人民幣奔“7”，這次是真跌還是假摔？烏龍事件折射貶值預(yù)期增強(qiáng)

證券時(shí)報(bào)記者 鐘恬

今年以來，人民幣經(jīng)歷三輪迅猛貶值，尤其是年初的急速貶值甚至造成A股市場(chǎng)恐慌式暴跌，觸發(fā)熔斷機(jī)制。11月以來伴隨著美元的升值，人民幣貶值壓力難以消退。事實(shí)上，今年以來人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)已累計(jì)貶值約4000個(gè)基點(diǎn)，幅度超過6%，今年創(chuàng)下年度貶值紀(jì)錄基本沒有懸念。

目前外匯市場(chǎng)正在等待下周美聯(lián)儲(chǔ)議息的“靴子”落定，同時(shí)業(yè)界預(yù)計(jì)春節(jié)前后，出境旅游增多也可能造成購(gòu)匯需求季節(jié)性上升，因此跨年后人民幣匯率下行壓力仍然不小，那么2017年美元指數(shù)將會(huì)挑戰(zhàn)105嗎？人民幣破7將會(huì)是大概率事件嗎？這將會(huì)給金融市場(chǎng)帶來什么影響呢？

烏龍事件折射

人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)

今年國(guó)慶過后，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)一度觸及102高點(diǎn)，創(chuàng)下14年新高，11月單月美元指數(shù)上漲3%。世界主要貨幣相對(duì)美元紛紛貶值，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)更是跌破6.9，引發(fā)投資市場(chǎng)一片驚呼。

今年以來，人民幣經(jīng)歷了三輪迅猛貶值，第一輪從2015年11月2日至今年1月7日，從美元對(duì)人民幣中間價(jià)從6.32貶值至6.55，幅度達(dá)3.95%；第二輪從今年5月3日至今年7月19日，美元對(duì)人民幣中間價(jià)從年內(nèi)低點(diǎn)6.46貶值至6.70，幅度為3.73%。最近這一輪從10月10日的6.70貶值至11月25日的6.92，在44天內(nèi)即貶值3.26%。

今年1至9月，人民幣匯率累計(jì)貶值的幅度為2.84%。從中可見，最近這輪貶值來得更為猛烈。在貶值預(yù)期加劇的情況下，人民幣匯率還經(jīng)歷一個(gè)驚魂的插曲：12月6日凌晨，谷歌顯示美元對(duì)人民幣報(bào)價(jià)為7.43，一時(shí)間，人民幣暴跌疑云震驚了整個(gè)外匯市場(chǎng)。雖然事后證明這只是一個(gè)數(shù)據(jù)出錯(cuò)的烏龍事件，但發(fā)生在人民幣急速貶值之際，確實(shí)足以讓市場(chǎng)人士心跳加速，加劇恐慌情緒。

不過，方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平對(duì)此顯得氣定神閑。任澤平在近期報(bào)告中表示，人民幣持續(xù)貶值并不是基于經(jīng)濟(jì)基本面，而是對(duì)2014~2015年積累的高估修正，美元走強(qiáng)正好提供了契機(jī)。人民幣在2016年初美元回調(diào)和2016年底美元再度走強(qiáng)的情況下，在美元和一籃子貨幣之間均選擇盯比較弱的錨，這印證了人民幣持續(xù)釋放高估壓力的訴求。除了美元走強(qiáng)之外，近期的快貶可能還和貨幣當(dāng)局在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)到來之前提前釋放風(fēng)險(xiǎn)和壓力有關(guān)，包括12月美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近、明年1月份新的換匯額度出來。人民幣修正高估有助于釋放高估風(fēng)險(xiǎn)、緩解貿(mào)易部門壓力。

國(guó)都證券（香港）也認(rèn)為，近期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息的預(yù)期逐漸升溫，美元走強(qiáng)使全球各國(guó)貨幣被動(dòng)走弱。相對(duì)而言，人民幣兌日元和歐元反而升值，可見此輪人民幣貶值主要是由于美元出現(xiàn)大幅升值所導(dǎo)致的被動(dòng)貶值。其認(rèn)為，大波段的人民幣貶值自2015年8月11日開始，動(dòng)因是國(guó)家外匯管理局主動(dòng)放開匯率的控制。

官方數(shù)據(jù)顯示，11月份全球主要非美貨幣幾乎全線下跌，日元、歐元、瑞士法郎兌美元分別貶值8.42%、3.57%、2.78%；土耳其里拉、墨西哥比索、馬來西亞林吉特、巴西雷亞爾、南非蘭特兌美元分別貶值9.99%、8.31%、6.10%、5.67%、4.40%。所以，11月份人民幣對(duì)美元匯率貶值的幅度，與其他主要非美貨幣相比仍然較小，人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率繼續(xù)保持小幅升值。

特朗普不會(huì)放任

人民幣對(duì)美元急貶？

盡管不少專家認(rèn)同人民幣仍有維持強(qiáng)勢(shì)的底氣，但業(yè)界預(yù)計(jì)春節(jié)前后，出境旅游增多可能造成購(gòu)匯需求季節(jié)性上升，因此跨年后人民幣匯率下行壓力仍然不小。人民幣今年創(chuàng)下年度貶值紀(jì)錄基本已沒有懸念，那么2017年人民幣匯率又會(huì)怎么走？美元指數(shù)將會(huì)挑戰(zhàn)105嗎？人民幣破7真的是大概率事件嗎？有趣的是，在這一問題上，特朗普被搬出來“說事”的頻率最高，主要認(rèn)為其不會(huì)放任人民幣貶值。

興業(yè)證券表示，特朗普曾多次強(qiáng)調(diào)抗議中國(guó)、日本所謂“對(duì)匯率的操縱”，希望將中國(guó)列入?yún)R率操縱國(guó)的名單。從政策主張來看，“強(qiáng)美元弱人民幣”或并非特朗普所愿。在全球“搶需求”的時(shí)代，人民幣匯率的適度貶值雖然蠶食投資收益，但對(duì)經(jīng)濟(jì)并非壞事。但問題在于，對(duì)于本次人民幣貶值的源頭美國(guó)來說，美元的強(qiáng)勢(shì)可能不是特朗普所愿意看到的。如果明年1月20日特朗普上任后對(duì)人民幣貶值施壓，可能限制我國(guó)貨幣政策的寬松空間，對(duì)金融市場(chǎng)估值產(chǎn)生影響。在其看來，這是有跡可尋的，期權(quán)等金融市場(chǎng)均指向這段時(shí)期的匯率市場(chǎng)波動(dòng)可能放大。

綜觀市場(chǎng)形勢(shì)，香港資深金融及投資銀行家溫天納相信央行對(duì)匯率必定有進(jìn)行貶值壓力測(cè)試，選擇在目前的特殊時(shí)點(diǎn)，即美國(guó)加息及特朗普上任前，釋放人民幣貶值壓力，看似最佳的貶值時(shí)機(jī)。“人民幣匯率問題在美聯(lián)儲(chǔ)12月加息后將會(huì)明朗化，若人民幣是‘假跌’，美國(guó)加息后，人民幣可能出現(xiàn)反彈；若是‘真跌’，人民幣將如預(yù)期般繼續(xù)走弱。”溫天納說。

在證券時(shí)報(bào)記者的追問下，溫天納傾向于認(rèn)為這次是真跌，“問題是美元是否真升，看樣子資金的確回流美國(guó)，但是特朗普一直指控中國(guó)是匯率操縱國(guó)，特朗普真的會(huì)讓人民幣無止境下跌嗎？我覺得美聯(lián)儲(chǔ)月中的議息會(huì)議，以及下月特朗普就任后，這兩個(gè)節(jié)點(diǎn)是重要的觀察點(diǎn)，不排除這段期間人民幣會(huì)呈現(xiàn)相對(duì)的弱態(tài)，但其后有可能會(huì)出現(xiàn)技術(shù)性的反彈。”

在溫天納看來，人民幣奔“7”并不可怕，值得關(guān)注的是人民幣匯率新機(jī)制如何在極端的市場(chǎng)環(huán)境下，應(yīng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期成真的負(fù)作用，“中長(zhǎng)線而言，人民幣的走向需要視乎中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，以及匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，相信中央會(huì)按中國(guó)的利益為優(yōu)先，選擇對(duì)中國(guó)有利的匯率政策。”

東北證券認(rèn)為，在年內(nèi)人民幣大量釋放貶值壓力之后，明年人民幣整體貶值空間不大，預(yù)計(jì)人民幣明年底線7.2左右，還剩下的貶值空間更多只是預(yù)期所致，而非基本面因素。理由在于：一是美元難以維持強(qiáng)勢(shì)，近30年來美元指數(shù)高點(diǎn)不斷下移，背后的根本機(jī)制是美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中比重的下降；二是資本流出壓力減小，外儲(chǔ)充足，人民幣對(duì)其他資產(chǎn)溢出效應(yīng)減弱，基本面分化程度減輕。

申萬宏源也預(yù)計(jì)，今年四季度直至2017年，我國(guó)面臨的資本流出壓力已系統(tǒng)性地顯著緩解，人民銀行對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)的成本逐步下降，人民幣匯率也將更多表現(xiàn)出被動(dòng)波動(dòng)（而非資本外流驅(qū)動(dòng)）的特征，而市場(chǎng)參與者情緒在這個(gè)過程中也將進(jìn)一步回歸理性。國(guó)際收支結(jié)構(gòu)的改善，預(yù)計(jì)將成為2017年人民幣貶值壓力較2015~2016年有所緩解的重要因素。

資金或流向

受益于貶值行業(yè)

與年初不同，目前A股市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率下挫并無太大負(fù)面反應(yīng)。興業(yè)證券認(rèn)為，一方面，資本市場(chǎng)對(duì)于人民幣貶值的反應(yīng)相對(duì)有限；另一方面，與以往幾次貶值相比，一個(gè)特殊的現(xiàn)象在于，此前人民幣貶值通常伴隨著人民幣交易量的大幅上升，但11月的快速貶值卻伴隨著交易量的快速回落，這或許是接近均衡水平的體現(xiàn)，也可能是預(yù)期穩(wěn)定的情況下，央行放松干預(yù)力度的一個(gè)征兆。

據(jù)東北證券統(tǒng)計(jì)，今年2月份以來，人民幣貶值傳導(dǎo)至其他資本市場(chǎng)的恐慌未再發(fā)生，資產(chǎn)表現(xiàn)平穩(wěn)。最近兩次傳導(dǎo)性恐慌分別發(fā)生在去年8·11期間以及今年1月初：去年8·11匯改最初三天央行中間價(jià)下調(diào)幅度較大、節(jié)奏較快，以及今年1月初貶值期尾段的股市熔斷，這兩個(gè)事件均帶來市場(chǎng)的情緒恐慌與流動(dòng)性緊張，滬深300在這兩個(gè)時(shí)間段分別下跌超過21%和5%。但此后的兩輪貶值過程中，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值影響其他資本市場(chǎng)的擔(dān)憂明顯減輕，沒有再重演暴跌局面。

基于目前市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境不樂觀和缺乏熱點(diǎn)的實(shí)際情況，太平洋證券認(rèn)為，需要尋找“弱市”中的確定性品種。目前看來，基于人民幣貶值背景的行業(yè)機(jī)會(huì)是一個(gè)相對(duì)確定的選擇。其將各個(gè)行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏鄢袌?chǎng)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲玫揭粋€(gè)相對(duì)增長(zhǎng)水平，以剔除市場(chǎng)的整體影響，從中觀測(cè)各行業(yè)自身在人民幣升值、貶值周期中相應(yīng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。從結(jié)果來看，在人民幣貶值周期中，受益較為明顯的行業(yè)為化工、國(guó)防軍工、輕工制造、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、房地產(chǎn)。

國(guó)都證券（香港）則提醒，人民幣貶值對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響包括直接影響（營(yíng)業(yè)收入、匯兌損益、現(xiàn)金流）與間接影響兩部分。其中，匯兌損益將計(jì)入財(cái)務(wù)支出中，直接影響利潤(rùn)表。因此，海外業(yè)務(wù)占比較大、以出口為主的行業(yè)或上市公司，將有望在此次人民幣貶值中較大收益。