解禁股潮涌 流動性不足 新三板大宗交易制度亟待推出

在新三板市場流動性不足的背景下，相比引入公募基金等投資者、連續(xù)競價交易等制度的復雜性，推進 大宗交易制度相對更簡單。同時，2017年上半年，新三板市場將面臨巨量原始股份解禁以及大量新三板基金產品到期。業(yè)內人士指出，在現(xiàn)階段清淡的市場行情下，盡快推出大宗交易制度，有利于改善市場流動性，降低股票價格波動幅度，緩解新三板市場面臨的壓力。

解禁壓力大

原始股東解禁以及新三板基金產品面臨集中到期，是上半年面臨的兩個主要退出壓力。在投融資失衡的情況下，現(xiàn)階段矛盾更加突出。

2017年，新三板市場面臨巨大的解禁壓力。安信證券研報顯示，2017年新三板市場解禁總股本數(shù)量與2016年基本持平，全年解禁總計達到1374.98億股。從月度解禁情況看，單月解禁規(guī)模均超過100億股的規(guī)模，僅有5月、9月、10月在100億股以下。其中，3月解禁規(guī)模最大，為173.77億股；緊隨其后的是1月和12月，解禁規(guī)模分別為164.65億股和140.53億股。2017年解禁主要集中在前8個月，從9月開始 解禁股份數(shù)量有所下降。

在這些解禁股中，梳理相關掛牌企業(yè)發(fā)布的公告發(fā)現(xiàn)，以首發(fā)原股東 限售股份居多。根據(jù)安信證券研報，單月定向 增發(fā)機構配售股份占比均低于30%，單月平均解禁數(shù)量為10.88億股。而首發(fā)原股東限售股份解禁單月平均值為103.62億股。 信息技術 、機械設備和 文化傳媒 是解禁公司數(shù)量最多的三大行業(yè)，涉及公司數(shù)量分別為1775家、1086家和611家。

面臨較大解禁壓力的不乏 贏鼎教育、望湘園等知名公司。

從目前情況看，由于市場處于低位，新三板市場總體估值下行空間有限。同時，部分公司存在被低估的情況，股東拋售動力可能大幅降低，市場下行壓力不會太大。但數(shù)百億股解禁規(guī)模之下，預計仍有相當部分原始股東或參與定增股東解禁股謀求退出，這仍將給二級市場造成較大壓力。

新三板投資產品到期退出壓力一直是市場關注的重點。2014年下半年到2015年上半年，受新三板樂觀市場氣氛感染，當時有大量新三板資管產品發(fā)行，部分產品份額甚至一票難求。其中，不少產品為兩年到期?；饦I(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2016年全年，共有38只新三板私募基金提前清盤，僅有一只新三板私募產品是正常清盤。這與記者調研的情況大體相符。不少前期購買新三板投資產品的投資者，目前都處于浮虧狀況?？紤]到新三板市場的流動性不夠，后續(xù)退出時凈值能否穩(wěn)定更令他們忐忑。廣證恒生研報顯示，投資標的涉及新三板掛牌公司的產品共7500個。其中，私募產品6616個，占比88.21%。根據(jù)公開資料，大部分產品并未透露到期時間，標明到期時間的產品共有520只，僅占7500只產品的6.93%。在這520只產品中，披露募集資金具體數(shù)額的有446只，到期金額總值為455.79億元。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年1月19日，包括券商集合理財、私募和基金子公司等不同類型管理人管理的全市場產品中，僅有18只產品收益翻倍，超過55%的新三板資管產品處于浮虧，部分新三板概念產品的劣后級凈值僅為0.14。據(jù)了解，目前公布凈值的僅占新三板資管產品的1/3，主要以私募基金產品為主。

在此背景下，不少投資者寄希望于新三板公司被A股公司收購。從2016年的數(shù)據(jù)看，全年涉及上市公司收購的新三板公司僅有100家左右，占比很小。而更多的投資產品則選擇延期來降低砸盤風險。據(jù)了解，目前市場上主要有部分延期和全部延期兩種方式，兩種延期方式的區(qū)別在于是否按照凈值的一定比例先行向投資者兌付。

洪三板合伙人曹水水認為，在低流動性情況下，基金到期退出可能引發(fā)砸盤成為主要的擔憂之一?；甬a品延期或許將成為一種趨勢。

不過，基金延期畢竟只是權宜之計，投資者不可能因為凈值不合適而無限期等待下去。因此，市場的流動性問題，以及退出時如何不對脆弱的二級市場產生砸盤效應仍是必須面對的問題。

形成緩沖墊

大宗交易又稱為大宗買賣，是指達到規(guī)定最低限額的證券單筆買賣申報。買賣雙方經過協(xié)議達成一致，并經交易所確定成交的證券交易。具體來說，各家交易所在其交易制度中都對大宗交易有明確的界定，且各不相同。

目前A股市場已經形成成熟的大宗交易制度。深圳證券交易所和上海證券交易所分別于2002年和2003年相繼推出了大宗交易制度。大宗交易一直以來是上市公司原始大股東的主要減持方式之一。近年來，大宗交易一度占據(jù)上市公司大股東減持數(shù)量的半壁江山。從實務層面來看，大宗交易通過滬深交易所專門的大宗交易平臺進行操作，介于二級市場競價減持與協(xié)議轉讓之間，理論上不會對二級市場形成直接的拋壓。

市場表現(xiàn)也部分證明了這一點。數(shù)據(jù)顯示，2016年， 中小板 和 創(chuàng)業(yè)板 大股東、董監(jiān) 高通 過深交所交易系統(tǒng)減持股份以大宗交易為主，減持股份數(shù)量占比93.20%，減持股份金額占比91.71%，對 中小板 、 創(chuàng)業(yè)板 市場股價波動的直接影響較低。

業(yè)內人士指出，推出大宗交易制度，將給新三板市場提供新的交易平臺，買賣雙方能夠以市場為基準，在允許的幅度內，選擇溢價、折價或平價成交，可有效避免對二級市場價格造成沖擊，同時也能為投資新三板的資金提供較好退出渠道。

南山投資創(chuàng)始人周運南認為，新三板大宗交易推出有多項好處。首先，有助于實現(xiàn)做市股票的大額轉讓；其次，能夠增加做市股票的流動性；第三，可以降低價格波動幅度，大宗交易一般是盤后交易，可以盡量避免股票盤中大幅波動奇觀。第四，成交價格不影響當日K線；第五，避免烏龍指等。

據(jù)了解，目前新三板市場最接近大宗交易的制度僅存在于做市商之間?！度珖行∑髽I(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票轉讓細則》第四節(jié)“做市商之間轉讓”部分規(guī)定：大宗交易成交價格應在該股票當日最高、最低成交價之間；當日無成交的，其成交價格不得高于前收盤價的110%且不低于前收盤價的90%。這已與A股市場的大宗交易制度比較接近。不過，目前85家做市券商大多處于浮虧，若市場行情沒有大變化，后續(xù)做市資金短期內難有增量。

需要配套制度協(xié)同

盡管出臺大宗交易制度的呼聲頗高，但由于新三板掛牌企業(yè)眾多，各家公司情況千差萬別，如何制定操作細則有一定難度。

周運南認為，主要存在兩個問題。首先是門檻如何界定？新三板企業(yè)股本從幾十萬股到幾十億股，市值差距同樣太大。同時，價格幅度如何界定也是個問題。主板市場大宗交易規(guī)定，有漲幅限制證券的大宗交易須在當日漲跌幅價格限制范圍內，無漲跌幅限制證券的大宗交易須在前收盤價的上下30%。而在新三板，二級市場為無漲跌幅限制的非競價交易。

以深交所的大宗交易制度為例，大宗交易的標準方面，為A股單筆交易數(shù)量不低于50萬股，或者交易金額不低于300萬元人民幣；B股單筆交易數(shù)量不低于5萬股，或者交易金額不低于30萬港元。在交易模式方面是采取盤后交易，大宗交易時段為正常交易日的15:00至15:30。當日全天停牌的證券，不受理其大宗交易的申報。

周運南建議，門檻方面可考慮設3個并行指標：比如不低于10萬股或者交易金額不低于50萬元，或者不低于總股本的百分之一。在價格方面，做市股票價格幅度可界定為50%，協(xié)議價格不低于凈資產。

東北證券 新三板研究中心總監(jiān)付立春則認為，由于流動性不足、投融資失衡，若推出大宗交易，預計大宗交易的折扣比例將遠高于A股的折扣比例。同時，推出大宗交易制度應“一攬子”配套政策同時發(fā)布。目前市場環(huán)境低迷，不排除有些投機方利用政策漏洞進行砸盤，影響市場預期。為了避免緩沖不足或者砸盤的現(xiàn)象，應在推出大宗交易機制的基礎上引入新的機構投資者，比如公募基金、社?；稹 FI I等新的“活水”。這部分此前沒有涉足過新三板市場的投資者可以通過大宗交易接盤，并配套一定的鎖定期。