久期錯(cuò)配帶來(lái)杠桿壓力 債市下行催熱可轉(zhuǎn)債

每經(jīng)記者張喜威 10月下旬以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)迅速走低，10年期國(guó)債收益率節(jié)節(jié)攀升，至11月21日一度逼近2.9%。與此同時(shí)，業(yè)內(nèi)對(duì)10年期國(guó)債收益率“破3”的呼聲漸高。 九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清于11月15日和11月17日連續(xù)發(fā)文闡述“10年期國(guó)債收益必‘破3’”的觀點(diǎn)。鄧海清認(rèn)為，目前并非利空出盡，相反債券市場(chǎng)由于前期過(guò)度樂(lè)觀，“去杠桿，降久期”將引發(fā)更大的債市調(diào)整。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪獲悉，目前，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開(kāi)始偏向于配置權(quán)益類資產(chǎn)。而有機(jī)構(gòu)的問(wèn)卷調(diào)查也顯示，有43%的投資者在對(duì)可轉(zhuǎn)債的操作上“更積極”。 自8月份以來(lái)，無(wú)論是公開(kāi)市場(chǎng)操縱，還是MLF操作，都體現(xiàn)了央行“鎖短放長(zhǎng)”的特點(diǎn)。而央行還在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中首次明確提到防范資產(chǎn)負(fù)債“期限錯(cuò)配”風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，有業(yè)內(nèi)人士表示，盡管負(fù)債端的成本上升，會(huì)給資產(chǎn)端帶來(lái)杠桿壓力，但這種壓力不會(huì)特別大。 此外，對(duì)于未來(lái)債券市場(chǎng)是否長(zhǎng)期下行，業(yè)內(nèi)依然存在爭(zhēng)議。 資金利率持續(xù)攀升 最近一個(gè)多月，我國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)了一波明顯的下行。 Wind數(shù)據(jù)顯示，10月24日以來(lái)，中國(guó)10年期國(guó)債期貨主力合約T1703最高從101.600元下跌超過(guò)2%，最低至99.355元（11月18日）；5年期國(guó)債期貨主力合約TF1703從101.845元下跌近1.5%，至100.395元（11月18日）。與此對(duì)應(yīng)，中國(guó)10年期國(guó)債收益率也于10月24日以來(lái)迅速上漲。中債國(guó)債收益率曲線顯示，10月21日，10年期國(guó)債收益率為2.6451%，截至11月18日上漲24.50個(gè)基點(diǎn)，至2.8901%，逼近2.9%水平。 在此期間，有關(guān)“流動(dòng)性拐點(diǎn)”和“債市進(jìn)入調(diào)整期”的討論愈發(fā)激烈。其中，鄧海清就連續(xù)發(fā)文指出，“年內(nèi)10年期國(guó)債收益率突破前期高點(diǎn)3%是大概率事件?！? 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，自8月份以來(lái)，無(wú)論是公開(kāi)市場(chǎng)操縱，還是MLF操作，都逐漸體現(xiàn)了央行“鎖短放長(zhǎng)”的特點(diǎn)。從公開(kāi)市場(chǎng)上來(lái)看，央行于8月24日開(kāi)始重啟14天期逆回購(gòu)操作，9月5日重啟28天期逆回購(gòu)，供給資金的期限逐漸拉長(zhǎng)。進(jìn)入10月份，6個(gè)月期中期借貸便利（MLF）操作占比逐漸減少，而1年期MLF操作占比逐漸增加。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，9月份6個(gè)月期MLF操作合計(jì)1940億元，1年期MLF操作累計(jì)810億元；而10月份6個(gè)月期MLF操作累計(jì)4515億元，1年期MLF為3115億元。 從資金凈投放量上來(lái)看，8~10月份央票和正逆回購(gòu)凈投放規(guī)模分別為2455億元、4600億元和4414億元。11月份截至11月28日凈投放為-750億元。 盡管8、9、10三個(gè)月連續(xù)大量?jī)敉斗?，但銀行間市場(chǎng)資金利率卻節(jié)節(jié)攀升。8月1日，隔夜Shibor為2.0120%，至10月31日漲至2.2530%。而截至11月29日進(jìn)一步漲至2.3020%。 值得注意的是，央行還在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確指出，“適當(dāng)拉長(zhǎng)資金供應(yīng)期限，有利于引導(dǎo)商業(yè)銀行提高流動(dòng)性管理水平，合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，防范資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。” 而在鄧海清看來(lái)，近期債市下行的原因之一，就是始于8月底央行的“流動(dòng)性拐點(diǎn)”。另一個(gè)原因則是美債收益率上升帶來(lái)的全球債市收益率上行。 可轉(zhuǎn)債漸受歡迎 實(shí)際上，最近幾個(gè)交易日，10年期和5年期國(guó)債期貨均有所反彈，但交投依然處于較低的價(jià)格水平。而10年期國(guó)債收益率小幅回落后，目前依然維持在2.8%以上。 對(duì)此，鄧海清認(rèn)為，資金利率的提高是央行有意維持緊平衡的結(jié)果，而非暫時(shí)性現(xiàn)象，其背后的原因是地產(chǎn)泡沫和通脹壓力。在回購(gòu)利率持續(xù)走高的情況下，債市收益率仍有回調(diào)壓力。從國(guó)債收益率縱向歷史對(duì)比來(lái)看，目前10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到當(dāng)前資金水平和央行貨幣政策取向?qū)?yīng)的水平，10年期國(guó)債收益率仍將突破3%。 實(shí)際上，對(duì)于短期債市進(jìn)入調(diào)整期的觀點(diǎn)，多數(shù)機(jī)構(gòu)已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但對(duì)于債市是否就此進(jìn)入“嚴(yán)峻時(shí)刻”則仍存在分歧。 華南某券商固定收益總部高級(jí)研究員告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，債市的表現(xiàn)最終還是要看經(jīng)濟(jì)基本面。如果宏觀經(jīng)濟(jì)由此進(jìn)入一個(gè)新的擴(kuò)張周期，那債券市場(chǎng)就會(huì)進(jìn)入新的“嚴(yán)峻時(shí)刻”；但如果宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)仍有下行空間，債券市場(chǎng)就應(yīng)該還有機(jī)會(huì)?！皞€(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)在債市還沒(méi)有達(dá)到將進(jìn)入‘嚴(yán)峻時(shí)刻’的程度。若果真如此，那就說(shuō)明未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)一片光明了?！? 海通證券首席宏觀分析師姜超也認(rèn)為，債市短期的調(diào)整空間有限，預(yù)測(cè)明年二季度以后通脹有望重新下行，對(duì)債市明年依舊看好。維持10年國(guó)債2.6%~3%的預(yù)測(cè)不變，建議把握調(diào)整機(jī)會(huì)，積極布局明年。 “現(xiàn)在來(lái)看，負(fù)債端的期限錯(cuò)配情況已經(jīng)有了一定的緩解，畢竟‘鎖短放長(zhǎng)’的流動(dòng)性供給操作，以及資金成本的上升會(huì)帶來(lái)一些影響。盡管負(fù)債端的成本上升，會(huì)給資產(chǎn)端帶來(lái)杠桿壓力，但這種壓力并不會(huì)特別大，目前看還是比較溫和的?！鼻笆鋈谈呒?jí)研究員表示，從市場(chǎng)上來(lái)看，權(quán)益類資產(chǎn)的受歡迎程度明顯提升，大家已經(jīng)開(kāi)始積極配置權(quán)益類資產(chǎn)。 此外，中金固收研究團(tuán)隊(duì)近日進(jìn)行的“債券資產(chǎn)配置策略調(diào)查”顯示，在未來(lái)3個(gè)月最看好可轉(zhuǎn)債和私募EB（ExchangeableBond，可交換債券）的投資者占比最多。對(duì)于當(dāng)前對(duì)可轉(zhuǎn)債的操作思路，有43%的投資者選擇了“更積極”，占比最高；其次，28%的投資者選擇“保持倉(cāng)位”；而選擇“更保守”和“空倉(cāng)等待”的僅為15%和14%。對(duì)于未來(lái)三個(gè)月可轉(zhuǎn)債指數(shù)的表現(xiàn)，有67%的投資者選擇看漲。