【全球流動(dòng)性】2016年金融市場屢迎“黑天鵝” 流動(dòng)性拐點(diǎn)來了？

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每經(jīng)記者 張喜威 每經(jīng)編輯 姚祥云

2016年，全球金融市場連續(xù)遭遇了一系列“黑天鵝”的襲擊。從英國“脫歐”公投成功，到特朗普贏得美國大選，再到意大利修憲公投失敗，無不牽動(dòng)著全球投資者的神經(jīng)。

而除了這些部外事件，美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子的落地，以及市場對未來全球流動(dòng)性的預(yù)期也同樣備受關(guān)注。

北京時(shí)間2016年12月15日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25個(gè)基點(diǎn)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)在會(huì)議紀(jì)要中將對2017年加息次數(shù)的預(yù)期卻由2次調(diào)整為3次，出乎絕大部分機(jī)構(gòu)的預(yù)期。此外，歐洲央行和日本央行已開始暗示當(dāng)前寬松的貨幣政策工具所起到的作用有限。中國央行也在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中開始強(qiáng)調(diào)“抑制資產(chǎn)泡沫”和“防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”。

展望2017年，美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐會(huì)否如期加快？在貨幣政策工具的邊際作用越來越低的情況下，各國的貨幣政策將出現(xiàn)哪些變化？此外，全球流動(dòng)性長周期拐點(diǎn)是否可以獲得確認(rèn)？

全球貨幣政策拐點(diǎn)已至

2008年全球金融危機(jī)以來，美國、日本、歐洲相繼實(shí)行超級寬松的貨幣政策，全球流動(dòng)性一直處于激增的狀態(tài)，主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表也持續(xù)擴(kuò)張并不斷膨脹。然而，這種史無前例的全球性流動(dòng)性盛宴終將走向終結(jié)。

實(shí)際上，早在2013年末，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將開始縮減量化寬松（QE）規(guī)模之后，有關(guān)全球流動(dòng)性將面臨拐點(diǎn)的討論就已出現(xiàn)。但隨著歐洲和日本等經(jīng)濟(jì)體寬松政策的加碼，這種討論也逐漸減少。

直到2015年末，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息之后，關(guān)于全球流動(dòng)性拐點(diǎn)即將出現(xiàn)的觀點(diǎn)又開始流傳起來。2016年，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力，“黑天鵝”事件頻發(fā)。盡管美聯(lián)儲(chǔ)低于預(yù)期地僅加息一次，而歐洲央行、日本央行的寬松力度也不及2015年末的預(yù)期。在美聯(lián)儲(chǔ)未來加息頻次預(yù)期增加，歐、日央行暗示貨幣政策工具對經(jīng)濟(jì)刺激作用有限的情況下，市場上對全球面臨流動(dòng)性拐點(diǎn)的觀點(diǎn)越來越多。

“即使不考慮抑制全球資產(chǎn)泡沫、不考慮特朗普的‘再通脹’預(yù)期，僅僅關(guān)注美國、歐洲的經(jīng)濟(jì)增長和通脹變化，就已經(jīng)可以得出全球央行流動(dòng)性拐點(diǎn)的結(jié)論。”九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，2017年美聯(lián)儲(chǔ)加息2次才能回到正常水平，而加息預(yù)期從2次變更為3次；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)靚麗和通脹水平回升，歐央行也確認(rèn)年減少Q(mào)E規(guī)模；日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，通脹仍有不確定性，但日本央行已不再加碼寬松。

鄧海清表示，從更廣泛的全球央行來看，將由美聯(lián)儲(chǔ)“獨(dú)狼式”加息變?yōu)槿蜓胄?ldquo;羊群式”加息。土耳其、南非、巴西等新興市場國家普遍存在高通脹問題，這些國家將追隨美國進(jìn)入加息周期，全球央行的貨幣政策拐點(diǎn)已經(jīng)到來。

中國銀行國際金融研究所在《全球經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告》中表示，2017年美聯(lián)儲(chǔ)還有2次左右的加息預(yù)期。除此之外，歐元區(qū)和日本實(shí)行的負(fù)利率政策效果有限，但弊端愈發(fā)明顯，超寬松貨幣政策可能終結(jié)，將抑制投資者對新興市場資產(chǎn)的偏好。

對于中國2017年的貨幣政策，鄧海清表示，隨著貨幣政策重心由“穩(wěn)增長”切換至“防風(fēng)險(xiǎn)”，2017年通脹中樞較2015年、2016年繼續(xù)上行，超常規(guī)寬松政策退出，貨幣市場利率將繼續(xù)上行。以歷史可比數(shù)據(jù)來看，2%的CPI時(shí)期對應(yīng)的7天回購利率在3%以上，預(yù)計(jì)將在2017年回到這一水平。而2017年中國央行的“加息”也主要體現(xiàn)在貨幣市場上。因?yàn)橹袊呢泿攀袌龊蛡袌鍪找媛拭黠@偏低，而信貸市場利率則一直居高不下。

新興市場降息空間縮小

近期，良好的GDP增長數(shù)據(jù)、接近充分就業(yè)的勞動(dòng)力市場、保持穩(wěn)定上漲勢頭的通脹水平等都顯示美國經(jīng)濟(jì)基本面趨于穩(wěn)健。與此同時(shí)，美國增長預(yù)期的上升將推動(dòng)美元走強(qiáng)和全球利率上揚(yáng)，帶動(dòng)全球資本回流美國，進(jìn)一步推升美國通脹壓力，而強(qiáng)勢美元也將對美國的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

中誠信國際在發(fā)給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的分析中認(rèn)為，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程加快及美元走強(qiáng)的預(yù)期不斷上升，全球資本的逆向回歸可能在較長時(shí)間內(nèi)持續(xù)。

“新興經(jīng)濟(jì)體將再度面臨新一輪甚至持續(xù)時(shí)間更長的本幣貶值、資本外流、償債負(fù)擔(dān)加重。”中誠信國際方面表示，新興經(jīng)濟(jì)體的降息空間將進(jìn)一步縮小，一些經(jīng)濟(jì)體甚至不得不收緊貨幣政策、追隨美國上調(diào)利率來穩(wěn)定匯率，但融資成本大幅上漲將加重這些經(jīng)濟(jì)體的償債負(fù)擔(dān)，部分外債負(fù)擔(dān)沉重，對外資依賴較大的國家的償債能力可能進(jìn)一步惡化。

中國銀行國際金融研究所還在上述報(bào)告中表示，預(yù)計(jì)2017年逐利資本將從新興市場流出，尤其是債權(quán)資本可能會(huì)以更快的速度外流。部分新興市場國家政治危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，如韓國、菲律賓、泰國、南非等，在特朗普明確表示“要讓投資留在美國國內(nèi)”的情況下，美國對新興市場的直接投資可能減少。歐洲銀行債務(wù)危機(jī)和日益增加的民粹主義勢力提高了經(jīng)濟(jì)的不確定性，保守的政治勢力將導(dǎo)致私營部門活動(dòng)收縮，對新興經(jīng)濟(jì)體增長前景和資本流動(dòng)帶來重大挑戰(zhàn)。

鄧海清也認(rèn)為，相對發(fā)達(dá)國家，新興市場國家面臨資本外流的壓力，中國金融市場也未必能獨(dú)善其身。隨著美國10年期國債收益率突破2.5%，日本30年期國債收益率從負(fù)值上漲至0.8%，若中國國債收益率或貨幣市場拆借利率沒有跟隨上漲，很可能引發(fā)中美或中日之間的債券利差收窄，引發(fā)資本流出壓力。

中國人民大學(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家何帆則認(rèn)為，當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正處于慣性企穩(wěn)階段，PPI結(jié)束同比負(fù)增長并強(qiáng)勢轉(zhuǎn)正，投資水平趨于穩(wěn)健。美聯(lián)儲(chǔ)的加息策略雖然可能會(huì)誘使部分國內(nèi)的國際資本重返美國，但中國已經(jīng)加強(qiáng)資本管制，因此對國內(nèi)整體流動(dòng)性的影響并不大。