張敬偉:實(shí)體經(jīng)濟(jì)何以患上資本“焦渴癥”？

◎張敬偉

國(guó)家發(fā)改委官網(wǎng)8月16日發(fā)表了《價(jià)格運(yùn)行總體平穩(wěn)價(jià)格改革向縱深邁進(jìn)》的文章，回顧總結(jié)了上半年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。國(guó)家發(fā)改委表示，今年上半年，國(guó)內(nèi)的價(jià)格運(yùn)行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)。

值得注意的是，國(guó)家發(fā)改委特別提到，“國(guó)內(nèi)盡管新增社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高，但大量貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，新增融資很大部分用于償還債務(wù)，社會(huì)資金主要進(jìn)入金融屬性強(qiáng)的部分商品。”

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下，以“三去一降一補(bǔ)”為特點(diǎn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，關(guān)鍵還是要讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展——這才是對(duì)失衡的供給側(cè)最好的矯治。2015年的貨幣政策是多輪次的降息降準(zhǔn)，政策面皆有定向引導(dǎo)流動(dòng)性“澆灌”實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。但是效果并不明顯，無論是政策導(dǎo)向下的流動(dòng)性釋放，還是其他資本，在市場(chǎng)環(huán)境下都存在著趨利的本能。

內(nèi)外市場(chǎng)不景氣的周期，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)很難短期見利。因此，資本流動(dòng)的主方向，大抵都會(huì)趨向股市、樓市及形形色色的實(shí)體和互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新途徑。高收益高風(fēng)險(xiǎn)的邏輯，對(duì)各路資本根本起不到約束作用。

正因如此，今年的貨幣政策相對(duì)穩(wěn)健但并不靈活。因大水漫灌的貨幣政策，依然會(huì)被短期的資本投機(jī)所截留，根本流不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“田”。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“焦渴癥”，靠輸血輸液沒有作用。而且，今年的資本市場(chǎng)雖然波瀾不驚，但是從一線到二線樓市的接力發(fā)燒，也導(dǎo)致社會(huì)融資和各路資本注入其中。

一方面是社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高：央行的數(shù)據(jù)顯示，上半年新增人民幣貸款7.53萬億元。超過2009年的7.37萬億元。另一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然難以得到社會(huì)融資的滋潤(rùn)。這意味著社會(huì)融資存在著“方向性”的偏差。上半年新增社會(huì)融資有2.62萬億元為居民中長(zhǎng)期貸款，而2009年為2.02萬億元。這些新增的居民中長(zhǎng)期貸款到哪去了？購(gòu)房去了——今年的樓市去庫存主要是去2009年“大投資”時(shí)代留下的樓市過剩沉疴。諷刺的是，今年的樓市境況卻是為未來制造了更多的樓市庫存。舊庫存難以消化，新庫存又大量積累。由此凸顯，社會(huì)新增融資過度過速流向樓市，值得警惕。

和2009年“大投資”激活的樓市虛火不談，今年樓市虛火主要燒在一二線城市。三四線樓市依然面臨著沉重的去庫存壓力。關(guān)鍵是，雖然一二線樓市重啟限購(gòu)政策暫時(shí)滅了樓市虛火，但并無更好的辦法消化掉三四線城市的庫存。

不過，來自居民房貸的社會(huì)新增融資，相對(duì)而言還是安全的。除了少數(shù)投機(jī)購(gòu)房者，一二線樓市的住房需求一直很旺盛，居民購(gòu)房有的是剛需，有的屬于安居改善。貸款購(gòu)房者會(huì)傾盡全力還貸而不會(huì)“停供”。令人擔(dān)憂的是，政府和企業(yè)靠新貸款還舊賬，形成惡性循環(huán)而難以為繼。

長(zhǎng)期以來，政府債務(wù)有多個(gè)版本，而且通過多種融資平臺(tái)而形成?，F(xiàn)在各種融資平臺(tái)被清理，但是舊有的債務(wù)是要償還的，因而就形成了發(fā)新債償舊債、借新款還舊賬的情況。除了政府債，還有落后產(chǎn)能的銀行貸款、甚至僵尸企業(yè)的債務(wù)，都需要借款還債。值得一提的是，這種借款還貸的邏輯在供給側(cè)改革的現(xiàn)實(shí)下是不允許的，但是基于以往政策和市場(chǎng)的慣性，事實(shí)上只能通過擴(kuò)大新增社會(huì)融資規(guī)模的方式來解決。一旦借債成了規(guī)模，借債還債就成了死循環(huán)。正因如此，去杠桿不僅是對(duì)市場(chǎng)主體而言的，也是地方政府的任務(wù)。

至于社會(huì)資金，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的興趣也不大。最典型的莫過于1~7月份民間資本投資增速的降低。2016年1~7月份，民間固定資產(chǎn)投資占全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為61.4%，比去年同期降低3.6個(gè)百分點(diǎn)。民間資本，要么被過剩產(chǎn)能套牢，要么難以進(jìn)入國(guó)企的最賺錢領(lǐng)域——混合所有制改革尚未充分展開，因而民間資本對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資熱情不高，從而選擇能夠快速見效的金融產(chǎn)品投資。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“焦渴癥”是危機(jī)周期的副產(chǎn)品，也是當(dāng)下的全球性尷尬。只有系統(tǒng)性改革，才能釋放足夠的資本活水以潤(rùn)澤實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（作者系中國(guó)人民大學(xué)重陽金融研究院客座研究員）