以控杠桿為核心規(guī)范險(xiǎn)資舉牌行為

萬(wàn)能險(xiǎn)和其他保險(xiǎn)資金來(lái)源一樣，都是合法的資金渠道。 以控杠桿為核心，以禁止高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿投資行為為重點(diǎn)，重新梳理和完善相關(guān)監(jiān)管措施，引導(dǎo)險(xiǎn)資成為市場(chǎng)健康發(fā)展的力量。 以“寬舉牌、限收購(gòu)、禁敵意收購(gòu)和杠桿收購(gòu)”為原則，對(duì)險(xiǎn)資的集中投資行為進(jìn)行寬嚴(yán)相濟(jì)的監(jiān)管。 加強(qiáng)操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的監(jiān)管，規(guī)范險(xiǎn)資投資行為。操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的資金是真正的“妖精”，監(jiān)管對(duì)此絕不能手軟，發(fā)現(xiàn)違法行為要及時(shí)處罰，同時(shí)要發(fā)揮行業(yè)自律的作用，通過(guò)自律組織倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資，樹立保險(xiǎn)資金在市場(chǎng)上的正面形象。 近兩三年以來(lái)，前海人壽、恒大人壽等一批民營(yíng)中小型保險(xiǎn)公司頻頻舉牌上市公司，受到市場(chǎng)極大關(guān)注，也引起了極大爭(zhēng)議，特別是一些險(xiǎn)資大手筆出擊上市公司，公眾擔(dān)心“野蠻人”因此破壞實(shí)業(yè)，憑資金優(yōu)勢(shì)在股市興風(fēng)作浪，一副壞孩子模樣，讓投資者氣憤和無(wú)奈。險(xiǎn)資舉牌、投資和收購(gòu)上市公司涉及一系列重大問(wèn)題，需要理性思考。 萬(wàn)能險(xiǎn)投資股市前提是守法 近年來(lái)，中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)崛起了一批民資控制的中小型保險(xiǎn)公司，它們實(shí)行差異化經(jīng)營(yíng)，大力銷售投資功能的保單。與“保單產(chǎn)生投資需求、投資以保守為主”的傳統(tǒng)壽險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)模式不同，新型險(xiǎn)資是“投資驅(qū)動(dòng)負(fù)債”模式，即有了投資計(jì)劃之后，再銷售相應(yīng)的保單以獲得資金，其中主要依靠萬(wàn)能險(xiǎn)為主的中短存續(xù)期產(chǎn)品，而投資對(duì)股市更加倚重。 這種模式的出現(xiàn)有著深刻的經(jīng)濟(jì)背景。傳統(tǒng)的以保障為主的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，基于一個(gè)長(zhǎng)期均衡的利率來(lái)設(shè)定條款，雖然側(cè)重保障功能，但在通脹預(yù)期下，老百姓意識(shí)到這些產(chǎn)品的賬面保障功能與實(shí)際保障功能有很大差距，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)因此增長(zhǎng)緩慢，而萬(wàn)能險(xiǎn)等中短存續(xù)期產(chǎn)品的利率設(shè)定比較靈活，滿足了居民抵御通脹保值增值的需求。市場(chǎng)上有些萬(wàn)能險(xiǎn)保障功能可忽略不計(jì)，接近純理財(cái)產(chǎn)品，它們反而十分暢銷。萬(wàn)能險(xiǎn)保底收益多為2.5%，實(shí)際收益率達(dá)4%～6%，又存在剛性兌付，在利率低迷情況下很自然地成為存款搬家重要目的地。2015年，萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比高的幾家中小保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長(zhǎng)了100%～400%，而幾家大型的老牌保險(xiǎn)公司，除平安人壽外全部只有1位數(shù)增長(zhǎng)，個(gè)別公司甚至出現(xiàn)了季度負(fù)增長(zhǎng)。新型險(xiǎn)企的運(yùn)營(yíng)模式引來(lái)“保險(xiǎn)不姓?！钡呐u(píng)，但投資業(yè)務(wù)在保險(xiǎn)公司中到底應(yīng)該占多大比重，全球保險(xiǎn)行業(yè)并沒(méi)有一個(gè)明確的界限。 有人認(rèn)為，險(xiǎn)企銷售萬(wàn)能險(xiǎn)然后拿客戶投保的錢買入股票并記入自己名下，是一種盜竊行為。這是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表恒等式不理解造成的。一個(gè)企業(yè)增加負(fù)債，不論這筆負(fù)債最終用來(lái)購(gòu)買何種資產(chǎn)，增加的是總資產(chǎn)，而不是所有者權(quán)益。如果以保單收入買股票是盜竊，那么經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所有負(fù)債行為都是盜竊了。財(cái)富排行榜可能是造成誤解的一個(gè)原因，有的財(cái)富榜將險(xiǎn)企所投資上市公司股份價(jià)值全部統(tǒng)計(jì)為險(xiǎn)企大股東的個(gè)人財(cái)富，虛增了個(gè)人財(cái)富。 總之，萬(wàn)能險(xiǎn)和其他保險(xiǎn)資金來(lái)源一樣，都是合法的資金渠道，但前提是它們銷售過(guò)程合法，保險(xiǎn)公司運(yùn)營(yíng)中遵守了監(jiān)管要求。根據(jù)保監(jiān)會(huì)規(guī)定，萬(wàn)能險(xiǎn)賬戶80%資金可投資于股市，所以萬(wàn)能險(xiǎn)投資股市本身沒(méi)有問(wèn)題，前提是要遵守相關(guān)法律法規(guī)。 舉牌、收購(gòu)與敵意收購(gòu) 舉牌是指買入一家公司5%以上股份的行為，在監(jiān)管中，舉牌是收購(gòu)上市公司信息披露的一個(gè)環(huán)節(jié)，但舉牌與收購(gòu)并不能等同。 目前險(xiǎn)資已成為A股最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。根據(jù)保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，2015年保險(xiǎn)資金在股票和基金上投資共1.7萬(wàn)億元，如此巨額資金必然產(chǎn)生一定的集中投資要求。老險(xiǎn)資及其他機(jī)構(gòu)不愿意集中投資，舉牌線的束縛是原因之一，因?yàn)橐坏┡e牌，以后賣出股票將受到限制，而且投資計(jì)劃暴露也加大了買入和賣出的沖擊成本。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年1月1日至2016年1月19日，共有10家保險(xiǎn)公司舉牌了31家上市公司，買入股票市值達(dá)1199億元，其中主要是新型險(xiǎn)資。 新型險(xiǎn)資頻繁舉牌在一定程度上是基于目前內(nèi)外部環(huán)境和監(jiān)管框架的選擇。持股20%或持股5%加一個(gè)董事會(huì)席位可以采用權(quán)益法入賬，上市公司利潤(rùn)可以按持股比例進(jìn)入保險(xiǎn)公司利潤(rùn)表，比僅僅追求分紅更加有利。假設(shè)上市公司利潤(rùn)100億，分紅比例為50%，市盈率為10倍，保險(xiǎn)持股1%，如按成本法入賬，分紅回報(bào)率為5%，這還要求股價(jià)不下跌；而如果按權(quán)益法入賬，投資收益可以達(dá)到10%，還不需考慮股價(jià)波動(dòng)。更重要的是，在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管為導(dǎo)向的保險(xiǎn)“償二代”規(guī)則下，不同股票的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重不同，主板為0.31，中小板為0.41，創(chuàng)業(yè)板為0.48，而具有控制權(quán)的長(zhǎng)期股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為0.15。險(xiǎn)資集中投資藍(lán)籌股，頻頻舉牌藍(lán)籌股，就是看中低資本消耗、高賬面回報(bào)、不受股價(jià)影響這三大優(yōu)勢(shì)。險(xiǎn)資順應(yīng)監(jiān)管的行為，客觀上讓其充當(dāng)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)者角色，與市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了雙贏。 舉牌不等于收購(gòu)，將舉牌視為收購(gòu)進(jìn)行炒作是非理性的。那么，如何看待保險(xiǎn)資金收購(gòu)或戰(zhàn)略投資上市公司呢？從世界各國(guó)范圍看，險(xiǎn)資投資股市的主流方式是財(cái)務(wù)投資，但收購(gòu)上市公司并不是禁區(qū)，巴菲特旗下的伯克希爾·哈撒韋就是偏好集中投資的典型。據(jù)2015年年報(bào)，巴菲特在美國(guó)運(yùn)通公司、穆迪公司、菲利普斯石油、富國(guó)銀行、可口可樂(lè)、IBM、美國(guó)合眾銀行中的持股比例分別為15.6%、12.6%、10.5%、9.8%、9.3%、8.4%、5.8%。而對(duì)于小一些的公司，巴菲特常收購(gòu)其大部分甚至全部股份，而對(duì)收購(gòu)對(duì)象一般情況下不主導(dǎo)公司治理，僅從人才引進(jìn)等方面協(xié)助公司完善治理，改善經(jīng)營(yíng)。 敵意收購(gòu)在成熟資本市場(chǎng)較為常見(jiàn)，控制權(quán)市場(chǎng)的存在對(duì)改善公司治理無(wú)疑有促進(jìn)作用。在敵意收購(gòu)中，收購(gòu)者和公司管理層對(duì)抗激烈，最終需要監(jiān)管協(xié)調(diào)。監(jiān)管的目標(biāo)是識(shí)別出哪些是對(duì)股東和市場(chǎng)有益的敵意收購(gòu)，哪些是有害的敵意收購(gòu)，既發(fā)揮出控制權(quán)市場(chǎng)的價(jià)值，又避免那些可能采取短期行為的敵意收購(gòu)者損毀公司的長(zhǎng)期價(jià)值。在美國(guó)，這個(gè)任務(wù)主要交由地方法院通過(guò)司法訴訟程序來(lái)完成，美國(guó)對(duì)敵意收購(gòu)監(jiān)管已形成了“優(yōu)尼科規(guī)則”。在英國(guó)，主要靠自律性的協(xié)會(huì)來(lái)協(xié)調(diào)敵意收購(gòu)中的利益沖突。我國(guó)法律對(duì)敵意收購(gòu)的基本態(tài)度體現(xiàn)在《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，其原則是既要保護(hù)股東利益，又要允許控制權(quán)市場(chǎng)存在，這與成熟市場(chǎng)并無(wú)區(qū)別，但面對(duì)新情況新問(wèn)題的挑戰(zhàn)，現(xiàn)有監(jiān)管顯得有些力不從心。 杠桿收購(gòu)與敵意收購(gòu)常常是一個(gè)硬幣的兩面，上世紀(jì)80年代美國(guó)流行發(fā)行垃圾債券來(lái)進(jìn)行敵意收購(gòu)，總體看其負(fù)面影響大于正面影響。杠桿收購(gòu)是高風(fēng)險(xiǎn)行為，風(fēng)險(xiǎn)壓力會(huì)刺激收購(gòu)者的短期行為，進(jìn)而破壞公司的長(zhǎng)期價(jià)值。目前中國(guó)法規(guī)限制用銀行貸款進(jìn)行收購(gòu)兼并，但具體操作中難以杜絕，用新型金融工具來(lái)進(jìn)行杠桿收購(gòu)可能杠桿更高，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也更大。更重要的是，在不規(guī)范的A股市場(chǎng)上，承受高風(fēng)險(xiǎn)的收購(gòu)者有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)上的其他投資者。杠桿收購(gòu)一旦成為風(fēng)潮，就會(huì)成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭，因此，對(duì)杠桿收購(gòu)不能放任不管，必須限制杠桿的使用程度。 寶能敵意收購(gòu)萬(wàn)科一案，輿論混戰(zhàn)不休?！皩毴f(wàn)之爭(zhēng)”交織著三個(gè)問(wèn)題：如何看待敵意收購(gòu)、如何看待杠桿收購(gòu)、如何看待保險(xiǎn)資金用杠桿進(jìn)行敵意收購(gòu)。只有把這幾個(gè)問(wèn)題理清了，才不會(huì)停留在“是資本說(shuō)話還是情懷重要”“要市場(chǎng)還是要干預(yù)”這類空洞的概念爭(zhēng)論上。 幾點(diǎn)監(jiān)管建議 險(xiǎn)資來(lái)源于保險(xiǎn)市場(chǎng)，它必須符合保險(xiǎn)行業(yè)的基本規(guī)律，在發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡；同時(shí)險(xiǎn)資又活躍于股市，理應(yīng)促進(jìn)股市健康發(fā)展，而不能成為破壞者、掠奪者。應(yīng)該以控杠桿為核心，以禁止高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿投資行為為重點(diǎn)，重新梳理和完善相關(guān)監(jiān)管措施，引導(dǎo)險(xiǎn)資成為市場(chǎng)健康發(fā)展的力量。 一、從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，應(yīng)該以控杠桿為核心。 從保險(xiǎn)公司控制人角度，借助保險(xiǎn)公司投資股市或收購(gòu)上市公司，可以通過(guò)多重杠桿將自己力量乘數(shù)式放大。控制人控制保險(xiǎn)公司，讓保險(xiǎn)公司充當(dāng)大股東一致行動(dòng)人，實(shí)現(xiàn)第一步杠桿。第二步，保險(xiǎn)公司通過(guò)銷售保單形成數(shù)倍于資本金或凈資產(chǎn)的負(fù)債，并將負(fù)債投資于股市。第三步，在投資股市過(guò)程中，又通過(guò)股票質(zhì)押或發(fā)行配套的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，放大投資能力。通過(guò)這三重杠桿，初始投入資金可放大多倍甚至十幾二十倍。 之所以要以控制杠桿為監(jiān)管的核心，原因有以下幾點(diǎn)：第一，杠桿是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源，使用多高的杠桿絕對(duì)不是市場(chǎng)主體個(gè)人的自由，而持牌金融機(jī)構(gòu)的行為更是具有很強(qiáng)的外部性，其杠桿必須受到限制。2015年股災(zāi)就是深刻的教訓(xùn)。第二，保險(xiǎn)公司姓“公”，是獨(dú)立法人，而不是大股東的私產(chǎn)，在股票投資或收購(gòu)行動(dòng)中充當(dāng)大股東一致行動(dòng)人應(yīng)被明確禁止。第三，保險(xiǎn)公司投資過(guò)程中不能通過(guò)質(zhì)押或其他方式加杠桿，這是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的穩(wěn)健原則的內(nèi)在要求。 保險(xiǎn)公司銷售萬(wàn)能險(xiǎn)和投資股票都有監(jiān)管指標(biāo)的約束，例如中短存續(xù)期產(chǎn)品的保費(fèi)不能超過(guò)保險(xiǎn)公司投入資本或凈資產(chǎn)的兩倍，保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用于股市的部分不能超過(guò)30%，為萬(wàn)能險(xiǎn)設(shè)立的投資賬戶投資于股市的不能超過(guò)80%等等，這些監(jiān)管指標(biāo)客觀上對(duì)杠桿構(gòu)成了約束。隨著市場(chǎng)變化和行業(yè)發(fā)展，監(jiān)管層對(duì)這些指標(biāo)可以動(dòng)態(tài)調(diào)整、優(yōu)化，以將杠桿控制在合適的水平。 二、以“寬舉牌、限收購(gòu)、禁敵意收購(gòu)和杠桿收購(gòu)”為原則，對(duì)險(xiǎn)資的集中投資行為進(jìn)行寬嚴(yán)相濟(jì)的監(jiān)管。 當(dāng)前有些人陷入了“舉牌=收購(gòu)=敵意收購(gòu)=破壞實(shí)業(yè)”這種單線思維中。正與前面所述，當(dāng)前舉牌潮有著客觀而合理的背景，不宜因?yàn)楸娐曅鷩W就一棍子打死。 “財(cái)務(wù)投資為主，戰(zhàn)略投資為輔”，是大家普遍接受的險(xiǎn)資投資股市原則。在各類機(jī)構(gòu)中，只有公募基金以契約方式明確排除了戰(zhàn)略投資，這是其資金特點(diǎn)決定的，險(xiǎn)資來(lái)源期限更長(zhǎng)也更穩(wěn)定，所以適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略投資是應(yīng)當(dāng)允許的。雖然參與公司治理不是保險(xiǎn)資金強(qiáng)項(xiàng)，但其從事戰(zhàn)略投資和進(jìn)行收購(gòu)的權(quán)利不應(yīng)被剝奪，更不能因?yàn)閭€(gè)別不成功的案例（如上海家化）而對(duì)保險(xiǎn)公司的收購(gòu)行為一概否定。在具體監(jiān)管中，“戰(zhàn)略投資為輔”原則可通過(guò)設(shè)定監(jiān)管指標(biāo)來(lái)落實(shí)。 保險(xiǎn)公司不是一般的投資者，由它發(fā)動(dòng)敵意收購(gòu)是不恰當(dāng)?shù)?，而?dòng)用多重復(fù)雜杠桿，或代表大股東意志參與甚至主導(dǎo)敵意收購(gòu)，更加不恰當(dāng)。要盡早形成符合國(guó)情的敵意收購(gòu)、杠桿收購(gòu)監(jiān)管體系，禁止保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與其中應(yīng)成為內(nèi)容之一。 三、加強(qiáng)操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的監(jiān)管，規(guī)范險(xiǎn)資投資行為。 今年下半年以來(lái)，有些險(xiǎn)資在市場(chǎng)上頻繁短炒股票，甚至利用資金優(yōu)勢(shì)興風(fēng)作浪，這是一種違背價(jià)值投資理念，違背職業(yè)操守的行為，甚至不排除涉嫌違法犯罪。操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易的資金是真正的“妖精”，監(jiān)管部門對(duì)此絕不能手軟，發(fā)現(xiàn)違法行為要及時(shí)處罰，同時(shí)要發(fā)揮行業(yè)自律的作用，通過(guò)自律組織倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資，樹立保險(xiǎn)資金在市場(chǎng)上的正面形象。