾水針對(duì)分眾傳媒連發(fā)兩份做空?qǐng)?bào)告，提出多項(xiàng)指責(zé)和質(zhì)疑，并將其股票評(píng)級(jí)下調(diào)為“強(qiáng)烈賣出”。此報(bào)告一出，分眾傳媒股價(jià)應(yīng)聲暴跌逾40%。

渾水在報(bào)告中列出了分眾傳媒的幾個(gè)主要問(wèn)題，集中在以下幾點(diǎn)，1、分眾傳媒欺詐性將商業(yè)樓宇聯(lián)播網(wǎng)屏幕數(shù)量夸大50％；2、內(nèi)幕交易。從其IPO以來(lái)，分眾內(nèi)部人賣出17億美元股票（市值的三分之二），內(nèi)部人和其業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方通過(guò)交易分眾資產(chǎn)而大發(fā)其財(cái)，而利益受損的卻是分眾的股東；3、高溢價(jià)收購(gòu)內(nèi)部人士的公司，并確認(rèn)大量的“商譽(yù)”以及資產(chǎn)減值不合理等。渾水認(rèn)為，分眾傳媒在收購(gòu)后一年內(nèi)即對(duì)收購(gòu)資產(chǎn)的商譽(yù)計(jì)提大量的減值，有時(shí)甚至將收購(gòu)的資產(chǎn)減記為零，至少有21家被收購(gòu)的公司最終被減損為零，然后送給出讓方或者內(nèi)部人士。另外，渾水還指出，分眾傳媒曾對(duì)6宗從未收購(gòu)的企業(yè)宣稱進(jìn)行收購(gòu)。

對(duì)于渾水提出的一系列質(zhì)疑，分眾方面指出，渾水完全不懂分眾業(yè)務(wù)，而對(duì)于收購(gòu)失敗、價(jià)格偏高則等指責(zé)，分眾將其歸結(jié)為投資錯(cuò)誤。

財(cái)技第四波：私有化

在外界看來(lái)，渾水風(fēng)波成為了分眾傳媒私有化的導(dǎo)火索。2012年8月13日，分眾傳媒發(fā)布公告稱，公司收到由董事長(zhǎng)江南春牽頭并聯(lián)合凱雷亞洲、中信資本、光大控股、復(fù)興國(guó)際、鼎輝投資、方源資本等機(jī)構(gòu)提出的私有化要約，收購(gòu)價(jià)格為27.5美元/ADS，合每股5.5美元。以此價(jià)格計(jì)算，分眾傳媒當(dāng)時(shí)總估值為35億美元（約合220億元人民幣）。

財(cái)技第五波：A股借殼上市

2015年，分眾傳媒謀劃回歸A股上市，在宣布借殼宏達(dá)新材（002211，SZ）未果之后，短短三個(gè)月分眾傳媒就迅速“閃婚”處于虧損狀態(tài)的七喜控股。2015年8月31日晚間，七喜控股發(fā)布公告稱，公司擬置出全部資產(chǎn)及負(fù)債，與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，其中分眾傳媒置入資產(chǎn)的評(píng)估值為458.71億元，評(píng)估增值433.92億元，增值率為1750.19%。最后經(jīng)雙方協(xié)商，分眾傳媒作價(jià)457億元，七喜控股置出資產(chǎn)作價(jià)8.8億元，兩者差額448.2億元將由公司向FMCH支付現(xiàn)金49.3億元購(gòu)買其持有的分眾傳媒11%股權(quán)，同時(shí)以10.46元/股的價(jià)格，向分眾傳媒其他股東發(fā)行38.14億股股份購(gòu)買其持有的分眾傳媒共計(jì)89%股權(quán)。另外，公司擬募集配套資金不超過(guò)50億元，大部分用于向FMCH支付現(xiàn)金。本次交易完成后，Media Management（HK）將持有公司10.20億股股份，持股比例達(dá)24.77%，成為公司的控股股東，而江南春則成為公司的實(shí)際控制人。

值得注意的是，分眾傳媒在納斯達(dá)克退市時(shí)，其市值僅為35億美元，但在兩年后七喜控股的重組方案中，其市值卻飆升至457億元，不僅如此，截至2017年3月17日，分眾傳媒的市值已經(jīng)達(dá)到了1025億元。