任澤平：為什么我們對(duì)2017年房地產(chǎn)投資不悲觀？

（作者：方正房地產(chǎn)首席夏磊、方正宏觀任澤平）

導(dǎo)讀

當(dāng)前，對(duì)2017年房地產(chǎn)銷售回落已達(dá)成共識(shí)，但對(duì)房地產(chǎn)投資增速分歧較大。我們認(rèn)為2017年房地產(chǎn)投資增速不悲觀。增速具體多少?什么樣的方法可以合理預(yù)測(cè)?有哪些因素提供支撐?在年度策略報(bào)告基礎(chǔ)上，本文提出三種房地產(chǎn)投資解構(gòu)和預(yù)測(cè)方法，預(yù)測(cè)2017年投資增速并討論其支撐因素。

摘要

預(yù)測(cè)房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)投資增速。

為了從方法論上解決房地產(chǎn)投資的預(yù)測(cè)問(wèn)題，我們提出三種方法對(duì)房地產(chǎn)投資進(jìn)行解構(gòu)和預(yù)測(cè)。1)基本結(jié)構(gòu)法：土地購(gòu)置費(fèi)+房屋施工面積*單位建安成本;2)細(xì)項(xiàng)結(jié)構(gòu)法：土地購(gòu)置費(fèi)+建筑工程支出+安裝工程支出+設(shè)備工器具購(gòu)置支出+其他;3)地區(qū)結(jié)構(gòu)法：一線城市+二線城市+環(huán)一線的三線城市+其他三線城市。三種方法預(yù)測(cè)2017年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速分別2.6%、2.9%和3%;2016年為5.9%?；诖?，我們認(rèn)為，2017年房地產(chǎn)投資增速范圍為1-3%，且接近3%的概率更大。

屯糧而兵馬未動(dòng)，開(kāi)發(fā)商資金足以支撐投資。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，地王頻出推高房企拿地成本，當(dāng)前房企外部融資收緊，未來(lái)房企資金面緊張，會(huì)對(duì)房地產(chǎn)投資產(chǎn)生限制。我們用三個(gè)指標(biāo)對(duì)房企資金壓力進(jìn)行縱向比較，結(jié)果均表明，得益于銷售回款，房企資金面在2016年得到改善。對(duì)于很多房企來(lái)說(shuō)，2016年，由于資金普遍充裕，土地市場(chǎng)上并未有很好戰(zhàn)績(jī)，銷售款也未轉(zhuǎn)化為土地款，屯糧而兵馬未動(dòng)。2017年，外部融資收緊對(duì)一部分房企形成壓力，對(duì)資金雄厚的開(kāi)發(fā)商，則是彎道超車的好機(jī)會(huì)?；诖?，我們認(rèn)為房企資金足以支撐未來(lái)1年的開(kāi)發(fā)投資需求。

政策催化下，土地購(gòu)置費(fèi)超預(yù)期。

房地產(chǎn)地區(qū)分化的一致性預(yù)期下，房企卡位重點(diǎn)城市產(chǎn)生對(duì)一二線和強(qiáng)三線土地購(gòu)置的強(qiáng)烈需求，這一趨勢(shì)將繼續(xù)延續(xù)。我們認(rèn)為，二線和強(qiáng)三線土地供應(yīng)將更有彈性，主要得益于兩個(gè)政策紅利。一是長(zhǎng)效機(jī)制破冰，“人地掛鉤”推行，人口流入的熱點(diǎn)城市地方政府改變“量出為入”供地思維，增加建設(shè)用地供應(yīng)。二是“盤(pán)活城市閑置和低效用地”，供地市場(chǎng)化改革將增加存量土地流動(dòng)性。此外，2017年，是房地產(chǎn)行業(yè)集中度提高之年，房企深度洗牌和兩極分化，將增加項(xiàng)目并購(gòu)和土地交易，這也將成為土地購(gòu)置費(fèi)重要支撐。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)超預(yù)期回落;房企融資政策超預(yù)期收緊。

1 預(yù)測(cè)房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)投資增速

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額，統(tǒng)計(jì)主體為注冊(cè)類型為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的法人單位，統(tǒng)計(jì)范圍包括開(kāi)發(fā)以住宅為主的各類型建筑物、配套設(shè)施、對(duì)應(yīng)土地開(kāi)發(fā)工程和土地購(gòu)置所進(jìn)行的投資。因此我們可以理解為房企進(jìn)行各類型二級(jí)開(kāi)發(fā)所進(jìn)行的投資，不包括一級(jí)土地開(kāi)發(fā)投資，也不包括非房企進(jìn)行的開(kāi)發(fā)投資。

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)明年房地產(chǎn)銷售回落具有一致性預(yù)期，但對(duì)于開(kāi)發(fā)投資產(chǎn)生較大分歧。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速并不悲觀，2016年同比為5.9%，2017年為1-3%，且接近3%的概率更大。為此，我們?cè)诖饲澳甓炔呗缘难芯炕A(chǔ)上，完善并提出三種房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的解構(gòu)和預(yù)測(cè)方法，通過(guò)測(cè)算得到相近的結(jié)果。

1.1 方法一：基本結(jié)構(gòu)法

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)是從各個(gè)房企向上匯報(bào)匯總的，房企對(duì)于每個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目都有單獨(dú)的投資核算。按照定義和對(duì)房企NAV估值的計(jì)算過(guò)程，可以將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資解構(gòu)為土地購(gòu)置費(fèi)和建安支出，其中土地購(gòu)置費(fèi)是房企通過(guò)各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費(fèi)用，包括主流的“招拍掛”競(jìng)得土地支付資金、劃撥方式取得土地使用權(quán)支付的各類補(bǔ)償費(fèi)、通過(guò)出讓方式取得土地使用權(quán)所支付的出讓金，也包括房企通過(guò)項(xiàng)目收購(gòu)兼并獲取土地的成本。把獲取土地以外的投資歸入建安支出，其中最主要的就是建筑安裝工程費(fèi)用，可進(jìn)一步分解為單位建安支出和房屋施工面積的乘積。

先看土地購(gòu)置費(fèi)。

對(duì)于今年的土地購(gòu)置費(fèi)預(yù)測(cè)：今年前11個(gè)月的土地購(gòu)置費(fèi)為17165.8億，按前11個(gè)月占全年93.7%計(jì)算， 2016年全年為18323億，同增3.7%。(2013年-15年前11月房屋施工面積占全年比重分別為88.6%、92.1%和93.2%，比重不斷增加，加上今年國(guó)慶開(kāi)啟調(diào)控，因此假設(shè)前11月占比提升至93.7%)。

對(duì)于2017年土地購(gòu)置費(fèi)預(yù)測(cè)：銷售增速的峰值在2016年的4月份，因此土地購(gòu)置費(fèi)的拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在明年4月前后，增速先升后降。我們預(yù)測(cè)明年的銷售面積增速-6%，土地購(gòu)置費(fèi)增速2%。分城市來(lái)看，一線城市土地購(gòu)置費(fèi)具有剛性;二線和強(qiáng)三線土地購(gòu)置費(fèi)因?yàn)榉科罂ㄎ缓褪袌?chǎng)一直性預(yù)期，需求強(qiáng)烈，而增加供應(yīng)會(huì)使這些城市土地供應(yīng)更富有彈性，因此二線和強(qiáng)三線的土地購(gòu)置費(fèi)是看點(diǎn);普通三四線城市地方房企資金緊張，庫(kù)存較高，房企會(huì)優(yōu)先加快現(xiàn)有項(xiàng)目去化，而謹(jǐn)慎拿地。(對(duì)2017年土地購(gòu)置費(fèi)增速討論詳見(jiàn)第三點(diǎn))

再看建安投資：

對(duì)于房屋施工面積，房屋施工面積包括本期新開(kāi)工面積、上期施工本期繼續(xù)施工的面積、本期復(fù)工面積、本期竣工面積和本期停工面積。因此預(yù)測(cè)下一期房屋施工面積，公式為：下期施工面積=本期施工面積-本期停工面積-本期竣工面積+下期新開(kāi)工面積+下期復(fù)工面積。因此，從預(yù)測(cè)的角度上說(shuō)，下一期的施工面積，取決于下一期的新開(kāi)工面積和復(fù)工面積。

房企新開(kāi)工和復(fù)工往往是根據(jù)銷售情況進(jìn)行安排，因此依然可以用銷售面積作為先行指標(biāo)來(lái)對(duì)兩個(gè)指標(biāo)走勢(shì)和拐點(diǎn)進(jìn)行預(yù)判。我們認(rèn)為，銷售面積是施工面積的良好先行指標(biāo)，因?yàn)闊徜N后房企會(huì)首先增加施工補(bǔ)庫(kù)存，復(fù)工和新開(kāi)工的意愿增強(qiáng)。

對(duì)于今年的房屋施工面積預(yù)測(cè)：今年前11個(gè)月的房屋施工面積為745122萬(wàn)平，按前11個(gè)月占全年98.9%計(jì)算， 2016年全年為757167萬(wàn)平，同增2.4%。(2013年到2015年前11月房屋施工面積占全年比重分別為97.1%、97.9%和98.4%，比重不斷增加，加上今年國(guó)慶開(kāi)啟調(diào)控，因此假設(shè)前11月占比提升至98.9%)。

對(duì)于2017年度房屋施工面積預(yù)測(cè)：

銷售增速的峰值在2016年的4月份，一般而言，銷售面積增速傳導(dǎo)到施工面積增速也有大致1年的時(shí)間差，但2015年2月以來(lái)的銷售增長(zhǎng)，施工面積并沒(méi)有大幅持續(xù)增長(zhǎng)，主要原因在于熱點(diǎn)二線城市2014-2015年土地供應(yīng)減少，廣義庫(kù)存減少，導(dǎo)致新開(kāi)工彈性不足;加上企業(yè)加快竣工結(jié)算，反而導(dǎo)致下一期的施工面積減少。

從趨勢(shì)上說(shuō)，未來(lái)1年，施工面積增速會(huì)隨銷售增速下降。但并不悲觀，預(yù)計(jì)全年施工面積增速在-1%-1%，我們認(rèn)為大致在0.7%左右。一線、二線和三線施工面積，分別占5%、34%和61%左右，其中：

1)一線城市，新房銷量下滑有控制預(yù)售審批節(jié)奏穩(wěn)定新房房?jī)r(jià)的因素，事實(shí)上需求強(qiáng)勁，一致性預(yù)期下房企推貨節(jié)奏和施工面積不會(huì)大幅下降;

2)熱點(diǎn)二線城市狹義庫(kù)存很低，隨著加大土地供應(yīng)、廣義庫(kù)存彈性增加，補(bǔ)庫(kù)存壓力釋放，對(duì)施工增速也形成支撐;

3)三四線雖然庫(kù)存較高，但由于政策持續(xù)優(yōu)化、去化有望持續(xù)，加上地產(chǎn)中小房企回籠資金后資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，會(huì)搶占市場(chǎng)銷售熱度尚可的時(shí)間窗口消化存貨，因此新開(kāi)工和復(fù)工意愿也有支撐。

從2016年下半年以來(lái)，建材行業(yè)普遍回暖，下游需求趨穩(wěn)。2017年，雖然會(huì)受到房地產(chǎn)投資可能小幅下降的沖擊，但考慮到基建項(xiàng)目的穩(wěn)定增長(zhǎng)、“一帶一路”產(chǎn)生增量和供給側(cè)改革的推進(jìn)，建筑建材供需失衡有望改善，價(jià)格有望企穩(wěn)回升。結(jié)合明年P(guān)PI、CPI溫和的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2017年單位建安成本小幅上升。用前文預(yù)測(cè)的2016年建安投資/施工面積，可以得到2016年的單位建安成本為1106.1元。以此基數(shù)，預(yù)計(jì)2017年建安成本有望繼續(xù)回升2%，達(dá)到1128.3元。

我們以施工面積同增0.7%，單位建安成本同增2%計(jì)算，建安投資同增2.7%。加上土地購(gòu)置費(fèi)同增2%，可以預(yù)測(cè)得到2017年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資總額為104,673.8億，同增2.6%。

1.2 方法二：細(xì)項(xiàng)結(jié)構(gòu)法

在基本結(jié)構(gòu)法拆分的基礎(chǔ)上，還可以將完成投資額按細(xì)項(xiàng)拆分為五類：建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置、土地購(gòu)置費(fèi)、除土地購(gòu)置費(fèi)以外的其他費(fèi)用。按照占總完成投資額的比重區(qū)分，五類細(xì)項(xiàng)占總投資的的比重較為穩(wěn)定，2015年分別占比65.1%、9.3%、1.4%、18.4%和5.8%。

因此，對(duì)五類細(xì)項(xiàng)投資增速分別進(jìn)行預(yù)判，就可以加權(quán)得到地產(chǎn)總投資增速。我們認(rèn)為，投資受銷售傳導(dǎo)在6個(gè)月左右，但是各細(xì)項(xiàng)投資的傳導(dǎo)滯后期長(zhǎng)短有所不同。

建筑工程投資、安裝工程投資和土地購(gòu)置費(fèi)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的主要構(gòu)成部分，分別占65%、9%和18%。對(duì)比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速與三大項(xiàng)增速，可以發(fā)現(xiàn)：

1)建筑工程投資增速和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速一致性最好，在絕大多數(shù)年份，兩者同向變動(dòng)且幅度相當(dāng)。2009-2011三年，兩者出現(xiàn)不一致，原因在于土地購(gòu)置費(fèi)增速對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的影響。

2)土地購(gòu)置費(fèi)增速和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速變動(dòng)相比，存在時(shí)滯性，且波動(dòng)更大。我們認(rèn)為，主要原因在于，在“拿地-開(kāi)工-預(yù)售-竣工-現(xiàn)房銷售”鏈條中，土地距離銷售環(huán)節(jié)最遠(yuǎn)。2009-2011年，正是由于土地購(gòu)置費(fèi)增速波動(dòng)很大，才導(dǎo)致建筑工程投資增速和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速變動(dòng)方向出現(xiàn)背離。重要原因在于，2008年11月提出的4萬(wàn)億，對(duì)房地產(chǎn)銷售和建安投資刺激立竿見(jiàn)影，但對(duì)土地市場(chǎng)的刺激則需要時(shí)間傳導(dǎo)。

3)投資受房地產(chǎn)銷售端傳導(dǎo)，但各細(xì)項(xiàng)的傳導(dǎo)時(shí)滯不同。在“拿地-開(kāi)工-預(yù)售-竣工-現(xiàn)房銷售”鏈條中：建筑工程、安裝工程受銷售傳導(dǎo)的速度更快，具有較強(qiáng)同步性;而土地購(gòu)置費(fèi)和其他(以舊建筑物購(gòu)置費(fèi)為主的其他費(fèi)用)則離銷售端更遠(yuǎn)，兩者增速變化一致性較高。

4)投資受房地產(chǎn)銷售端傳導(dǎo)，但各細(xì)項(xiàng)的傳導(dǎo)時(shí)滯不同。在“拿地-開(kāi)工-預(yù)售-竣工-現(xiàn)房銷售”鏈條中：建筑工程、安裝工程受銷售傳導(dǎo)的速度更快，具有較強(qiáng)同步性;而土地購(gòu)置費(fèi)和其他(以舊建筑物購(gòu)置費(fèi)為主的其他費(fèi)用)則離銷售端更遠(yuǎn)，兩者增速變化一致性較高。

基于此規(guī)律，我們根據(jù)銷售對(duì)五類投資細(xì)項(xiàng)分別進(jìn)行預(yù)測(cè)，加權(quán)加總得到房地產(chǎn)投資增速預(yù)測(cè)，2016年和2017年分別為5.9%、 2.9%。2016年的投資增速預(yù)測(cè)方法和前文一致，采用直線比例法，并根據(jù)政策和市場(chǎng)情況進(jìn)行適當(dāng)微調(diào)，在此不進(jìn)行贅述。由于銷售增速回落(預(yù)測(cè)銷售面積同比增速由今年的20%回落至-6%)，2017年各細(xì)項(xiàng)投資均會(huì)回落。但我們對(duì)各細(xì)項(xiàng)的投資增速并不悲觀：廣大三四線區(qū)域溫和去庫(kù)存，二線和強(qiáng)三線補(bǔ)庫(kù)存，對(duì)建筑工程、安裝工程投資產(chǎn)生一定支撐，預(yù)計(jì)兩者2017年增速分別為2.5%和9%(2016年預(yù)計(jì)為5%和18.3%)。土地購(gòu)置費(fèi)增速2017年為2%(2016年為3.7%)。

1.3 方法三：地區(qū)結(jié)構(gòu)法

2013年以來(lái)，房地產(chǎn)步入“總量增長(zhǎng)放緩、區(qū)域結(jié)構(gòu)分化”的后周期時(shí)代，銷售的地區(qū)分化加劇，帶動(dòng)庫(kù)存和投資也發(fā)生地區(qū)分化。我們認(rèn)為，對(duì)全國(guó)投資增速進(jìn)行預(yù)測(cè)，有必要對(duì)一二三線城市投資增速分別進(jìn)行預(yù)測(cè)，加上環(huán)一線地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)在此輪牛市中崛起，將環(huán)一線從三線城市中分離出來(lái)單獨(dú)預(yù)測(cè)。截止2016年11月，一二三線城市房地產(chǎn)投資金額占比分別為11.4%、43.2%和45.4%;三線城市中，環(huán)一線占比2.3%，其他三四線城市為43.1%。

對(duì)比銷售面積同比增速和投資同比增速，可以發(fā)現(xiàn)，2015年4月開(kāi)啟的此輪地產(chǎn)牛市，對(duì)不同城市投資的拉動(dòng)效果不同。一線城市投資出現(xiàn)剛性特征，銷售增速上行，但投資增速出現(xiàn)下滑，企穩(wěn)后低位震蕩(2014年銷售下滑至底部，投資也維持較高水平)。環(huán)一線城市和二線城市的投資受銷售的拉動(dòng)效應(yīng)顯著，向上彈性大，7-9月熱銷帶動(dòng)投資快速再次上行，截止11月未出現(xiàn)拐點(diǎn)。除環(huán)一線以外的三四線城市，銷售對(duì)投資向上的拉動(dòng)彈性較小，4月份銷售首次回落后，投資增速也從隨即緩慢下降。

這表示，一線城市由于土地出讓具有剛性，供應(yīng)也具有剛性，投資很難大幅上行，大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)也很小;二線城市和環(huán)一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)具有潛力，房企一致性看好，銷售拉動(dòng)投資的效果顯著;除環(huán)一線以外的三四線城市，由于庫(kù)存較高、地方中小房企資金緊張、融資成本較高等原因，投資謹(jǐn)慎，銷售下滑對(duì)投資的影響較大。

我們采取直線比例法，根據(jù)前11個(gè)月的投資金額，測(cè)算出2016年全年的投資金額和增速。一線、二線、環(huán)一線、除環(huán)一線外三四線分別為6.8%、7.2%、10%、3.9%，全國(guó)的投資增速為5.9%。對(duì)于2017年投資增速，基于銷售回落，我們認(rèn)為各線城市投資增速均會(huì)緩慢回落，但并不悲觀，預(yù)計(jì)全國(guó)投資增速3%。

其中：一線城市3%，由于供不應(yīng)求且投資具有剛性，增速難以快速下滑;二線城市3.5%，主要因?yàn)楹诵亩€城市去化周期短，具有補(bǔ)庫(kù)存的需求，對(duì)投資形成支撐;環(huán)一線城市(2.5%)受益一線溢出效應(yīng)，三四線城市(2.0%)政策持續(xù)友好，銷售和投資具有支撐。

2 屯糧而兵馬未動(dòng)，開(kāi)發(fā)商資金足以支撐投資

市場(chǎng)的分歧在于，由于地王頻出，房企拿地成本高企，而三四線庫(kù)存又沉淀了大量資金，全國(guó)房企開(kāi)發(fā)商資金緊張，對(duì)房地產(chǎn)投資產(chǎn)生限制。

我們認(rèn)為，當(dāng)前房企資金面較以前年份有所改善，足以支撐未來(lái)1年的開(kāi)發(fā)投資需求。主要原因在于，房地產(chǎn)市場(chǎng)18個(gè)月的牛市使房企銷售回款大幅增加;同時(shí)，國(guó)內(nèi)貸款利息下降，也使得房企的融資成本下行，資產(chǎn)荒下房企融資規(guī)模上升。雖然房企的外部融資收緊，但由于銷售回款增加在房企資金面改善中貢獻(xiàn)最大，因此對(duì)房企投資資金面造成的壓力有限。對(duì)此，我們提出三個(gè)指標(biāo)對(duì)房企資金壓力進(jìn)行縱向比較，結(jié)果均表明房企資金面在2016年得到改善。

2.1 熱銷帶動(dòng)全國(guó)房企到位資金增長(zhǎng)

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的全國(guó)房企本年實(shí)際到位資金情況看，截止2016年11月，房企到位資金相比去年同期增長(zhǎng)15%。其中，體現(xiàn)外部融資的國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金同比增幅僅3.1%和0.3%，利用外資減少49%。體現(xiàn)房企銷售回款的定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款分別大幅增長(zhǎng)30.5%、49.3%。

 

說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題：第一，今年房企實(shí)際撥入用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)的各類貨幣資金大幅增長(zhǎng)，房企可用于投資的資金增加;第二，全國(guó)整體看，到位資金增加，主要是受益于銷售回款增加(定金及預(yù)收款增加、個(gè)人按揭貸款增加)，而非外部融資。

2.2 熱銷改善房企資金缺口情況

我們建立一個(gè)測(cè)度房企資金缺口的財(cái)務(wù)模型，測(cè)算A股126家上市房企的資金缺口變化情況。

模型為：資金缺口=在手資金-資金需求-短期債務(wù)=(貨幣資金+銷售回款)-(支付人員工資+支付建安成本+支付土地款+支付稅收支出+支付利息支出及其他)-短期債務(wù)

通過(guò)測(cè)算，2016年上市房企的資金狀況大幅改善。2016年房企資金缺口為5,367.8億，相比2015年的7,160.1億減少25%，同時(shí)有72家房企資金缺口狀況得到改善。而資金缺口改善的主要原因在于房企在手資金大幅增加9175.1億(47.5%)、資金需求和短期借款分別僅增加6902.7億(28.2%)和480.2億(23.7%)。因此，以上市房企為樣本，也能發(fā)現(xiàn)，隨著銷售回款增加，當(dāng)前房企的整體資金狀況得到改善，對(duì)2017年的房地產(chǎn)投資提供資金支持。

 

2.3 熱銷增加回款對(duì)經(jīng)營(yíng)資金覆蓋度

項(xiàng)目熱銷時(shí)，房企銷售回款率有保障，房企預(yù)收賬款中絕大部分都是尚未結(jié)算的房款，因此我們用預(yù)收賬款/當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出表示回款對(duì)經(jīng)營(yíng)資金的覆蓋度。對(duì)A股房企該指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，由于轉(zhuǎn)型房企該指標(biāo)完全失效，因此剔除轉(zhuǎn)型房企后，對(duì)101家樣本企業(yè)該指標(biāo)進(jìn)行考察。結(jié)果表明，2016年房企銷售回款增幅大幅高于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出增幅，房企的經(jīng)營(yíng)資金壓力減小。

2016年樣本房企指標(biāo)均值由58.5%大幅提升至102.9%;同時(shí)，在2015年已經(jīng)有24家房企該指標(biāo)提升的基礎(chǔ)上，2016年又有13家房企提升。

從2016年銷售前100的27家A股上市房企情況看，情況也是如此：指標(biāo)均值由63%大幅提升至111%，指標(biāo)改善的房企數(shù)量也由16家增加至26家，幾乎所有的樣本房企2016年銷售回款增幅高于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出增幅。

3 政策催化下，土地購(gòu)置費(fèi)超預(yù)期

3.1 熱點(diǎn)城市土地供應(yīng)減少的現(xiàn)狀

2010年開(kāi)始，我國(guó)主要一二線城市的土地供應(yīng)逐步收緊，從2014年開(kāi)始住宅用地供應(yīng)出現(xiàn)缺口，并在2015年大幅擴(kuò)大。這一現(xiàn)象在熱點(diǎn)城市非常突出，被列入重點(diǎn)監(jiān)控的18城(共有20城，蘇州、無(wú)錫不是省會(huì)和計(jì)劃單列市不在樣本中)，2014年土地供應(yīng)率先出現(xiàn)缺口，2015年缺口大幅擴(kuò)大，占35個(gè)省會(huì)及計(jì)劃單列市的80%。從熱點(diǎn)18城的詳細(xì)數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)，土地供應(yīng)出現(xiàn)缺口也是普遍現(xiàn)象，多個(gè)城市出現(xiàn)持續(xù)數(shù)年住宅用地供應(yīng)面積小于住宅銷售面積的情況;除2010年以外，幾乎每年土地供應(yīng)缺口高于上年的城市數(shù)占比在2/3，2015年更是近5/6。

主要有兩個(gè)原因?qū)е聼狳c(diǎn)城市土地供不應(yīng)求，供給彈性不足：一是地方政府“量出為入”的供地思維和建設(shè)用地供應(yīng)指標(biāo)限制;第二是隨著城市中心城區(qū)可供應(yīng)土地逐步減少，當(dāng)前的政府主要通過(guò)招拍掛出讓經(jīng)營(yíng)性用地方式，已不能適應(yīng)存量房時(shí)代的土地市場(chǎng)需求。

2016年中央工作經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的5項(xiàng)長(zhǎng)效機(jī)制中，強(qiáng)調(diào)房?jī)r(jià)上漲壓力大的城市合理增加土地供應(yīng)。在落實(shí)地方主體責(zé)任后，二線城市和強(qiáng)三線城市會(huì)增加土地供應(yīng)彈性，疊加房企卡位布局重點(diǎn)城市，2017年這些城市的土地購(gòu)置費(fèi)將穩(wěn)中有升。

二線和強(qiáng)三線城市增加土地供應(yīng)主要有兩個(gè)渠道，一個(gè)是增加建設(shè)用地指標(biāo)，直接增加土地出讓增量;第二個(gè)是盤(pán)活城市閑置和低效用地。這兩個(gè)渠道將享受兩項(xiàng)制度改革破冰的紅利。

第一個(gè)，2016年9月29日國(guó)土部出臺(tái)《關(guān)于建立城鎮(zhèn)建設(shè)用地增加規(guī)模同吸納農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量掛鉤機(jī)制的實(shí)施意見(jiàn)》。地方政府有望改變“量出為入”的思維，全面推行“人地掛鉤”，人口迅速增長(zhǎng)城市的經(jīng)營(yíng)性用地供應(yīng)指標(biāo)適當(dāng)增加。

第二個(gè)，2016年11月30日國(guó)土部出臺(tái)《關(guān)于深入推進(jìn)城鎮(zhèn)低效用地再開(kāi)發(fā)的指導(dǎo)意見(jiàn)(試行)》推出，城鎮(zhèn)低效用地再開(kāi)發(fā)已經(jīng)由地方層面試點(diǎn)政策上升到國(guó)家層面制度安排。隨著市場(chǎng)化配置城鎮(zhèn)用地和土地供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得重要進(jìn)展，熱點(diǎn)城市土地供應(yīng)彈性增加。

3.2 2017年是行業(yè)集中度迅速提高的過(guò)程，并購(gòu)重組增加

土地購(gòu)置費(fèi)是房企通過(guò)各種方式取得土地使用權(quán)支付的費(fèi)用，不僅包括一級(jí)市場(chǎng)拿地的費(fèi)用，還包括二級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目并購(gòu)重組等方式拿地發(fā)生的費(fèi)用。我們認(rèn)為目前，由于相關(guān)政策的收緊，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展增速放緩，房企的盈利空間縮窄，通過(guò)招拍掛等形式獲得土地的成本增加，因此對(duì)于傳統(tǒng)房企而言，通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲取土地和項(xiàng)目，可以節(jié)省拿地成本，同時(shí)提高運(yùn)轉(zhuǎn)效率，加快項(xiàng)目推進(jìn)速度。

近些年，房企之間的并購(gòu)形勢(shì)加劇，行業(yè)集中度不斷上升。根據(jù)中指發(fā)布的房地產(chǎn)企業(yè)銷售排名，我們得到了銷售金額位于前一百名(2013年只收錄前五十名)的房企銷售總額占行業(yè)銷售額的比重，從圖中可以看出，近三年來(lái)，行業(yè)集中度增加。截至2016年11月，銷售前一百名的房企已經(jīng)占據(jù)了總銷售額的51.7%，前十名的房企則占據(jù)了總銷售額的21.6%，三家房企銷售額突破三千億，上榜企業(yè)的門(mén)檻也由2014年的70億元升至今年的166億元，且前十名的房企基本保持穩(wěn)定。行業(yè)集中度提升，地方小房企加速退出，行業(yè)兼并收購(gòu)是趨勢(shì)。

今年以來(lái)，房企之間的并購(gòu)較多，包括恒大對(duì)凱嘉城股權(quán)的收購(gòu)，萬(wàn)科對(duì)黑石特定商業(yè)地產(chǎn)的收購(gòu)，碧桂園對(duì)瑞安建業(yè)遵義項(xiàng)目和瑞安房地產(chǎn)佛山項(xiàng)目的收購(gòu)，綠地集團(tuán)對(duì)江蘇省建股權(quán)的收購(gòu)，以及中海地產(chǎn)對(duì)中信住宅業(yè)務(wù)的收購(gòu)，涉及收并購(gòu)的交易總額已突破20億元。

而行業(yè)兼并也引起了土地購(gòu)置費(fèi)用的增加。我們把土地購(gòu)置費(fèi)與土地成交價(jià)的差值近似看作房企通過(guò)兼并獲得土地所支付的費(fèi)用，從圖中可以看出，這部分費(fèi)用逐年上升，且從2014年開(kāi)始超過(guò)土地成交總價(jià)，在土地購(gòu)置費(fèi)中占據(jù)更大比重。

未來(lái)，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的深度洗牌，房企兩極分化的趨勢(shì)還會(huì)愈演愈烈，因此并購(gòu)交易的數(shù)量在短期內(nèi)仍會(huì)增加，這也將成為土地購(gòu)置費(fèi)的重要支撐。